日本：這次升勢會與過往不同嗎？

撰寫人: 王然、崔保強、唐雨旋、陳緯衡

1989年最後一個交易日，日經225指數收於38,915.87點的歷史新高，為日本二戰後持續數十年的繁榮增長和1980年代驚人的資產價格增長畫上了句號。日本資產泡沫爆破後，由於企業和家庭紛紛忙於償還債務，而不是以接近零的利率水平借貸來進行投資和消費，導致該國陷入長達三十年的通縮和低迷增長時期。

事實證明，此後偶爾出現的股市反彈對投資者而言都是假像，市場一次又一次對通貨再膨脹、革新和重振經濟的試探性措施感到失望。自1989年底以來，標普500指數和歐洲斯托克50指數分別上漲了1,334%和342%（以價格回報計算），使日本成為最為落後於全球大市表現的市場之一。

時隔逾34年，日經225指數最終於上周再次刷新歷史最高收市水平。日本股市經歷過2023年全球領先的反彈，更將領跑走勢持續至2024年後，現在的投資者似乎對該市場改觀。沃倫·巴菲特自2020年以來高調對日投資也提振了市場情緒。市場熱情高漲，國際投資者開始投資該市場，並紛紛預估通縮終告結束，而十年前首次啟動的企業治理改革也終於發揮影響。

這次會有別於過往升勢嗎？

日本前景好轉似乎是基於兩大關鍵因素——長期通縮結束（或通貨再膨脹持續），以及受到企業治理改革的進一步支持。在本期報告中，我們將剖析這些因素對股市前景有何意義，並解答投資者關於投資日本的焦點問題。

強勁的升勢令投資者不禁懷疑漲幅是否已經過高。我們認為並非如此，而且仍有充分有力的理由作出超配日本股市的部署。由內需和產業投資推動的通貨再膨脹將可持續，預料企業治理改革也將繼續推進。日本股市正受益於多年的結構性因素，而且在高單位數的企業盈利增長和略高於歷史平均水平估值的推動下，可望在未來數季再創新高。全球製造業活動回升的任何跡象都可能會成為額外的週期性利好因素。從長遠來看，我們預計股市有望實現雙位數漲幅。預料日本央行會以耐心應對增長和通脹相關的不確定性，並緩解近期日圓過度走強的風險。這將為股市帶來支撐，並為美元投資者提供機會。

日本是否終於擺脫通縮？情況能否持續？

簡單來說，答案是肯定的。日本的名義國內生產總值(GDP)已擺脫長達二十年的停滯局面，我們預計未來名義GDP將持續正增長。通脹也已經擴大到大部分經濟領域，並連續幾個季度保持在日本央行2%的目標之上。

詳細來說，日本這次似乎具備了真正擺脫通縮的條件和意願。從近期來看，通脹預計將在2024年降至2%的水平，緩解採取嚴格緊縮政策的必要性。未來幾年，通脹可能會介於1.5-2.0%，這是實施整體寬鬆宏觀政策的理想區間。

重要的是，日本勞工對於工資實現正增長的期望日增，證明了通脹心態已經開始在家庭和企業中形成，並建立工資上漲和物價（及利潤）上漲的良性循環——這與過去數十年長期持守抑制消費、投資和增長的通縮立場形成鮮明對比。

與以往聚焦於國內的通貨再膨脹政策相比，這次的全球環境也較為有利。作為全球供應鏈遷移的受益者，日本的工業板塊或會隨著促進半導體資本支出的產業政策復甦而受益。政府已承諾撥款670億美元，以補貼半導體產能的建設（日本在該領域曾一度佔據主導地位，但後來隨著市場轉向亞洲其他生產商而逐漸衰落）。日本與其他發達市場之間的較大利率差進一步強化了這些優勢，也為日本國內的借貸和投資提供支持。

