跨資產策略
鑒於宏觀經濟方面表現平靜，且本周發布的業績報告較多，因此市場焦點繼續集中於財報季之上，在此背景下，本周股市走跌。標準普爾500指數中約三分之一的公司現已公布業績，盈利同比增長率為-4.9%。與財報季初預期的-6.7%相比，表現令人驚喜。超過80%的已公布業績公司實現了超市場預期的盈利水平，分別高於73%和77%的一年和五年平均線。雖然少數知名企業，尤其是大型科技公司，帶來了一些積極消息，但其他行業則表現下滑，其中尤為重要的一個原因是市場對銀行業進一步承壓的擔憂。值得注意的是，市場深度異常疲軟，摩根大通投資銀行强調，這是自20世紀90年代以來上漲市場中股票領先幅度最窄的時期。圍繞美國債務上限問題可能陷入僵局的頭條新聞也給市場增添了另一層不確定性，而美國政府削減開支的可能性也打壓了市場對經濟增長的信心。
儘管對美國前景的擔憂揮之不去，幾周前中國公布的一系列積極的宏觀經濟數據再次反映了經濟的持續復甦態勢，而其中一個亮點是國內消費的大幅反彈。隨著中國重新開放的進程繼續，我們認為消費仍有進一步的復甦空間。這對可能受益於中國旅遊業的區內乃至全球公司來說也是一大利好，隨著未來幾周和幾個月阻礙旅遊業復甦的剩餘障礙逐漸清除，我們將繼續在這些受益者中發掘具吸引力的機會。
策略聚焦：誰是中國旅遊業復甦的贏家？
2022年，隨著全球各地在疫情之後放寬人員流動限制，消費者紛紛熱切投身於旅行，但中國卻是一個明顯的例外。去年年底，中國政府取消了嚴格的「動態清零」抗疫政策，作為全球最大的旅遊客源市場1 ，中國成為最後一批放寬與疫情相關的人員流動限制的國家之一。然而，隨著新冠肺炎病例激增，全球許多經濟體都維持或恢復了對中國旅客的旅行限制，有些直至最近幾周才有所放鬆。國際航班供應也因多種原因而受到限制。因此，雖然市場熱切期盼中國旅遊業復甦，鑒於這些障礙的存在，期待中的全面復甦尚未出現。
為什麽中國旅遊業很重要？中國市場的規模和經濟影響怎麽强調都不為過。根據聯合國世界旅遊組織的數據，2019年中國遊客在國際旅遊方面的總支出達2,550億美元，而2020年和2021年國際旅遊市場因中國遊客的缺失估計損失了2,700億美元的潛在價值。中國旅遊業對亞洲及其他地區的許多經濟體尤為重要。受影響最大的一些市場包括泰國和中國香港，以及日本等其他經濟體中以旅遊為導向的行業。
亞洲經濟體受旅遊業影響
旅遊出口佔GDP的百分比
雖然形勢整體趨勢向好，但由於持續存在的旅行限制和航班限制，這一復甦過程頗為曲折，也很微妙。我們將中國的重新開放分為三個階段：1）國內重新開放，2）向港澳地區重新開放，3）向全球重新開放。全球大部分地區正在取消對中國遊客的最後一些限制。雖然自去年中國退出「清零」政策以來，市場已在不同程度上將這一復甦計入定價之中，但我們認為，中國旅遊業的全面復甦尚未到來，同時我們依然認為在復甦進程的每個階段，中國國內和該地區都存在具吸引力的投資機會。
盤點中國的重新開放
近幾個月來，中國國內的重新開放步伐繼續加快。消費數據意外呈現上升趨勢——3月份零售銷售同比反彈10.6%，餐館支出激增27.1%。儘管這一增長更有可能是由於2022年的負增長基數和彌補疫情封鎖期間的消費損失所致，但我們仍看到更大的消費復甦空間，尤其是服務業。在經歷了幾個月的前期反彈之後，數據顯示中國經濟將從目前水平上溫和（而非强勁）復甦，這就是我們對今年下半年中國宏觀經濟前景的看法。從更高頻的數據來看，中國境內的流動性實際上已恢復到疫情前水平。
服務消費的潛在復甦
零售銷售，同比百分比
儘管如此，國內和國際在重新開放的進展上存在一定差異。例如，雖然國內航班已基本恢復到疫情前的平均水平，反映出國內航空旅行的正常化，但國際航班頻率仍遠低於疫情前水平（儘管近期有所反彈），2023年第一季度的客運量僅為2019年第一季度的12.4%。2 從機場重新分配起降和停機位，到航空公司在現有航線之間重新安排飛機和機組人員，恢復航班運力所需的後勤工作往往比大多數人預期的更為複雜且耗時更長。航班供應的限制（以及持續存在的旅行限制）可能一直在影響著中國的出境旅遊，尤其是對全球其他地區的出境旅遊。區內的高票價（也是世界範圍內的一種現象）也無助於需求的回升。Skyscanner的估計顯示，目前亞太地區的票價比2019年同月高出約33%（而在歐洲和北美分別只有12%和17%）。
