2024年中國展望：尚需忍耐

撰寫人: 亞洲投資策略部

農曆龍年在市場歷經曲折後到來。疫情後經濟重啟初期的迅速反彈已成往事，儘管復甦面臨挑戰， 2024年的前景並非全無亮點。踏入新一年的第一個月，政府積極表態，市場支持舉措出台在望。儘管股市情緒低迷，房市問題尚存，但中國經濟也在若干領域表現出韌性。雖然如此，市場仍然普遍缺乏信心，可能需要出台更有力的政策來避免通縮繼續惡化。為了幫助您理解中國市場前景，本文將深入探討中國經濟和資本市場的重點關注領域。

為何2023年的表現令人期望落空？

2023年對中國經濟而言可謂處境艱難。隨著疫情封控措施被解除，許多企業，尤其是服務業，在解封後初期確實迎來繁榮景象。但經濟重啟的效應很快便減退，隨之而來卻是房地產市場動盪加劇。去年整個夏季，中國最大的民營開發商之一碧桂園陷入了債務困境，導致商業和投資者信心大受動搖。房地產市場的不利形勢波及消費者情緒，並導致地方政府財政緊張，致使政策制定者專注於遏止地方政府債務風險蔓延，並推動金融系統改革。期間，一些溫和的寬鬆舉措出台，例如下調政策利率和提供財政支持，為經濟下行帶來緩衝，但未能推動經濟活動好轉。

步入2024年，中國經濟面臨的不利因素仍然存在，但接下來的形勢會如何演變仍是未知之數。雖然政策目標和細節日漸明確，但在實施及效果方面仍存在較大的不確定性。我們認為，三個關鍵因素將推動2024年經濟增長與風險之間的平衡。針對這三個因素，我們會分別闡述樂觀與悲觀情形，以及我們的相關觀點。

房地產市場

首先是住房市場。無論是對於經濟還是市場而言，該領域仍可說是反映信心的重要晴雨表。雖然樓市下行已經延續至第三個年頭，但距離市場觸底似乎仍有一些距離，價格預期則變得更悲觀。今年的首兩周，住房銷售額大致為去年同期水平的一半，可謂開局不利。鑒於開發商面對財務困難，購房者對於它們能否交付住房仍然缺乏信心。已售房產與已建成房產之間的累積差異突顯了問題的嚴重程度。        

這導致銷售額進一步轉弱，從而進一步加劇開發商的壓力，形成螺旋式下滑走勢。從預售房銷售額暴跌這一點便可見一斑，而二手房的銷售額則保持穩定。

中國政府已推出數項計劃支持房地產部門。2023年底，政府提議擴大一些主要的城鎮化項目，包括被稱作「城中村」（即在大城市中遺留的自建住宅集群）的改造。項目的細節不多，而且鑒於土地所有權非常複雜且存在地方差異，計劃尚在最初期的實施階段，意味著目前難以確定最終能帶來何種影響。

樂觀情形：房地產相關幫扶政策繼續推進，例如，央行已宣布計劃推出新政策工具幫助融資，一旦全面推出（假設實施時間為10年），城市改造項目可能貢獻最高10%的年銷售額。那意味著政策的全面推行或將助力穩定2024年的住房銷售。

悲觀情形：雖然通過擴大保障性房屋和改造棚戶區來增加公共部門建設可能有助於抵銷部分房地產投資下行的影響，但這些計劃並無直接作用於市場對於開發商預售商品房失去信心的原因。從宏觀層面而言，措施是帶來正面影響，但不一定能解決當前的微觀問題（市場仍無信心開發商能夠建成已購房屋，而房價不會繼續下跌）。如果該計劃成效欠佳，及／或購房者信心仍然疲弱，房地產價格和銷售量或會繼續收縮，從而打擊居民情緒及更廣泛的行業氣氛。

我們的觀點：在沒有進一步的措施出台下，這項已宣布的政策未必足以解決未完工房屋和開發商的財務穩健狀況的問題。

出口行業

第二個要素是出口行業。鑒於市場普遍預期發達市場（尤其是美國）的增長將會放緩，因此出口增長將面臨週期性的挑戰。全球供應鏈的多元化走勢是一個結構性的問題。在產能過剩的擔憂下，前述兩個原因都導致2023年下半年的出口價格下跌。

樂觀情形：出口價格此後企穩，表明企業已經完成調整，出口前景可望改善。電動汽車等新興行業迅速擴張，日漸成為海外出口的推動力。中國在許多高科技供應鏈中仍佔據主導地位，供應鏈多元化、「去風險」等趨勢放緩。