國內消費尚未完全恢復到疫情前的水平，繼續為通貨再膨脹提供上行潛力來源。財政和貨幣當局以更大的決心刺激通脹也十分重要，而他們似乎也致力於此。

「企業改革」主題是指什麼，它將如何推動日本股市？

在資產泡沫破滅後，家庭和企業降低了資產負債的槓桿水平——選擇償還債務，而不是借貸消費或投資，我們現在稱之為「資產負債表」衰退   。因此，許多日本企業傾向於囤積現金而不是投資增長，形成了一種拖累增長預期和企業估值的惡性循環。

企業治理改革在日本並非新鮮事，2014年在日本前首相安倍晉三推出一系列廣泛的經濟政策（現在被稱為「安倍經濟學」）的推動下，企業治理水平開始提升。根據這些指令，日本企業需要實施如下措施，例如：計算資本成本；解釋為什麼回報未能達到資本成本的水平；證明交叉持股的合理性；增設更多獨立董事席位等。結果，作為提升資產負債表效率的方式之一，股份回購穩步增加。

改革步伐最近有所加快，東京證券交易所（東證所）還進一步鼓勵日本企業加緊提高回報。首先，讓企業認識到本身的資本成本是什麼，並在決策時考慮股價表現。東證所的最終目標是鼓勵日本企業和股東之間的積極對話，以提升企業治理、股權回報和估值。東證所計劃於每月15日公布已響應此類披露要求的企業名單。

其他焦點領域包括增加英文版資訊披露以及提升與投資者溝通的效益。即便是交易市淨率水平較高的公司，東證所也要求他們推動建設性對話，以便在中長期提升企業價值。隨著企業達到當前要求，東證所很有可能再次推出其他措施，以便在短期內進一步提升企業治理水平。在過去六個月中，合規企業的比例已從31%升到49%。我們還開始注意到，為應對企業治理的歷史遺留問題，豐田等多家知名企業減少了交叉持股的情況。

我們如何評估公司治理改革的潛在機會？

簡單地說，如果我們將焦點放在擁有淨現金或大量交叉持股，且市淨率 < 1 的公司，我們估計這類公司有100-150家。假設這類公司經過估值調整達到1倍市淨率，則指數的漲幅有望超過3%。

顯然，估值調整沒有理由必須止步於1倍的水平（標普500指數和斯托克50指數的市淨率分別為4.6倍和2.1倍），不過這有助於提供背景，從而估計企業治理改革可望給市場帶來介乎3-10%的估值調整上行空間。我們認為，這為聚焦日本市場價值或事件驅動策略的基金經理提供了顯著跑贏大盤的充足機會。

經歷大幅上漲後，市場還有多大的提升空間呢？

以下是幾個利好因素，為投資者考慮對日本市場配置資本時提供了結構性和獨特的理由：

• 與其他發達國家相比，貨幣政策寬鬆
  
• 國內通脹重現
• 企業治理改革
• 支持業務回流的大規模措施
• 投資者尋求替代中國的其他市場

我們認為，這可能會推動日本股市延續未來的漲勢。我們也更加看好該市場，將基準情況下東證股價指數目標上調至2,700-2,750（此前為2,420-2,480）。就未來12個月而言，我們預計在半導體、非必須消費品及金融業帶動下，企業盈利將增長8-9%。市盈率倍數將保持在15倍，只略高於10年平均值。

隨著更多跡象顯示再通脹持續及企業治理調整落實，股票估值很可能會進一步重估。未來幾年，由於結構性調整推進和全球經濟企穩背景有望支持更高的潛在盈利增長，我們預計日本企業將實現雙位數的股票回報。國際投資者經過多年持續將資金撤出日本市場後，最近也開始重返日本股市，為整體的投資倉位帶來一定的支持。

如果再通脹持續、企業治理加快改革步伐以進一步推動營運效率顯著改善、國際投資者持續減少低配持倉，以及製造業活動在2025年出現週期性的復甦，那麼在牛市情景下，東證股價指數在未來12個月內有可能達到2,975-3,025的高點。