中國國內旅遊回暖，國際航班依然滯後
每日營運的航班，（左圖）國內航班，（右圖）國際航班
展望未來，航空旅行的前景似乎更為積極。根據摩根大通投資銀行的數據，夏秋季節國際航班運力預期增幅可望達到疫情前水平的60%，而飛往香港、澳門和台灣的區域運力有望恢復至87%。值得注意的是，中國一線城市機場的國內航班活動預計將略有下降，這反映出機場營運商將資源重新分配至國際航線的轉變。這是一個令人振奮的信號，為中國旅遊業下一階段的復甦奠定了堅實的基礎。將從中國出境旅遊增長中受益的中國企業包括免稅店經營者和旅行社。
澳門和香港將從中國內地重新開放中受益
我們認為香港和澳門是在中國第二階段重新開放的主要受益者。香港傳統上嚴重依賴內地遊客來推動零售消費，旅遊業在GDP中的佔比將近8%。香港企業也是內地需求的受益者，尤其是房地產和保險行業。澳門是全球對旅遊業依賴度最高的經濟體之一，超過50%的GDP直接來源於旅遊業，而內地遊客佔其接待遊客總數的大部分。自年初以來，這兩個地區的中國內地遊客人數都大幅反彈。
香港和澳門的旅遊業已開始復甦
抵達遊客人數，（左圖）香港，（右圖）澳門
旅遊業復甦對澳門的提振作用尤其明顯。隨著中國內地飛往澳門的航班恢復至2019年水平的65%，澳門的博彩總收入(GGR)一直在快速回升。3月份的日均博彩業收益率超出市場預期，達到4.11億澳門元(MOP)，4月份的日均博彩業收益率為4.24億澳門元，這表明大衆市場的博彩總收入可能達到疫情前水平的70%以上或者更多。隨著4月29日內地開始進入為期5天的勞動節「黃金周」假期，需求可能進一步上升，這對5月份的博彩總收入來說是個好兆頭。我們認為，澳門部分賭場營運商的股票和信貸方面均存在機會，尤其是那些有能力把握大衆市場機遇並具有擴張潛力的營運商。
聚焦日本：旅遊業反彈帶動投資者興趣升溫
日本是旅遊業復甦的主要國際受益者之一。日本的接待遊客人數在去年年底重新開放初期迎來激增，隨後在3月份再次出現增長，國際旅行（中國除外）已恢復至疫情前水平。隨著遊客數量的增加，投資者對日本的興趣也在上升，我們重申在選股方面的高度謹慎立場，同時預期日圓將迎來更大的上行空間。
除中國外，其他國家的遊客均已重返日本
抵達遊客人數
中國曾是日本最大的遊客來源國
2019年入境遊客來源
日本政府將於4月29日將新冠疫情降級為與季節性流感相同的類別。所有入境限制都將取消，這可能將進一步推動積壓的入境旅行需求得到釋放。雖然前往日本的亞洲各地遊客不斷增加，但中國內地遊客的出行表現卻因航班數量限制及其他障礙（如核酸檢測報告要求和隔離）而依然較為低迷。2019年，中國內地遊客約佔日本入境遊客的30%，是迄今為止最大的單一遊客群體，這意味著需求仍有很大的復甦空間。這一復甦的受益者包括部分零售商、高鐵營運商和消費品公司。
日圓方面，我們看好未來12個月的表現，這可能為股票投資者帶來雙重利好。過去兩年，利率差異推動了美元兌日圓匯率90%的走勢，使其成為該貨幣對最重要的單一驅動因素。去年，美元利率大幅上漲導致日圓出現歷史性貶值。隨著美元利率見頂（或甚至在年內下降）和日本央行越來越接近政策正常化（至少在某種程度上），這種情况可能在年內發生逆轉。我們贊成通過限損期權結構來表達這一觀點，以把握因較大的遠期負值點所產生的具吸引力定價。
2022年美元兌日圓與10年名義利率差
Y軸：日圓兌美元，X軸：美元兌日圓10年期政府收益率差 %
謹慎選擇復甦機會
雖然中國重新開放的步伐有所加快，但旅遊業全面復甦之路仍存在許多障礙，尤其是在國際旅遊方面。我們預計這些障礙將在未來幾周和幾個月內迅速消退，並為旅遊業受益者（包括中國內地、中國澳門和日本的特定公司和行業）提供進一步的推動力。其他地區方面，把握中國旅遊業機會的另一個途徑就是歐洲奢侈品行業。
除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2023年 4月27日，來自彭博財經和 FactSet。
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