中國 2024 年中展望：等待政策降臨

我們的觀點

7月份，中國即將召開兩大重要會議——二十屆三中全會和中共中央政治局會議，可能會為宏觀經濟展望帶來更多見解。國內需求和財政改革將是我們密切注意的兩大政策領域。經濟目前正處於轉折點。製造業的韌性是一大亮點，經濟的其他部門則喜憂參半，但是可能將會開始改善。

投資啟示

我們對中國離岸市場保持相對謹慎的觀點。雖然股市的下行空間有限，但是由於宏觀環境不確定性高，加上企業盈利尚未顯示出大幅走高的趨勢，上行空間也因而受限。我們預計，由於A股市場面臨的地緣政治風險（及外資流出影響）較低、外匯影響有限，以及更加直接受益於政府的利好政策，將會相對更具韌性。中國與美國和歐洲的貿易緊張局勢升級的風險可能會對離岸人民幣造成壓力。投資者可對沖離岸人民幣多頭敞口、善用套利交易策略，或使用該貨幣作為融資貨幣，以把握其他領域的機遇。　

年中回顧

與發達市場相比，中國處於不同的經濟週期階段。過去幾年，由於房地產市場出現歷史性的放緩，經濟一直面臨壓力。但進入 2024 年之後，經濟的部分領域開始出現一些亮點。尤其是製造業表現優異，促進了經濟企穩，為增長前景的改善奠定基礎。電動汽車、工業自動化、數碼化等高端製造領域及其供應鏈都在快速增長。這些高附加值行業經過十餘年的發展，現在對宏觀經濟週期的影響越來越大。

其他方面，在經歷了兩年放緩之後，各種不同指標表現參差。這可能是經濟週期觸底反彈的跡象。首先，五月份零售額意外小幅上漲，儘管整體消費狀況依然疲軟，並且「消費降級」依舊是明顯主題，但消費量增長保持強勁。第二，採購經理人指數(PMI)仍存在分歧，但更多週期性指標似乎正在觸底反彈。出口已開始回暖。最後，房地產市場方面，我們認為政策制定者現在更加注重防止進一步放緩。我們依然認為，房地產行業正在經歷結構性放緩，但該行業穩定和邊際改善對其他經濟領域而言是好消息。綜合來看，我們認為經濟週期可能正處於拐點，但需要更多數據來支持這一點。   

展望三中全會

7月份，中國即將召開兩大重要會議——三中全會和政治局會議，可能會為宏觀經濟展望帶來更多見解。三中全會是就經濟問題，特別是長期體制改革做出高層決策的會議。總的來說我們預計本次會議將重申目前的優先事項，而非改變現有框架。由於三中全會的重點是改革，我們可以預期會議會重申向創新驅動型經濟轉型的長期目標。此外，國內需求和財政改革也是我們將密切關注的兩個領域。

在支持內需方面，重點可能放在建設全國統一大市場、城鄉一體化、戶籍和社會保障改革上。由於中國至少在總體上已經達到了65%的城鎮化率，下一階段將可能更注重再分配效應，例如擴大社會服務和社會安全網的覆蓋面，加強對低收入家庭的支持，以及進一步放寬戶籍政策和養老金制度。

關於財政改革方面，我們預計討論可能會涉及財政收入來源、支出重點和再分配等各種主題。當前的財政制度可以追溯到20世紀90年代，當時中國正處於非常不同的發展階段。鑒於目前經濟存在數碼化、人口老齡化，以及從住房向製造業升級轉型等趨勢，重大變革很可能會出現。例如，地方政府可能需要擴大稅收份額和更多變現國有資產的選擇。當然，在短期內，中央政府也可能需要擴大資產負債表。此外，會上還可能會討論將財政支出從投資轉向社會保障支出，以及開展一些養老金改革。最後，增值稅法規仍需微調，在此之前，投資者可以預期進一步的消費稅和個人所得稅變革將會延遲推行。

與此同時，也定於 7 月召開的政治局會議將可能更多地關注短期政策制定。近幾個月來，宏觀政策轉向更加注重需求。我們認為，政府可能出台政策措施穩定房地產行業，支持設備更新／升級週期，並改革資本市場以鼓勵創新。房地產領域方面，自 5 月中旬去庫存政策實施以來，我們觀察到一些跡象表明收縮速度已開始減緩，其中一二線城市的狀況略有改善。我們認為可能進一步擴大現有政策舉措。

在貨幣政策方面，中國央行近期推遲了對中國式量化寬鬆行動的預期。總體而言，我們預計貨幣政策將可能保持寬鬆，更有可能推出有針對性的寬鬆政策而非激進的大範圍刺激政策。

對宏觀經濟和市場的影響

我們認為，三中全會和政治局會議均有望為經濟增長產生溫和的積極影響。三中全會將焦點放在通過改革擴大國內需求，以促進收入和消費增長，然而我們仍然強調行動勝於言辭。市場固然歡迎重申支持性的改革舉措，但政策的具體落實將更為重要。財政政策改革旨在讓中期經濟實現更加可持續的增長。同時，政治局會議可能會強化之前的政策導向，更加注重穩定房地產行業和私營部門信心。　

