美國的財政困境有多嚴重？

市場概覽

美國國債收益率本周飆升至週期新高，扭轉了上周因地緣政治事件和聯儲局釋放信號所導致的跌勢。美國經濟的韌性再度超出市場預期。本周初發布的零售數據顯示出跨類別都的廣泛強勁勢頭，表明儘管限制性貨幣政策已有時日，但消費者仍然穩健。事實上，消費支出的增長速度與2019年相若。另外，由於投資者對於試圖防止巴以衝突升級的外交努力感到樂觀，地緣政治事件引發的避險情緒也進一步得到舒緩。有鑑於此，市場目前預期於2024年1月之前再次加息的可能性增加，而2024年降息的次數則由三次減少至兩次。隨著踏入財報季且開局不俗，股價企穩。

中國的數據同樣引人注目。雖然第三季度的GDP超越預期，但月度數據顯示，增長勢頭繼8月份恢復之後，9月份卻再次減緩。大多數主要活動數據，例如消費、投資和生產等——儘管按年增長仍有小幅改善，但都未如理想，稍欠新的增長動力。展望2024年，好消息是中國經濟顯示出企穩跡象，而政策制定者也加強了防止樓市、以至地方政府債務危機蔓延的決心。但從較為消極的一面來說，目前還沒有其他增長驅動因素能夠抵銷樓市低迷的影響。

策略聚焦：美國的財政困境有多嚴重？

美國的潛在財政問題多年來早已有跡可尋。然而，當評級機構惠譽於今年8月1日將美國的債務評級從AAA下調至AA+後，警號才真正敲響。¹

儘管美國的債務狀況走在不可持續的道路上，但我們認為美國不大可能會在未來幾年爆發財政危機。² 能夠從全域看待美國的債務水平十分重要：相比大多數其他發達和新興國家，美國的整體債務水平雖然較高，但遠未達到極端的水平。市場固然關注當前的整體債務水平，但更加擔心隨著醫療保健和其他「福利」津貼繼續加速增長，未來的債務難免會持續上升。下文將會就此作進一步闡述。

此外，雖然歷史上很少出現發達的貨幣發行國遭遇主權債務危機的情況，但「罕見」不代表不會發生。

去年秋天，英鎊在短短幾周內貶值了10%，而英國就曾發生我們所認為的小型債務危機，導致七國集團（G7）國家的貨幣出現了前所未有的波動。另一個例子是在1920年代，一戰後的法國當時曾一度陷入一場廣泛形成的財政災難，而該國的解決方案使得法郎相對美元貶值約80%。³ 從這兩個國家的歷史經驗中獲得一個重要的教訓，就是貨幣最終需要承擔財政危機造成的重壓。因此，我們認為投資者或需考慮在投資組合中增加實物資產配置，以防萬一。

我們是如何得出這些結論的？以下是我們的一些想法。

1. 國會預算辦公室的預測再次拉響警報

美國國會預算辦公室(CBO)在今年6月宣布，按照目前的趨勢發展，美國政府債務有望於2030年達到GDP的116%的歷史最高水平，讓一眾市場人士大為震驚。

這個獨立的監督機構也提出警告，到2030年代中期，全數的聯邦收入只能用於為政府的強制性支出提供資金：即醫療保險Medicare、醫療補助Medicaid和社會保障、債務利息，以及失業保險和退伍軍人福利等其他強制性項目。

除非聯邦政府繼續舉債進而令債務加劇，否則屆時國防、道路建設以及司法等基本政府職能將無資金可用。如果不遏制這種螺旋式的上升趨勢，後果不堪設想。

CBO的此番評估應予以嚴肅對待。美國的債務顯然存在問題，但我們對CBO所說的財政危機最後期限是否準確表示懷疑。畢竟，CBO此前的一些預測最終被證明是過分悲觀。

⁴CBO早在2009年就曾表示強制性政府支出將在2024年超過美國的總收入。此後醫療保健（Medicare和Medicaid）支出大幅削減導致CBO將期限推遲了整整十年至2034年。⁵

2. 美國債務危機會是怎樣一番情景？

也許有人會認為美國已在經歷某種形式的債務危機。國會每年都為了提高債務上限和通過預算的問題而爭論不休，令市場對於決策者能夠解決財政問題的信心大大受挫。

然而，對於像美國這樣的國家而言，一場真正的債務危機可能意味著：

1. 稅務收入無法彌合財政赤字缺口，甚至未能阻止赤字螺旋式上升。
2. 投資者對美國國債的需求急劇下降。
3. 財政部將不得不請求央行放棄其通脹目標，直接提供資金填補赤字。

這種情形目前尚未出現——我們認為未來也不太可能出現。我們之所以會有這樣的信心，其中的一個原因在於像美國這樣幾乎所有主權債務都以本國貨幣發行的國家，其債務承受能力可能高得超乎人們的想像。試想一下日本的情況（所有債務幾乎都是以日圓發行），雖然目前的主權債務相對GDP之比高出200%，幾乎是美國的兩倍，但日本仍然尚未發生債務危機。⁶

