作者:
吳安瀾(Alex Wolf), 亞洲投資策略部主管
王然, 全球市場策略師
崔保强, 亞洲股票策略師
陳緯衡, 全球市場策略師
跨資產策略
我們又經歷了繁忙的一周，但通脹數據終於「走軟」。10月份，整體CPI月環比上漲0.4%（低於預期的0.6%），核心CPI月環比上揚0.3%（低於預期的0.5%）。住房成本是10月增長的主要原因，商品通脹放緩。股市強勁反彈，標普500指數升5.5%，納斯達克指數上漲7.4%。債券收益率大幅下挫，10年期國債收益率下跌約30個基點至3.8%。
10月份的數據構成利好，但物價漲幅過高、範圍甚廣，聯儲局或將繼續加息抑制通脹。但通脹開始減速，特別是在工資和服務等長期承壓領域，這表明政策緊縮可能已經接近尾聲。我們認為聯儲局或開始放緩加息步伐——從上個月的加息75個基點放緩至12月的50個基點，明年年初或繼續放慢至加息25個基點。
隨着中期選舉的進行，通脹無疑是影響美國選民投票一大關鍵議題。然而，中期選舉中原本預期的共和黨「紅色浪潮」似乎並未出現，而僅是泛起「紅色漣漪」。據報導，共和黨人似乎很有可能奪回眾議院的控制權，但並未獲得預期中的壓倒性勝利。在亞利桑那州、內華達州和喬治亞州（將在12月進行決選）等關鍵戰場，兩黨仍然勢均力敵。截至撰稿時，選舉模型與預測市場顯示，民主黨有望繼續控制參議院。如欲了解更多關於選舉帶來的影響，請參閱我們就美國市場進行的相關報導。
市場方面，一場風暴席捲幣圈。世界最大加密貨幣交易所之一FTX，目前因其償付能力受到市場質疑而面臨巨大壓力。其競爭對手幣安(Binance)於上周末宣布，由於某些「近期披露」，公司將清算持有的所有FTX代幣。隨後，幣安表示，在審查FTX的結構和賬目之後，決定放棄收購FTX，並補充道，FTX存在的問題超出了幣安能夠控制或者能提供幫助的範圍。SEC和CFTC也對FTX展開調查，核實FTX對客戶資金是否有不當處理。比特幣跌至2020年以來最低水平，其他加密貨幣也遭遇拋售。
在近期一系列重大事件及市場走勢的影響下，亞洲資產持續經歷大幅波動。一家韓國債券發行人推遲贖回永續債券，給亞洲信貸市場帶來壓力，在全球收益率繼續攀升、金融環境收緊的背景下，此舉無疑加劇了投資者對再融資風險的擔憂。與此同時，美國加息推高了香港利率，使仍未完全從疫情防控措施中恢復過來的香港經濟面臨更多壓力。市場對聯繫匯率制度的穩定性與可行性再起擔憂，導致港幣波動性一路攀升。在本周的《亞洲策略周報》中，我們將討論有關香港經濟和市場的一些首要問題和擔憂，及其對投資者的影響。
策略聚焦：香港：利率大幅走高是否會給聯繫匯率制度帶來挑戰?
市場對港幣聯繫匯率制度再次關注。主要問題包括：聯繫匯率制度是否會維持，維持聯繫匯率制度是否會帶來太高的經濟成本，以及在香港經濟周期與中國內地聯繫最為緊密的情況下，為什麼港幣仍與美元掛鉤。我們將在本文中重點探討這些問題。
香港聯繫匯率制度是如何運作的：簡單回顧一下，港幣與美元掛鉤的匯率機制是透過「貨幣發行局」來運作的。這意味着什麼呢？貨幣發行局透過法律形式將本幣（這裡指港幣）與掛鉤貨幣（以香港的情況而言，指美元）的匯率固定連接，並要求貨幣基礎必須得到外匯儲備的充分支持，因為從理論上講，每一張港幣紙幣都應當能夠兌換成美元。此外，香港金融管理局不能自由制定貨幣政策。根據資金的流入或流出，利率（而非匯率）會相應調整，透過該自動利率調節過程可實現匯率穩定。在全球貨幣緊縮的進程中，資本從香港流出，給港幣帶來下行壓力。當匯率移動至弱方水平，香港金管局賣出美元儲備，買入港幣。如此，港幣流動性將會收緊，推高本地利率。利率走高吸引資金回流。根據資金的流入或流出，利率（而非匯率）會相應走低或走高，透過該自動利率調節過程可實現匯率穩定。由於港幣與美元掛鉤，當美國政策緊縮時，香港利率不可避免出現上升。這一制度的缺點是，香港金管局不能獨立執行貨幣政策，不能設定利率，也不能根據當地經濟情況進行擴張或者收縮資產負債表，但該制度的自動調節過程卻能使貨幣發行局制度非常穩定且富有韌性。
最近，資金流出香港，使總餘額（代表銀行體系流動性過剩）降至1,000億港幣。若低於該水平，利率調整或將加速。目前來看，香港銀行同業拆息利率(HIBOR)已經大幅抬高，與倫敦銀行同業拆息利率(LIBOR)趨平，甚至超過LIBOR。由於過去10年多輪量化寬鬆導致流動性過剩，香港利率很少超過美國。然而，該情形卻可能發生在緊縮周期後期階段（如2019年），或更為快速的緊縮周期（如目前周期）。2019年，總餘額降至550億港幣左右，HIBOR顯著超過LIBOR。
