中國：遊刃應對房地產調控與貿易摩擦重燃

我們的觀點

最新的住房政策措施朝著正確的方向邁出了一步，但規模仍然不足，實施方面也面臨挑戰。如有更多類似的政策出台台，明年的增長展望有機會略為改善。關稅方面，影響可能因板塊而異，我們預計中國不會採取重大的反制行動，但與歐洲的貿易摩擦可能會升級，而且會帶來較大影響。

投資啟示

我們預計，在市場情緒轉趨積極的情況下，估值倍數將小幅提高，但我們繼續偏好在岸市場股票並減少離岸市場投資。估值似乎不再低迷，風險回報也似乎日益趨減。對於長期投資者而言，我們認為在岸市場更具價值。

最近，中國面臨著兩個相互矛盾的發展趨勢——積極的一面是，中國宣布了推出新政策來支持不景氣的房地產行業；而負面的一面，則是美國政府宣布了針對中國進口商品加徵新一輪的關稅。總體而言，市場大多著眼於正面的因素上。在房地產相關股票飆升的帶動下，中國股市延續漲勢。MSCI 中國指數自 1 月低點以來累計的漲幅約達 30%，全然是受市場情緒好轉提振估值所致，但基本面盈利預期實際上已呈下行趨勢。

我們將剖析這兩大趨勢，並評估其對經濟和市場的潛在影響。這兩個看似毫不相關的政策發展，實則在許多方面相互關聯。中國正試圖引領國內經濟向新產業轉型，以降低對房地產市場的依賴，但在中國大力發展如電動汽車等新興產業的同時，也面對著巨大的產能過剩風險（而有關風險甚或早已潛伏多時）。美國為了預防戰略性產業出口產品湧入境內而施加多項關稅，意在為該國的產業爭取時間，多元分散供應商的來源。

這或許只是兩國角力的序幕。預計中國政府將會推出更多刺激經濟的舉措，隨著西方各大經濟體重新評估與中國之間的貿易關係，貿易格局可能會持續變化。 

為什麼現在推出房地產刺激政策？形勢嚴峻到什麼程度？

近期公布的一系列政策，或將標誌著中國房地產市場歷史性低迷的局面快將結束。為了理解房地產行業及其下滑的影響，我們略為說明一下背景：在2020-2021年的巔峰時期，房地產行業對國內生產總值(GDP)及政府收入的貢獻分別是25%和38%。儘管房價下跌，房產仍可能佔中國家庭財富的 65% 以上。自 2021 年觸及歷史高點後，房地產行業便經歷衰退，2024 年 4 月的新房銷售額較2021年下降了 60%。嚴峻的形勢，顯著削弱了開發商的購地意欲和能力，導致大多倚重賣地收益的地方政府財政大受打擊。隨著開發商減少購地，2024 年 4 月的新建住房開工量較 2019 年的歷史高位暴跌 69%。

鑒於中國面對著多重重大挑戰，似乎只有中央政府具備足夠的能力與權力來遏止房地產市場的頹勢。

• 市場上，存在大量未竣工的預售房。
• 開發商手中積壓了大量已竣工但尚未售出的存量房。
• 由於土地銷售和房地產相關稅費佔地方政府財政收益的38%，因此賣地活動的萎縮令地方政府的財政狀況嚴重惡化。
• 房價呈現跌勢，暫無回穩跡象。房價下挫會降低居民的購房意欲，或會加劇價格下降的趨勢。

新計劃是什麼，是否足以拯救房地產市場？

5 月 17 日宣布的政策有兩大關鍵點。

1. 降低首付比例和下調房貸利率。首次購房者的最低首付比例從 20% 降至 15%，二次購房者的最低首付則從 30% 降至 25%。最低房貸利率要求也被取消，公積金房貸利率下調 25 個基點。
2. 3,000 億人民幣專項貸款。該貸款由中國人民銀行通過商業銀行提供，以供地方政府購買已竣工但尚未出售的房產，並根據需求將其改造為經濟適用房。該計劃的槓桿額最高可達人民幣5,000億元。該貸款利率為1.75%，期限為1 年，可展期4年。還有繼續實施「白名單」以支持在建項目、回購閒置土地等次要措施。

