亞洲2024年中展望：經濟展望日趨樂觀，惟風險陰霾尚存

我們的觀點

儘管各經濟體還在努力應對「在較長時間內維持較高水平」的利率環境和一些頑固的通脹壓力，但亞洲的前景仍相對平穩。然而，市場將迎來全球週期性上漲的支撐，而各國央行在審慎維持增長與穩定的平衡。此外，由於貿易緊張局勢加劇推動貿易轉向進程加快，亞洲經濟體有望借機獲得市場份額，同時還可從持續蓬勃發展的人工智能浪潮中受益。

投資啟示

我們總體對亞洲市場保持樂觀態度。我們繼續看好以下投資機會：1)日本股市將受到再通脹和持續推進的企業改革之支持，特別是在金融、科技、工業和房地產板塊；2)半導體龍頭企業將成為人工智能的主要受益股；以及3)印度股市在大選結束成為長期持倉配置。

概覽

正如我們在1月份的亞洲市場展望報告中所述，儘管2023年宏觀環境艱難，但大多數亞洲市場（中國則是明顯的例外）都實現了強勁的股票回報。這種勢頭一直延續到2024年，特別是中國市場迎來反彈，台灣地區和日本表現持續優異。在本期報告中，我們將對整體亞洲地區的前景展望提供最新觀點，並將在後續發布的文章中重點探討中國市場。

雖然整個地區增長基本面保持相對穩定，但隨著美國利率「在較長時間內維持較高水平」拖累當地貨幣兌美元走低，多個經濟體仍在努力尋找對策。加之一些經濟體通脹持續高企，這些壓力迫使年初至今大多數央行基本按兵不動，並且略微呈轉鷹傾向。與此同時，日本再通脹之路繼續推進，加之日圓持續疲軟，關於日本央行是否應加快加息步伐引發爭論（日本央行已在今年早前退出負利率政策）。

此外，地緣政治和人工智能也會以多種方式影響亞洲市場。隨著製造商在整個地區多元化部署生產線，一些經濟體有望從貿易轉向加速中繼續受益。對於受關稅影響的商品類別，一些東南亞國家聯盟（東盟）經濟體在美國進口貿易中的佔比已有所擴大，並且隨著對供應鏈及轉運行業的外國直接投資（包括來自中國製造商的投資）攀升，這一趨勢可能會延續下去。

全球人工智能熱潮也利好亞洲多個地區，尤其是日本、韓國和台灣地區的半導體龍頭企業。亞洲的貿易週期歷來與全球投資週期（特別是美國的投資週期）相關。鑒於亞洲30%的商品出口集中在科技領域，美國科技投資週期對該地區出口以及印度資訊科技(IT)服務出口都有所影響。我們預計美國人工智能建設和技術資本支出將保持強勁態勢，從而為亞洲提供持續助力。

亞洲的投資機會

在此背景下，我們對亞洲市場保持總體樂觀態度，同時重點關注以下投資主題：

• 日本股市將受到再通脹和持續推進的企業改革支持，特別是在金融、科技、工業和房地產板塊。
• 韓國和台灣地區的半導體龍頭企業將成為人工智能的主要受益者。
• 印度股市在大選結束後作為長期持倉配置。

日本宏觀環境：加息與否，有待商榷　

我們在年初發布的報告中，談到日本通貨再膨脹作為宏觀政策的轉向，也為投資者提供了持續數年的投資機會。總括而言，我們認為以下多重利好因素正在支持日本走出通縮，逐步邁向通貨再膨脹。

1. 工資上漲、消費走強和名義增長率上升形成良性循環。
2. 全球供應鏈和技術趨勢轉變。
3. 日圓疲軟提升出口競爭力。
4. 實施財政激勵措施旨在吸引全球投資。　

上述所有因素仍然存在，而且我們認為，這些因素可能會繼續為日本經濟和市場在2024下半年和2025年的表現提供支持。

從週期性角度來看，日本經濟會從全球貿易復甦和日本內需進一步正常化中受益。2024年5月份，日本製造業採購經理指數(PMI)為12個月來首次升至擴張區間。全球貿易回暖對出口導向型的日本經濟而言往往是個好兆頭。此外，在當前的全球環境下，日本還獨具優勢從中受益，原因有二。