悲觀情形：電動汽車出口的快速增長，以及整體製造能力的大幅提升在房地產市場低迷期間為經濟提供了支持，但出口激增，加上市場日益關注產能過剩問題，開始引發全球資本的抵制，有機會形成貿易緊張局勢，為中國出口和製造業構成新的壓力。

我們的觀點：中國作為全球製造商的重要地位不太可能受損，出口的週期性需求預期仍能保持穩健。去全球化和去風險往往被認為是風險，但數據卻顯示，供應鏈只是延伸至更廣大的領域，而中國發揮的角色仍然穩固，而且我們所討論流入印尼和越南的大部分投資，實際上是中國製造商延長自身的供應鏈。汽車是一個高度政治敏感的行業，因此有機會引發貿易摩擦，但不太可能瞬間發生，而且可能只限於影響少數幾個國家，畢竟大多數新興國家缺乏汽車製造業，因而樂於進口價格具有吸引力的中國電動汽車。

商業情緒

最後一個因素是商業情緒。由於過去幾年加強監管，私營部門的投資大幅放緩。雖然其中存在週期性因素，但政府政策對於企業部門的信心也很重要。

樂觀情形：最近幾周釋放的政策信號喜憂參半，但更加清晰和可預測的監管環境將是穩定商業投資的一個關鍵因素。

2023年，政策制定者推出了一定程度的貨幣和財政寬鬆措施。我們預計2024年將繼續放寬貨幣政策，若美國一如目前市場所料同樣放鬆貨幣政策，中國可能會加快放鬆步伐。財政政策或會承擔更多重擔，尤其是與其他政府機構協調穩定住房市場。房地產市場減少波動，加上監管政策更加清晰或許是實現更持久樂觀經濟前景的關鍵所在。

悲觀情形：政府只針對房地產市場推出零碎的刺激措施和政策支持，可能會加劇通縮及市場信心持續低迷的風險。政策可能會阻止經濟增長出現週期性惡化，但如果缺乏強有力的刺激措施，恢復房地產行業穩定，經濟增長可能維持微弱。雖然市場關注點集中於房地產和刺激政策，政府則首要專注於維持穩定安全和培養自給自足的能力上，優先級高於推動增長和經濟改革，這或會導致前景持續低迷。

我們的觀點：我們認為很難就這些論點提出看法。短期內，政策制定者似乎有恢復市場信心的意願。另一方面，目前尚不清楚有關政策的成效，因為市場信心難以估計。我們認為樂觀與悲觀情形的風險相當。    

總體而言，2024 年對中國經濟來說似乎又是充滿挑戰的一年，各個行業前景不盡相同。市場普遍渴望出現更實質性的刺激措施來重振「動物本能」，恢復整體信心，但這些措施的執行範圍和效益仍屬未知之數。那麼如此的經濟前景對投資者有何啟示？

外匯：對沖外匯風險，合理使用融資幣種

貨幣方面，我們維持對沖離岸人民幣長倉的風險或者將其用作融資貨幣的觀點，這是基於多個原因。首先，離岸人民幣的當前利率低於很多主要貨幣，加上中國央行領先世界其他主要經濟體進入寬鬆週期，利率差可能會進一步擴大。投資者因而可望享受較低的借貸成本或利用正利差對沖貶值風險。

其次，隨著出口增長可能放緩以及出境旅客流量可能回升，國際收支平衡仍面臨壓力，這將對人民幣幣值構成壓力。最後，但同樣重要的是， 2024年是全球選舉大年，地緣政治風險將持續存在，可能將造成外匯市場波動。季節性因素方面，得益於出口商換匯資金流動，離岸人民幣通常在臨近中國新年時走強，這可能是投資者建倉的一個不錯窗口期。

股票
政策行動日趨果斷

隨著中國股市創下新低，政府在推行支持措施方面已變得更為主動，舉例如下：  

• 1月24日，中國人民銀行意外宣布將存款準備金率下調50個基點，估計將向市場釋放人民幣1萬億元流動性。
• 國家新聞出版署於12月22日發布一份管理辦法徵求意見稿，內容有機會對中國網絡遊戲產生負面影響，在市場強烈反對後已經從網站上刪除，情況較為罕見，因而引起外界猜測，認為可能會發布更為寬鬆的管理辦法。