我們認為第一個關鍵點相對直接。地方政府在過去六個月已經採取了一系列的措施，旨在降低房貸利率和首付比例，並放寬購房限制。然而，真正的問題在於住房需求不足，而不是房貸利率高或者首付要求嚴格。一般來說，房價需要進一步調整，才可鼓勵買家重返市場。因此，我們認為房地產的銷售狀況不太可能會因為有關措施而即時復甦。儘管如此，利率下調的累積效應，加上負擔能力持續改善（房貸利率下降，以及房價有望進一步下滑）將可能隨著時間逐漸穩定潛在的需求。

至於中國人民銀行的專項貸款，表明了應對住房危機的政策方針已發生轉變。我們認為，把工作重心放在去庫存，並利用中國人民銀行的資產負債表可能是有效的策略，但規模太小，不足以扭轉房地產市場的形勢。我們估計，該計劃可幫助減少約20%的已竣工但尚未出售的住房供應。然而，當我們使用更廣泛的庫存概念（包括在建樓面積）時，該計劃最多只能購買這一更廣泛供應庫存的 5%。單憑這一規模本身不太可能對庫存水平產生大的影響。此外，鑒於需要平衡租賃住房的經濟因素、地方政府的債務動態以及供需錯配的情況，計劃的實施也十分複雜。市場上存在很多原因，可導致實際的結果比我們的計算的還要慢或者成效更小。

然而，總體而言，影響是積極的。能夠意識到問題所在，瞄準應對，已是朝著正確方向邁出良好的一步。即使規模較小，政策也在朝著正確目標前行。憑藉將工作重心轉向去庫存，並持續努力穩定需求，中國能夠踏上解決房地產行業重大問題的道路。同時，這些措施並不是返回之前的住房模式，不是再次形成泡沫，而是符合其他發展目標的務實方案。如果當前計劃如期推進，未來幾個月可能會推出更多的後續行動或類似政策。

這些措施能否扭轉經濟形勢？預期會對經濟產生哪些更廣泛的影響？

這些措施都不太可能立即扭轉房地產市場的形勢，因此我們認為 2024 年的 GDP 增長不會有任何重大的上行風險。儘管如此，如果未來幾個月有更多這種形式的政策推出，我們預料會對 2025 年及以後的經濟增長產生少許的積極影響。

傳導機制主要有兩種。首先是恢復正常的信貸和金融週期。從信貸增長下降、財政收益和支出減少所見，地方政府和金融機構一直受到房地產去槓桿化的壓力。這是房地產危機其中一個負面溢出效應，損害了其他經濟領域，尤其是新興及正在增長的行業。將未出售的存量房轉化為流動資金有助於緩解這一問題，讓金融機構和地方政府有更多空間來支持其他行業和經濟增長的驅動板塊。

其次，長達三年的房地產市場衰退期打擊了企業和居民的信心。如果政策制定者能夠在助力其他增長驅動因素的同時支持房地產市場，就能穩定信心。

華盛頓宣布對中國加徵新一輪關稅。這對我們對中國市場的展望有何影響？事態將會如何發展？

美國宣布對價值 180 億美元的中國進口商品加徵關稅，受影響的商品包括電動汽車、電池、半導體、鋼鐵和鋁、關鍵礦物、太陽能電池、起重機和醫療產品等，同時保留前任總統特朗普時期實施逾3,000億美元的商品關稅。被徵收關稅的商品僅佔中國對美出口總額4%，佔中國出口總額0.5%。鑒於這次加徵關稅的規模有限，新措施不太可能對經濟產生廣泛影響，但可能會波及特定行業。

對於那些供應商遍布全球且價格敏感度較高的行業（如發展成熟的半導體、醫療用品以及鋼鐵和鋁產品行業）來說，隨著美國消費者轉而購買其他國家的產品，對美貿易便會隨之下降。但在電池、電池零部件和關鍵礦產等高度依賴中國的行業，在美國開發出新供應源前，也可能需要支付較高的價格來購買這些產品。對於電動汽車和太陽能電池等幾乎不存在雙邊貿易的行業來說，關稅純粹是象徵性的舉動。

密切關注受影響較大的行業

新關稅可能會重塑中美電池貿易格局，並在美國電動汽車製造商找到可靠的替代貨源前，預料美方需要支付更高的成本。美國一時難以擺脫對中國電池的依賴，是這項特定關稅要到2026年才會逐步實施的主因。韓國和日本等電池產業發達的國家可能會逐步填補美國市場的缺口。