首先，日本在半導體供應鏈的某些環節上具有可觀的比較優勢，甚或近乎壟斷的地位。這使日本處於兩大長期增長趨勢交匯的中心：全球半導體產業競賽與人工智能的發展。

其次，日圓貶值進一步提升了日本產業的出口競爭力。與新冠疫情前的年份相比，日圓兌美元的匯率已經大幅貶值，而且日圓兌一籃子貿易夥伴貨幣的匯率也降至30年來最具競爭力的水平。即使日圓從當前水平溫和走強，可能仍會對出口構成支持。

鑒於上述原因，日本企業前景依然樂觀。2023年商業情緒和資本支出普遍提升。全球企業對日投資、特別是科技領域投資也在增長。樂觀的商業前景，加上創紀錄的企業盈利水平，預示著未來數年工資將持續增長。

對於國內經濟而言，更多跡象顯示工資有所增長是推動消費復甦的重要因素。許多分析指出，2023年實際工資負增長和家庭對通脹復甦的觀點不一，因而拖累消費放緩。但我們認為，上述情況可能會在2024年下半年逐漸改善。經濟數據顯示，「通脹衝擊」的效應已持續減弱。隨著疫情影響消退，日本央行核心通脹率可能會逐漸回落至2%。我們認為實際工資增長或將在2024年底轉為正數，為2025年消費復甦奠定基礎。

考慮到經濟的增長和通脹走勢，我們認為日本央行在2024年加息的機會不大。日本央行自己預測經濟可在2025年底實現「可持續的2%通脹」目標。如果日本央行對於實現目標的信心增強，則可能會在2025年小幅加息（約20個基點），但似乎沒有必要急於行事。

隨著最近幾周日圓持續疲軟，一些分析師認為日本央行需要採取更快、更激進的加息步伐，以防止輸入性通脹失控。但我們對此並不認同，原因有三：

1. 我們不太肯定日本能否通過利率政策成功影響匯率。
2. 進口食品和能源價格屬於暫時性因素，與美國等經濟體相比，日本的情況更是如此。
3. 沒有證據表明，日圓匯率會顯著加劇通脹。

雖然市場可能會對油價和外匯走勢保持警惕，但警惕並不足以成為收緊政策的理由。

在經歷了「失去的三十年」後，日本政策制定者對再通脹樂見其成。我們的基準情況預測是，未來幾個季度，貨幣、財政和監管環境仍將非常有利於促進再通脹和經濟正常化。

日本股市：在通貨再膨脹的基礎上持續推升

我們持續看好日本股市，重點關注金融、科技、工業和房地產領域。我們對2025年6月東京證券交易所指數的展望為3,025-3,125點，在未來12個月內的總回報率可望介乎10-15%。截至 3月季度，企業盈利增長仍高於發達市場同業對手，同比增長達到10%，我們預計未來 12 個月盈利增長可達9-11%。此外，企業正在加速改革，股份回購年同比增長50%。雖然 2025 財年的盈利指引預測將會同比下降 1-2%似乎有所保守，但我們認為這為未來 6 個月的指引留下了上調的空間。企業日益普遍認為，價格呈現持久上漲的趨勢，國內資本支出再次回到歷史高位，意味著有進一步引證了通貨再膨脹捲土重來。

• 金融業：隨著通貨再膨脹的回歸，我們預計名義國內生產總值(GDP) 增長將相對於過去 20 年重新加速。金融業，尤其是銀行業，是對名義增長改善最為敏感的行業之一。
• 科技業：日本是半導體行業內製造專業資本設備、組件和工具的全球領導者之一。在某些情況下，日本生產商幾乎壟斷了半導體供應鏈的特定環節。全球半導體供應鏈的轉變（對日本有利）、人工智能發展投資的迅速擴大，以及週期性復甦初見端倪，如此種種推動了資本支持的增加，該行業仍有望在未來幾年實現高於市場水平的盈利增長。
• 工業：在經歷了 18 個月的全球製造業低迷週期後，我們終於通過美國供應管理協會和全球製造業採購經理指數看到了復甦的跡象。從過往經驗可見，當全球製造業採購經理指數上升時，專門從事資本設備、機器人和機械製造的日本工業公司會見證新訂單的增長，從而加速銷售和擴大利潤率。
• 房地產：通貨再膨脹正在推高日本的房地產價格，這情況在東京等主要經濟增長引擎的地區尤為顯著。優質房地產的所有者將從資產重估、房產銷售和租金上漲中受益。