然而從技術層面而言，日本現在是否處於衰退？未來的經濟增長可由什麼推動？

2023年下半年，日本的GDP出現負增長，但我們認為這可能是較為短暫、幅度較輕的衰退。從GDP數據來看，2023年的主要拖累因素是家庭消費疲軟。通脹回升擠壓了家庭支出，因為工資並沒有出現相匹配的增長。展望2024年，雖然出口前景面臨挑戰，內需有望能為增長帶來更多支持，但程度仍最決於實際工資增長。

隨著通脹見頂，實際工資有望轉正，而工資增長可能幅度更高、範圍更廣。其中關鍵催化因素是「春鬥（Spring Offensive，或Shuntō）」，即每年3月份日本工會和僱主之間的勞資談判。「春鬥」會為全日本的企業制定工資提供重要信號。市場預期名義工資增長將超過2023年的3.6%，跑贏通脹（目前處於2-3%）。該增長可能會支持消費，並且旅遊支出的迅速復甦將會給消費提供進一步增強。

第二個是政策立場。由於政府努力挽救不斷下滑的支持率，財政政策可能會繼續以收入支持和退稅的形式提振經濟。日本政府力求參與全球供應鏈重新調整的競爭，對半導體的投資很可能會持續以配合計劃。

儘管增長前景溫和，我們認為日本的再通脹仍有一段路要走。即使實際GDP疲弱，但名義GDP（關乎企業盈利）仍在繼續增長，這是向再通脹的過渡正在持續的另一個跡象。

這對日本央行而言意味著什麼？

我們認為，日本央行將能夠逐步實施貨幣政策的正常化，以便為再通脹持續創造更有利的條件。數十年來，日本央行實施了超寬鬆的貨幣政策刺激經濟，例如量化寬鬆和負利率政策，但收效甚微。然而，疫情期間通脹飆升的幅度已經擴大，日本似乎正走向更穩定的再通脹道路，這促使市場預期日本央行最終可以退出其非常規的政策立場。

許多人認為通脹持續和增長疲軟（一種「滯脹」情景）對於日本央行而言是一個兩難的局面。我們相信央行會有持續的平衡動作，最近經濟數據疲弱也證實需要逐步實施政策正常化。隨著經濟進入疲軟期，我們需要更多的耐心。

更加可持續的再通脹，尤其是內需，可能是政策持續正常化的一個重要先決條件。假定經濟擺脫衰退，我們的基本假設是2024年將退出負利率政策。即便如此，實際利率仍然非常寬鬆，可以繼續支持未來的投資。

儘管不排除進一步加息至零以上的可能性，但我們的基本假設並不認為今年會有如此幅度，目前市場的定價（2024年加息30個基點）似乎過於激進。

這對日圓意味著什麼？

貨幣是日本投資當中的關鍵考量，因為以本幣計值和以美元計值的表現存在很大的差異。雖然東證股價指數50%的累計三年總回報引人注目，但同樣的回報以美元計值則遜色得多，不足10%。

在此期間，日圓兌美元貶值了40%以上，對於未對沖貨幣的投資者而言，幾乎抵銷了他們所有的股票收益。因此，恰當的貨幣持倉對於在日本的股票收益水平至關重要。基本而言，傳導機制是通過以境外貨幣計值的出口收入兌換回日圓。

日圓的主要驅動因素是利差。10年期美國國債與日本政府債券的利差可解釋過去兩年80%以上美元兌日圓匯率的變動情況。這解釋了日圓為何自2022年大幅貶值，因為聯儲局開始激進加息而日本央行維持寬鬆政策。  

我們認為未來12個月日圓兌美元將溫和走強。截至本文撰稿時，美元兌日圓處於150的水平，我們認為日圓下跌的空間有限，因為日本當局採取了一些口頭的干預措施。回顧過去，財政部曾進行直接市場干預，以將日圓維持在148-152左右的水平。