美國是高度依賴來自中國的電池零部件和關鍵礦產，來自中國的進口分別佔24%和59%。中國的石墨產量佔全球總產量逾65%，也越來越慎重出口類似的戰略性礦產資源。美國已意識到它在關鍵礦產方面依賴中國，從其關稅和非關稅產品劃分中便可一窺究竟。雖然美國將對二十多種原材料徵收新關稅，但卻謹慎地避開了中國掌控著大部分全球供應的關鍵礦產。

中國的回應和反制風險

中國或會即將對美國實施反制措施，有可能會對美國產品徵收關稅，有報道稱汽車可能會成為目標產品。中國在貿易和投資方面的政策回應空間相當有限——畢竟，中國對美國出口逾5,000億美元的商品，而從美國進口的商品價值則只有1,640億美元，2023年錄得的貿易順差為3,360億美元。在所有貿易夥伴中，中國與美國的雙邊貿易最為失衡。

為了強調中國作為供應商的重要性，北京可能會在關稅生效之前限制一些關鍵礦產的貿易出口。2023 年，中國已經開始限制鎵、鍺和高純石墨的出口。但在其他領域，中國也面臨著兩難的局面——去年，中國曾暗示將禁止出口一些先進的太陽能製造技術，但可能因為中國企業都希望繼續出口，該政策最終未能實施。

我們認為，美國至少在大選之前，都不太可能會將行動進一步升級。有別於以往，美國並不意在就市場准入與中國進行談判，也不會以關稅作為籌碼，要求中國進口更多美國產品。美國的舉措實際是為了保護特定行業，因此，除非它想推進這一目標，否則不太可能進一步提高關稅。

歐洲升級舉措的風險

問題的關鍵，在於中美貿易戰是否會演變成全球貿易戰。歐盟已對從中國進口的風力渦輪機、太陽能電池板和電動汽車展開反補貼調查。有報道稱，中國準備回擊，對歐洲出口的汽車加徵關稅。與美國不同的是，歐洲是中國非常重要的雙邊貿易夥伴。因此，歐洲可採取升級措施的對象更廣，可能會產生深厚的負面經濟影響。從經濟關係來看，中歐關係存在著合理的升級風險。隨著中國正試圖通過投資高附加值製造業來推動未來的經濟增長，歐洲與中國的核心貿易邏輯（即從中國進口具吸引力的低附加值商品、向中國出口高附加值優質產品），似乎正在日益趨於崩塌。與中國的競爭對手相比，歐洲公司（尤其是汽車行業公司）正在快速失去優勢。為避免「中國衝擊」（這被廣泛認為是造成美國製造業空心化的原因）影響歐洲，某些國家將很大機會與美國一樣，設置新的保護主義壁壘。

總體而言，我們是否更看好中國市場呢？

我們一直強調，只有看到中國實施了全面的房地產救市政策，而且國內需求持續增強，我們才會改為更加看好中國股市。實施住房刺激計劃是朝著正確方向踏出關鍵的一步，也可能預示著政策的轉向。因此，我們預計市場情緒將有所回暖，估值有機會重新評級。考慮到估值倍數擴張的影響後，我們略微上調了指數預期（對2024年底／2025年中的MSCI中國指數的預期為67／69 點，對滬深 300 指數的預期為4,100／4,300 點），但保持盈利預期不變。

但是，我們仍然不建議高追買入。自 1 月觸底後至今，MSCI 中國股票指數已暴漲逾 30%。由於估值似乎不再低迷，風險回報也似乎日益趨減，我們繼續建議針對中國離岸股市逢高減持。對於長期投資者而言，我們認為在岸市場更具價值，對於戰術投資者而言，我們建議股息型股票和結構產品。

外匯方面，貿易摩擦加劇的風險是我們維持看淡人民幣前景的主要原因。出口前景的不明朗因素對中國的國際收支和整體增長構成風險，這兩者都會對人民幣的公允價值造成不利影響。雖然堅定的干預措施讓美元兌離岸人民幣匯率在過去一年保持相對穩定，但從2018-2019年貿易戰的教訓所見，當局或會對人民幣貶值採取更加寬容的態度，從而抵銷關稅帶來的部分影響。雖然我們的基準情景是人民幣不會大幅貶值，但在未來6-12個月內，人民幣從目前水平進一步走弱的風險很高。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2024年 5月 23日，來自彭博財經和 FactSet。

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