日本央行：加息與否的抉擇

我們的觀點

我們並不認為日本央行會在7月加息， 也不太可能在2024年下半年加息。我們認為，日本央行能夠以漸進和可控的方式實現利率正常化，為該市場帶來利好因素。從基本面的角度來看，考慮到我們對於溫和通脹和政策逐步正常化的基準預期，我們對日本經濟前景仍然保持樂觀。　

投資啟示

外匯方面，在聯儲局逐步降息，以及日本央行推進政策正常化的情況下，美元與日圓間利差交易的高昂成本還需一段時間才會略為回落，投資者和企業才會開始儲蓄日圓。這些都顯示現在轉而看漲日圓可能還為時過早。我們建議對日本股票倉位進行外匯對沖，以賺取利差並對沖外匯風險。　

由於日本股市在財報季前一直走高，企業要想借助穩健的盈利業績來推升股價的難度明顯增加。業績公布產生的市場波動可能為短期內增加超買股票的敞口提供機會。我們維持對日本股市的樂觀預期，展望未來12個月將實現中高個位數的回報。大盤出現3-4%的小幅回調提供了逢低買入的機會。

近數月以來，日本經濟數據持續呈現正常化的跡象，通脹保持穩健，薪資增長有力，促使越來越多的聲音呼籲日本央行繼 3 月份歷史性退出負利率政策後，可以持續推行政策正常化。日本央行政策正常化步伐遲緩，導致日圓持續疲軟，今年兌美元貶值幅度超過10%。這加劇了市場對日圓過度貶值和輸入型通脹風險的擔憂，也為呼籲央行通過加息抑制日圓貶值的呼聲提供了更多支持。

日本央行將於 7 月 30 至 31 日召開會議討論會否再度加息，儘管投資者對於相關議題存在分歧，但似乎看好日本股市的前景。日本股市在本年至今已累計上漲約 25%，創下歷史新高。然而，財報季臨近在即，在日本股市漲勢刷新紀錄高點，日圓經歷幾波走強，加上美國政策有望轉向寬鬆下，投資者對日本股市的的樂觀預期會否受到影響？從長期來看，我們也會質疑日本經濟的結構性挑戰能否成為有力的理由，支撐過去數十年持續採取的超寬鬆貨幣政策立場，還是這一輪通貨再膨脹週期最終會促使決策者實現持久貨幣政策正常化？

在本期的《亞洲策略焦點》，我們將探討日本央行的加息辯論，並評估其對日圓和日本股市的潛在影響。

加息的理據

我們認為，在來年加息的理由較為充分，但沒有迫切需要在 7 月份加息。支持 7 月會議立即加息的主要論點離不開匯率，也就是說，利用提前加息遏制日圓貶值預期，從而降低匯率波動的潛在影響。從這方面來看，任何有關日圓匯率雙向波動風險的跡象，都有助減輕日本央行急切加息的壓力。在此背景下，日本央行認為日圓疲軟確實是一項風險。我們認為可從兩個方面看待有關爭論。

首先，我們回顧一下2022 年的情況（當年油價從低於 80 美元一路攀升至突破 120 美元，同時日圓貶值 了30%）。如果這現象在當前基本通脹已達2%的情況下重演，顯然不是政策制定者所樂見。

其次，疲軟的貨幣不僅會增加通脹上行風險，還會帶來分配不均的影響。儘管日圓貶值有利於日本出口商，但卻會損害進口商和消費者的利益。總體而言，經濟在整體上會略有獲益，因為特別是在此輪經濟週期中，企業可能會通過提高工資將部分收益轉移給員工。但是，這種利好的傳遞需要時間，而公眾在此期間對於日圓疲軟產生負面看法也不難理解。可以肯定的是，雖然日本央行已承認了日圓貶值風險，但尚未明確落實應對措施。對於像日本這樣的經濟體，我們對於利用貨幣政策來影響匯率的做法存疑。新興市場過往時有採取影響匯率的措施，但成效不一。

另一個支持在7月份加息的理由，就是日本央行希望以此證明他們的觀點或表明立場，但這個論點的理據較弱。隨著日本央行計劃7月減購債券，市場普遍認為他們不太可能同時加息。日本央行可能不想被外界認為他們是束手無策，而是希望展現他們具有充分的政策靈活性。我們認為，投資者毋須過度擔憂，因為央行鮮有為了這些目的而調整政策。此外，他們通常還有其他方式來引導市場預期。因此，雖然這些說法能使投資者對這次會議保持關注，但並非是加息的有力理由。