越來越多的跡象顯示聯儲局已經結束加息及美國的利率可能走低，而日本政府債券收益率可能企穩或溫和走高，利差將會縮小。儘管如此，投資者需要保持耐心，日圓在2024年下半年之前不大可能升值——我們預期屆時聯儲局將開始降息。

與此同時，投資者需要留意貨幣風險。日圓的現金收益為零，相對美元的利差約為-5%。這意味著當以美元計價的投資者將日圓對沖回美元時，可「免費」獲得5%的收益，非常有吸引力。由於利息低，以日圓借貸不失為可行之策——通過以相同的貨幣借貸和投資，投資者無需承擔重大的方向性外匯風險。

投資日本時，需要考慮哪些下行風險？

除了日圓走強之外，還有其它可能導致日本股票回撤的週期性因素：

• 全球製造業活動疲弱，這在歷史上曾導致日本股票的盈利修正為負值。如果這種疲弱持續，盈利將面臨溫和下行風險。此外，倘若美國經濟陷入衰退，聯儲局可能大幅降息，這會導致日本股票面臨額外的不利因素，因為日圓將大幅升值，而外部需求將被削弱。

• 隨著投資者對日本市場的熱情不斷增長，估值倍數也上調。無論是從歷史上看還是相對歐洲斯托克600指數（另一個曾經的週期性指數），日本股票的估值都已接近10年的高位。考慮目前超買的條件和估值上升，市場可能出現戰術性回調。全球市場對中國的信心顯著改善也可能導致一些資金從日本回流到中國（儘管短期內的可能性較低）。

• 通脹問題已經導致日本首相岸田文雄的支持率下降到了此前兩任前首相辭職的水平。當改革者（例如首相岸田文雄）由於未來政策方向的不確定性而喪失權力時，日本股票市場往往表現欠佳。
• 持懷疑態度的投資者合理認為，日本仍然是增長緩慢的經濟體，基本面受到多方面的挑戰，例如人口結構不利國家發展以及受到全球競爭威脅，令其長期經濟前景黯淡。因此，能夠積極管理並採取有針對性的投資方法，對於把握日本股市升勢的機會至關重要。

應當如何投資日本？

股票市場更強勁的表現是基於非系統和結構性的發展，這些發展可以推動經濟和市場的某些板塊，同時從企業中釋放出更高的股東價值。

從投資組合層面來看，大多數全球投資者長期低配日本股票。在全球多元化投資組合內，我們建議停止結構性低配並轉為略微增持的配置。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2024年 2月 28日，來自彭博財經和 FactSet。

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指數定義

日經225股票平均指數是東京證券交易所一部上市的225家最高評級日本公司的價格加權平均值。 日經平均指數於1949年5月16日首次發布，當時的平均價格為176.21日圓，除數為225。

標準普爾500指數是一項由500隻股票組成的市值加權指數，用於追蹤代表各大行業的500隻股票的總市值變化以衡量國內經濟的總體表現。該指數以1941-43年為基期，基期指數定為10。

歐洲斯托克50指數，歐洲斯托克50指數是歐元區內一項歐洲領先藍籌股指數，代表了歐元區內超級板塊領漲股中的藍籌股。該指數包含來自12個歐元區國家的 50隻股份。該指數已獲金融機構許可作為交易所買賣基金（ETF）、期貨期權及結構性產品等一系列投資產品的目標指數。

TOPIX，也稱為東京股票價格指數，是東京證券交易所一部上市公司的資本化加權指數。

歐洲斯托克600指數（SXXP指數）追蹤來自18個歐盟國家的600家大、中、小盤上市公司。該指數中涵蓋的國家包括奧地利、比利時、丹麥、芬蘭、法國、德國、希臘、荷蘭、冰島、愛爾蘭、意大利、盧森堡、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士和英國。