事實上，美國和日本永遠不會出現技術性的違約，因為他們始終可以印刷本國貨幣來支付債務。

當然，美國可能會進入半違約的狀態。政府有一天可能不得不向央行借款用於應付公共支出，導致美元大幅貶值和／或通脹暴升。

儘管如此，目前聯儲局的做法卻完全相反。當局一直在縮減資產負債表的規模，以遏制高通脹。

3. 稅收和支出的艱苦挑戰仍在前方

美國的民主制度將會決定國家的預算會作出何等的調整，從而改善國家財政的可持續性。我們無法對此作任何建議，也沒有任何偏好。不過，我們觀察到一些事實，能夠在如何避免出現半違約的議題上提供基礎。

首先，通過提高福利津貼計劃經濟狀況調查的門檻而可能節省的資金顯然無法解決問題。⁷ 而且兩黨一直堅決反對大規模削減這些計劃。⁸

此外，美國政府在其他強制性類別（例如失業補償、補充營養援助計劃、退伍軍人福利等）的支出問題並不明顯。這類支出在疫情期間飆升。然而預料會在未來十年回落至（相對GDP的）歷史平均水平。

接下來是稅收。美國的稅務收入相對於該國歷史來說算是偏低，而相比其他富裕國家，其稅收佔GDP的份額尤其低。⁹

這可能意味著未來10年，議員們可能會嘗試提高稅收。¹⁰

投資者能如何部署？

當美國國會議員忙於在華盛頓爭辯之際，作為投資者又可以採取哪些行動？我們建議這些步驟：

保持警惕。只要新發行債(R)的利率低於經濟的結構性增長率(G)¹¹ ，主權債與GDP之比就不會上升到失控的水平。因此，我們需要留意人工智能真正為經濟作出了多少貢獻。過去，醫療保健的創新大幅減少了政府花在Medicaid/Medicare上的支出，且人工智能啟動的創新有可能進一步減少醫療保健的賬單，並提高經濟的結構性增長率。

考慮在投資組合增加不動產。鑒於美元貶值時不動產歷來都表現良好，如果美國的經濟增長沒能協助政府擺脫債務困境，增加不動產或是明智之舉。政治僵局會妨礙政府對收入／支出作出必要的調整，而最近通過的立法最終的成本更是超出原先預期。

考慮加倉黃金。過去兩年，在實際利率走高的背景下，得益於全球央行的積極買入，黃金一直十分穩健。其避險特質仍然穩固——在今年的區域性銀行危機和債務上限危機期間，金價都曾大幅上漲。

¹上一次出現這類負面新聞的時間是2011年。當時的訊息媒介則是標準普爾。

²這裡我們指的是經濟意義上的金融危機：當融資壓力大至無法通過徵稅進行內部融資時，央行將被迫推翻其通脹目標，從而直接提供資金填補缺口。

³從1919年到1926年。

⁴2009年是CBO首年開始提供長期預算預測。

⁵2009年，CBO曾經預測，2050年醫療保健支出將佔到GDP的12.2%。目前，CBO預測2050年醫療保健支出將僅佔GDP的7%。

⁶這是國際清算銀行2022年對日本債務與GDP之比的估計。國際清算銀行嘗試移除政府間的債務發行，以避免雙重計算。如果包括政府間債務發行，2022年日本的債務GDP之比是259%。

⁷例如，根據2022年12月份的CBO研究，如只削減前四分之一高收入者福利的經濟狀況調查，到2032年之前將可減少社會保障支出400億美元。[7] 但是，與2032年的總社會保障支出2.27萬億美元（根據CBO的基線預測）相比，400億美元只是杯水車薪。「減少高收入者的社會保障福利(Reduce Social Security Benefits for High Earners)」，國會預算辦公室，2022年12月7日。

⁸參見，例如：「美國支持減少大部分政府計劃，包括Medicaid的應者寥寥(Few Americans support cuts to most government programs, including Medicaid)，」皮尤研究中心，2017年5月26日；「公眾想要改變的是津貼，而不是福利(Public Wants Changes in Entitlements, Not Changes in Benefits)，」皮尤研究中心，2011年7月7日；「美國如何評估社會保障、Medicare和其他六個津貼計劃(How Americans evaluate Social Security, Medicare, and six other entitlement programs)，」YouGov，2023年2月8日。

⁹歐洲委員會AMECO數據庫、Haver Analytics。數據截至2023年8月9日。

¹⁰對於議員們的具體應對方式和時間，請參考：「有哪些選項可以增加聯邦收入？(What options would increase federal revenues)」稅收政策中心簡報，2020年5月。

¹¹在既定年度，債務GDP之比的百分點變動等於基本赤字（即不包括利息支付的赤字）加上債務GDP之比乘以R-G。由此可見，如果R小於G，債務比率不能以乘法的方式增加；如果R小於G，則基本赤字的擴大（比如由於像疫情這樣的外部衝擊）將導致債務與GDP之比上升，但它會凹陷而不是凸起式上升，最終在上升後穩定在一個均衡的水平。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2023年 10月 19日，來自彭博財經和 FactSet。

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