不加息的理據

那麼，為何有人認為7月不是加息的好時機？這主要是因為我們正處於增長週期，此時加息還為時過早。從週期性角度來看，儘管2024年的日本經濟勉強避免了陷入衰退，但增長步伐已經放緩。目前的主要增長動力來自企業部門，企業利潤上升、出口增長強勁，而且資本支出前景向好。所有這些源動力都在股市中得到了充分體現，股市的盈利前景仍在調整走強。然而，由於過去兩年消費者首當其衝受到通脹影響，這種正面氣氛並未廣泛地擴散。憑藉更強勁的工資增長，消費者才剛剛開始從通脹衝擊中恢復過來。6月份的名義工資增長加速至2.7%，我們樂觀地預計，至2024年底，工資增長可望保持在3%-4%的範圍。儘管如此，從疲軟的消費數據所見，消費者信心提升仍有待時日。

在這個緊要關頭加息可能對刺激消費支出收效甚微，而且加息會導致抵押貸款成本增加，有機會令消費者感覺更糟。

與此相關的是，日本的通脹率在過去幾個季度一直回落，而近期的軌跡並未顯示即將出現反彈。一些分析人指出，日本取消能源費補貼是夏季通脹加劇的一個原因，但這種事先明確的臨時因素不太可能影響基礎通脹的走勢。當我們從更大範圍來分析通脹趨勢時，通脹走勢是逐漸下降而非上升，由消費者帶動的通脹接近降至低點而非處於峰值。這意味著現在加息實際上是與潛在的通脹週期錯配。儘管我們預計日本通脹在未來幾年將保持正增長，與幾十年的通縮形成鮮明對比，但只有明顯的通脹過熱跡象才會促使央行快速加息。

最後，有些評論重點論述了債務可持續性的問題。日本政府債務佔 GDP 比重之高（超過 250%）聞名遐邇。鑒於平均的債務期限略低於 10 年，每當討論日本央行的利率政策時，決策者不得不面對財政可持續性的問題。

財政狀況對政策利率有任何直接影響的假設可能並不成立。相反，如何進一步強調政策共識可能才是更廣泛的討論重點，即通貨再膨脹是擺脫債務陷阱的唯一途徑之一。如果過早加息會給更具可持續性的復甦帶來風險，那麼加息應該推遲到更合適的時間。

總言

權衡正反論點後，日本央行 會在7 月加息並非是我們的基準預期，2024 年下半年也不太可能加息。加息的時間表取決於兩個變量和一個風險因素。

第一個變量是日本消費何時能大幅走強。通常，消費滯後於工資增長，因此首次加息的時間表或會推遲到 2025 年。第二個變量是需求驅動的通脹，特別是在服務業。這是加息的官方標準，並被政策制定者稱之為「良性通貨再膨脹循環」。從風險的角度來看，我們顯然會密切關注外匯。

在過去的六個月裡，許多投資者已經了解到我們對日本的積極看法，特別是中期通貨再膨脹前景以及對股市的啟示（感興趣的讀者可閱讀這些報告：日本： 這次升勢會與過往不同嗎？; 日本：把握市場回調機會；2024 年亞洲年中展望: 經濟展望日趨樂觀，惟風險陰霾尚存）。

我們對 7 月不會加息的週期性原因並未改變我們的中期前景。事實上，我們認為日本央行能夠以漸進和可控的方式實現利率正常化，為該市場帶來利好因素。投資者從日本國債市場，就能一窺日本央行是如何巧妙地處理政策利率正常化。自退出收益率曲線控制以來，日本國債收益率在並未干擾經濟的情況下保持攀升。在日本央行會議期間，日本市場經常出現波動加劇的情況，我們也可以在這次會議前後看到一些市場劇烈震盪。但從基本面的角度來看，考慮到我們對於溫和通脹和政策逐步正常化的基準預期，我們對日本經濟前景仍然保持樂觀。