然而，市場仍在期待後續會有更多宏觀刺激措施，例如擴大財政支出，以及中央和省政府採取協調措施解決房地產問題等。定於3月5日起召開的兩會將會是市場關注的焦點。

目前，市場的共識預期仍預計2024年／2025年MSCI中國指數的每股盈利將增長13%／16%，我們則預計增長10-11%，相比之下，市場預期較為樂觀。由於過去幾個月市場的共識預期並無回落，我們認為在即將到來的3月財報季，部分公司的盈利可能不及預期，從而限制短期內的市場升幅。利潤率和銷售額增長可能延續其復甦趨勢，但速度也可能不如預期。

傳聞中的救市計劃可否扭轉局勢？

1月23日，彭博報道稱中國政府正考慮一項3,190億美元的救市計劃，以穩定持續下滑的A股市場。資金據推測將來自中國國有企業的離岸賬戶，共計人民幣2萬億元（約2,780億美元）。據報道指，中證金融公司或中央匯金公司等被稱為「國家隊」企業還會從在岸市場額外提供人民幣3,000億元（約410億美元）資金。

我們相信計劃本身並不能達到扭轉局面的效果，但或許標誌著市場情緒已觸底。

首先，我們不確定離岸中國國企是否擁有2萬億元人民幣的自由現金流可投入A股市場。2萬億元人民幣的數額十分巨大，相當於A股市場總市值的3.3%、自由流通A股市值的7.7%，還相當於在岸市場1年平均每日成交量的2.3倍。

根據我們的初步估計，截至2023年6月底，在香港上市的50大中國國企擁有約人民幣13萬億元留存現金。該餘額中約80%由中資銀行持有，由於股票投資會對銀行資本構成過高負擔，因此持有股票意願較低。對於非銀行類國企持有的其餘2.4萬億元現金，大部分存款為在岸人民幣存款。換言之，為滿足計劃需求，這些企業可以使用在岸存款，但此舉會耗盡他們的現金，而這些企業將要為該救市計劃而擱置他們的資本支出／股息計劃。這讓該計劃看起來不太可能能夠實行。

如果確定實施這個計劃，其資金規模龐大（超過2015年相若的救市計劃，相當於約8%的自由流通市值），並且有望提振在岸和離岸股市的氣氛。　

戰術性交易機會

我們預期在岸和離岸股市將穩定在當前水平附近（恒生指數約15,000點，滬深300指數約3,200點），但就此定論為扭轉局面，恐怕為時尚早。投資者在去年曾多次遭遇重挫，通常會傾向於在市場反彈時獲利了結。鑒於中國在過去幾年錄得巨額的資金流入，外國投資者也有大量套牢在這市場的虧損頭寸。

我們留意到，空頭回補和結束低配持倉推動了戰術性反彈，而極低的估值（市盈率和市淨率低於1個標準差，且接近10年最低水平）或會限制下行風險。 在政府實施更全面的刺激計劃來重振整體需求和信心，及／或制定應對房地產市場挑戰的全面計劃前，中國仍會是一個短期交易的市場。

就短期戰術性交易而言，我們預計離岸市場將跑贏在岸市場，因為前者的貝塔值更高且超賣幅度更大。根據現時的頭寸及風險承受能力，我們提出以下策略：

• 戰術性上行策略：對於希望進行戰術性交易或增加貝塔風險的投資者，我們看好估值受挫、但當市場回升時可能強勢反彈的優質藍籌股。
• 防守性持倉策略：對於更希望在場外觀望等待局勢更明朗的投資者，可考慮資產負債狀況強大和股息派付穩定的穩健型公司。另外，國企也可成為避險工具，或能在長期結構性受惠於國企改革政策。

從廣泛的投資組合角度來看，我們建議對中國市場持中性配置，約佔股票配置的4-5%。我們繼續建議大幅超配此市場或有本土傾向的投資者將資金多元分散至全球領域。利用結構性產品策略進行交易也可增加持倉敞口的可預見性。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2024年 2月 5日，來自彭博財經和 FactSet。

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指數定義

恒生指數：是香港經自由流通股數調整後的市值加權股票市場指數。它用於記錄和監察香港股市規模最大公司的每日變化，同時也是香港整體市場表現的主要指標。

滬深300指數：一項市值股票市場指數，旨在追蹤上海及深圳股票交易所上市規模最大的300隻股票表現。

MSCI中國指數：追蹤代表中國A股、H股、B股、紅籌股、P股和外國上市股票（美國存託憑證）的大中盤股。該指數共有712隻成份股，涵蓋中國該股市總體約85%的市值。目前，該市值包括大中盤A股，佔其自由浮動調整市值的20%。