因此，我們認為近期對聯繫匯率制度穩定性的擔憂有些言過其實。目前，用於維護聯繫匯率制度的外匯儲備（即支持資產）仍超過基礎貨幣的100%，且近年來一直維持穩定。每發行一港幣都有等值美元作為儲備，無一例外。整體儲備資產規模更大，達到4,300億美元，是流通貨幣的5倍多。需要強調的是，管理得當的貨幣發行局制度不會因為市場壓力而失敗。香港政府對於維持港幣聯繫匯率制度的態度是堅定不移的，考慮到香港金融中心的地位，這依然是最佳也是最可行的貨幣制度安排。
利率走高的確會對香港的經濟前景構成一定風險，但這並不足以讓聯繫匯率制度不堪重負，甚至難以為繼。
毫無疑問，對利率上漲較為敏感的行業（如房地產）將承壓。房價今年迄今已下跌10.6%，而與高點相比已經減少11.4%。隨着利率繼續走高，房價仍有進一步小幅下滑的空間。然而，與1997年相比，市場對利率上漲的整體敏感度明顯降低。仍有未償還抵押貸款的住宅（按價值計算）佔比不足20%，二手房市場（佔交易的絕大多數）平均首付款為50%。
誠然，在香港經濟尚未完全恢復之際，利率走高的確不能算作適逢其時。不過，香港以前也經歷過這種情況，這是成為國際金融中心的必要代價。香港要保持國際金融中心的地位，資本的自由流動必不可少。固定匯率對於維護全球企業和投資者信心至關重要，信心穩定才能保證資本的順暢流動。因此，聯繫匯率制度是香港作為全球金融中心的重要基礎。有些時候（就像目前），當香港經濟周期與美國並不同步，香港的聯繫匯率制度會起到順周期放大作用，加劇本地經濟周期榮衰。這一過程自然痛苦，但這是聯繫匯率制度必然的成本。另外，在1998年至2003年期間，香港經歷了連續六年的通貨緊縮，部分原因也可歸結為聯繫匯率制度；因此，目前的情況也並非沒有先例，我們認為目前的利率環境還可以承受。
終止聯繫匯率制通常是政治決策而非市場行為
香港的情況尤其如此，因為其聯繫匯率制從未被市場打破。常有人提出疑問，如果港幣不再與美元掛鉤，而是與人民幣或一籃子貨幣掛鉤，這樣是否會更加合理。長期來看的確如此，但在可預見的未來，聯繫匯率制度符合各方的最佳利益。對香港而言，穩定的匯率是在當下的宏觀和市場環境下最好的選擇。香港作為離岸美元流動性彙集地，中國內地也會因此受益，並且短期來看，幾乎沒有其他方案可供選擇。
由於中國仍維持着封閉的資本賬戶，因此在資本進出中國、為中國提供對外貿易服務方面，香港發揮着關鍵作用。本質上，香港充當了中國的「自由貿易區」，並使得中國可以透過港幣獲得硬通貨。中國的許多資本與貿易流動仍以美元計價，這些領域的企業盈利也是以美元計算，因此，港幣與美元而非人民幣掛鉤，可以最大限度地降低匯率風險，對香港有明顯的優勢。
多年以後，當中國資本賬戶完全開放、人民幣完全可兌換之時，結束與美元的聯繫匯率制度也不無可能。但過去5年裡，離案人民幣流動性其實隨着中國收緊資本賬戶管制而變小。因此，在可預見的未來，港幣所扮演的角色仍然至關重要。
投資者啟示
近期港幣波動性上升也帶來了投資機會。投資者可以考慮利用此波動機會，當港幣波動至區間外時，無論走勢如何均可獲益。
股票方面，儘管香港股市構成並不能完全反映當地經濟，但利率升高可能會對一些領域產生更直接的影響。例如，由於淨息差已被證明與HIBOR和LIBOR利率高度相關，過去十年內加息周期中香港銀行股受益最大。由於收緊的貨幣環境進一步放緩香港經濟，額外的淨利息收入可部分抵消貸款減值增加帶來的潛在影響。另一方面，由於房地產銷售放緩及再融資成本增加，利率不斷上升，香港開發商（尤其是那些槓桿率較高的開發商）可能面臨更大阻力。
在固定收益資產方面，我們繼續看好亞洲投資級信貸領域（如銀行、金融和部分精選房地產開發商）的一些香港公司。我們看好評級相對較高、資產負債表與現金流強勁的債券發行人，而實際上，這些信貸在香港整體信貸體系中佔很大一部分。
除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2022年11月10日，來自彭博財經和 FactSet。
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