日圓：套利交易是關鍵的策略

任何關於日本經濟的討論自然離不開對日圓的討論。這一年來，日圓一直承受著巨大的貶值壓力。如上所述，日本央行也許並不急於將政策正常化，如此，由利差交易導致的資金外流已持續增加。自第二季度以來，我們已經看到日本財務省和／或日本央行兩次直接干預外匯，旨在穩定貨幣市場，而 7 月份的最新行動表明干預策略發生了轉變。因此，人們對日圓的前景產生了更多疑問——我們在此對近期的事態發展做出了解讀，並提出了我們的觀點。

我們確實認為日本當局正在採取更加積極主動的外匯管理策略。從過往經驗來看，日本外務省在干預與否的抉擇上，一直遵循著一些量化門檻——主要是貨幣短期波動的幅度。這種方法旨在防止日圓劇烈貶值。然而，7 月份的最新行動似乎是進攻多於防守——日本當局利用了美國的消費者物價指數數據意外引發的美元拋售，放大了該事件對日圓的有利影響。導致這一情況的原因可能來自對日圓顯著偏離其「基本面」的擔憂，特別是在四月／五月的干預之後，儘管美元與日圓的利差縮小，但美元兌日圓的匯率仍然走高。下圖說明瞭美元和日圓這一貨幣對是如何停止追蹤傳統的宏觀變量。

而當局 7 月份的干預或許是為了主動擠壓「投機性空頭」，引導貨幣市場回歸基本驅動因素。

儘管如此，單邊外匯干預的影響通常是短暫的。雖然日本擁有充足外匯儲備，但外匯干預代價高昂，並且這基本上從來不是一個可持續的解決方式。究其根本，對美元的嚴重負利差是日圓疲軟的主要原因，並且利差的小幅波動歷來不足以對日圓形成重大支撐。

如果日本央行不立即加息，那麼聯儲局可能會繼續主導日圓的命運。上周的消費者物價指數公布以後，聯儲局的行動速度難以比目前市場預期快（即今年降息兩次以上）。在美國經濟並無顯著惡化的情況下，聯儲局應會持續逐步降息，意味著美元與日圓間利差交易的高昂成本還需一段時間才會略為回落，投資者和企業才會開始儲蓄日圓。這些都顯示現在轉而看漲日圓可能還為時過早。

我們一直主張對日本股票倉位進行外匯對沖，以賺取利差並對沖外匯風險。我們維持這一觀點不變。

股市：表現可超預期

展望 2025財年日本財報季第一季度，我們認為，市場普遍預期相對保守，實際表現有望實現超越。銷售額預計同比增長 6.4%，較上一季度的 4% 略有加快。鑒於製造業活動水平較上一季度有所改善，且美元兌日圓同比貶值 12-13%，我們認為能夠實現銷售增長預期的可能性很高。經營利潤預計同比增長僅 4.8%，利潤率預計同比略有收縮。這個預期似乎過於保守了。我們預計經營利潤至少會有高個位數增長，而盈利增長則有望略微突破10。

2024 財年給出的業績指引預期經常性利潤增長率為 0%，這可能將被證明過於保守。雖然日本管理層通常不會在財年初期就早早調整盈利預測，但日圓持續走低確實為一些純粹由貨幣效應驅動的積極調整留出了空間。

投資者還可能會密切關注當前貿易狀況，以及產業和半導體公司的訂單預期。對於製造業終端需求改善或變化的積極評價可能會得到積極的回應。對於入境旅遊支出非常敏感的公司來說，也能看到收入和利潤上升的可能性。市場將會樂見有關提高股息或回購股票的資本管理公告，但在今年這個時間點卻不太可能出現——我們已注意到在股東大會季後，一些企業已經採取了類似行動。

由於日本股市在財報季前一直走高，企業要想借助穩健的盈利業績來推升股價的難度明顯增加。業績公布產生的市場波動可能為短期內增加超買股票的敞口提供機會。

我們維持對日本股市的積極看法，預計到 2025 年 6 月東京證券交易所指數將達到 3,025-3,125 點，提供中高個位數的回報。這基於 15 至 15.5 倍的遠期市盈率，以及我們預計的未來 12 個月 10-11% 的盈利增長。我們尤其看好工業、房地產、消費類電子產品和金融產業的機會。大盤出現3-4%的小幅回調提供了逢低買入的機會。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2024年 7月 18日，來自彭博財經和 FactSet。

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