在本輪週期中，政策制定者並未大量推行常規的刺激措施，而是在經濟從以地產為重的舊模式進行轉型之際，專注於讓經濟找到更可持續的增長模式。與傳統刺激措施（例如 2008 年數萬億元人民幣的基建支出或 2015 年的房地產救市行動）相比，政策措施的效果較為緩慢，影響也較為間接。因此，需要通過仔細觀察經濟數據以及微觀和宏觀環境發展來了解政策的實施情況與結果。

經濟似乎正處於拐點。製造業的韌性是一大亮點，雖然經濟的其他環節看來喜憂參半，但可能也會開始改善。這些新的增長動力會否創造更為廣泛的經濟效益值得我們關注。在經濟經歷重大結構性轉型之際（例如房地產行業長期下滑和地緣政治緊張局勢），製造業升級可以發揮作用，穩定企業信心。

經濟失衡與貿易摩擦風險

中國先進製造業增長的一個關鍵特點，就是供需之間持續出現分歧。製造業的產能和產量在很大程度上是受到外部需求推升，也一直成為經濟增長的關鍵驅動因素。然而，這種對外部需求的依賴也使中國經濟更容易受到貿易緊張局勢所影響。

從表面上看，出口對國內生產總值(GDP)增長的貢獻在最近幾個季度中較小，在實際GDP同比增長中，出口在2023年第四季度所佔份額減少了0.2個百分點，而在2023年第一季度則是增加了0.8個百分點。然而，總體統計數據低估了出口對中國經濟的重要性。例如，從中國出口國內增加值所見，出口佔國內增加值總量的19%，而在第一季度實際GDP錄得5.3%的同比增幅中，實際出口增長的貢獻為2.4個百分點。如果把與出口相關的製造業活動相對於製造業投資的溢出效應考慮在內，那麼在5.3%的實際GDP同比增幅中，可能超過一半是由出口推動。出口可以說是今年中國經濟增長的最大驅動力，而在強勁的總體增長數據下，國內需求增長則相對較為疲軟。

 無論是觀察中國的產能利用率、產量和需求之間的差距，還是只看製成品淨出口，都明確顯示製造業升級的重點在於提升產能，而國內需求的增長卻沒有相應上升。由此導致與歐洲的貿易緊張局勢不斷升級，而隨著美國大選活動升溫，對中國出口產品實施貿易限制的風險變得更加嚴峻。我們之前已探討過這些貿易摩擦產生的若干影響。

外匯影響

離岸人民幣幣值或將繼續面臨壓力。離岸人民幣如要扭轉當前的疲軟趨勢，需要滿足以下幾個條件：1) 國內經濟顯著改善，令市場情緒好轉，引導資金流入；2) 貿易緊張局勢緩和及／或全球出口強勁反彈；3) 全球利率顯著下降，抵銷利差劣勢。

關於第一點和第二點，隨著美國大選日益臨近，中國與美國和歐洲的貿易緊張局勢升級的風險可能會加大對離岸人民幣造成的壓力，而這一因素目前並未完全反應在市場價格中。我們也觀察到，近期離岸人民幣在出口較為強勁的背景下，依然有一定程度的貶值，這凸顯了其他因素）對貨幣幣值的影響。在這一背景下，如果出現貿易下行的情況，無論是由關稅還是全球需求疲軟所致，將會對人民幣構成額外的壓力。此外，部分經濟領域逐步改善的影響，可能需要一些時間才能轉化為顯著提升中國市場整體信心的力量。在此之前，資金流入的前景仍不明朗。

至於第三點，我們對聯儲局的基準情景預測表明，美國降息開始的時間可能較晚，降息速度也較為漸進，美元高息環境將會持續更長時間。在利差驅動下，離岸人民幣可能在較長時期內繼續作為融資貨幣。

有鑑於此，投資者可以考慮對沖離岸人民幣多頭敞口，並善用套利交易策略。此外，也可作為融資貨幣以把握其他領域的機遇。

有鑑於此，投資者可以考慮對沖離岸人民幣多頭敞口，並善用套利交易策略。此外，疲軟且低收益的離岸人民幣也提供了機會，可以作為融資貨幣以把握其他領域的機遇。

股市前景展望

至於股票，我們對中國離岸市場保持相對謹慎的觀點。股市的下行空間或許有限，但由於宏觀環景好壞參半，以及企業盈利尚未展現出大幅走高的趨勢，上行空間也因而受限。市場對於三中全會期望不大，可能會帶來短期反彈，但這種走勢的可持續性也許較為短暫。我們認為在中國股市更可持續的復甦發生之前，需要見到房地產、就業和消費支出的結構性改善。在這些變化實現之前，我們仍預計恒生指數和 MSCI 中國指數將區間波動。我們認為高股息國有企業存在機會，可考慮在通訊服務板塊股票回調時買入。

同時，我們預期，由於面臨的地緣政治風險（及外資流出影響）較低、有限的外匯影響，以及更加直接受益於政府對資本市場實施的利好政策，在岸A股市場將會相對更具韌性。話雖如此，近期中國對金融業的打擊也導致A 股市場氣氛受挫。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2024年 6月 27日，來自彭博財經和 FactSet。

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