日圓：套利交易是關鍵的策略

日圓兌美元以及貿易加權匯率均大幅下跌。作為唯一一個接近零利率的G10貨幣，日圓常被廣泛用作融資貨幣，並受到全球收益率波動的影響。誠如下圖所示，自美聯儲展開緊縮週期以來，美元兌日圓的匯率走勢便一直緊隨美國收益率的步伐。

我們預計，在美國利率大幅下降之前，日圓將繼續走弱。日圓兌美元的負利差(>5%)如此之大，以至即使美國利率維持區間震盪，日圓也可能隨著時間持續走弱。最近的直接外匯干預措施旨在遏制日圓的劇烈波動。然而，單邊的外匯干預往往難以持續，從較長遠來看也不太可能扭轉這一趨勢。鑒於日圓持續走弱，加上能源價格上漲的潛在風險，是迫使日本央行加快加息步伐的風險情景。

考慮到這些交叉影響和不確定因素，我們從交易角度對日圓總體保持中性策略。我們繼續偏向借入日圓或採用外匯對沖策略，投資日本股票。

韓國與台灣地區：人工智能受益者

我們對韓國和台灣地區股票市場保持樂觀態度，並持續尋求戰術性機會。這些市場將可在以人工智能發展為中心的半導體強勁週期中大幅獲益。隨著企業加大資本投入發展人工智能能力，預料可為該領域驅動持續數年的增長。預計到 2030 年，全球半導體市場規模有望增長至一萬億美元。由於半導體庫存已回復正常水平，因此其週期性需求也可望復甦。

在韓國，對 DRAM（動態隨機存取存儲器）產業的資本支持和削減產量措施已初見成效。DRAM 的成交價格一直在上漲，且隨著終端市場開始復甦，價格有望進一步上升。HBM（高帶寬內存）已成為實現人工智能能力的關鍵部件，創造了快速增長的結構性機遇。我們預計，在未來 12 個月內，憑著穩健的產業趨勢和新興的公司治理改革的推動，市場將迎來一個盈利升級週期，韓國股票市場也有望迎來明顯的價值重估。

在台灣地區，半導體產業持續受益於週期性的需求增長以及人工智能和高性能計算帶來的新增長驅動力。這或許會為領先的前沿晶圓加工服務市場帶來益處。預計在整個 2024 年，盈利會伴隨著一系列核心產品的發布而加速增長。

印度：簡單多數當選制

截至本文撰寫之時，印度總理莫迪領導的印度人民黨 (BJP) 已創歷史紀錄實現三連任。然而，印度人民黨未能夠憑藉自身獲得簡單多數票，反而不得不依靠盟友支持。微弱的勝利優勢不如此前民調結果樂觀，導致市場大幅震盪。在過去十年下議院的選舉中，這將是印度人民黨首次在未能獲得絕對多數席位的情況下掌管政府。政治授權能力的下降和合作盟友管理的挑戰可能讓一些改革更難推進。但是，總體積極的宏觀發展道路不太可能偏離正軌。雖然我們認為友好營商環境將持續下去，但財政資金也許會被重新導向人民福利，用來幫扶低端消費者和農村地區。

印度股市：戰略與結構

我們一直強調，印度股票市場獨特，讓投資者有機會參與結構性高速增長，有望在未來幾年保持10%出頭的企業盈利增長。我們認為因為印度未來幾年盈利增長前景清晰且質量上乘，支撐了當前較高的估值。鑒於近期財年末的強勁表現，我們也把盈利預測上調了 3-4%。儘管新預算案中可能會出現更多具有民粹主義色彩的支出項目，但預計印度將繼續維持以促進投資、打造宜商環境為中心的計劃。我們維持對印度長期「超配」的策略觀點，對 2025 年 6 月份的展望區間上調至 2,800-2,950 點，並建議在市場回調時適時買入。

MSCI 印度指數在過去 12 個月內大漲約 33%，躋身全球表現最好的市場之列。3月和5月的 3-5% 回調等波幅為投資者提供了增持或建立倉位的良機。與歷史數據相比，外國投資者持有印度股票的比例也處於較低水平。四月以來資金流出顯著，累計流出約 40 億美元，表明部分投資者選擇觀望離場。我們認為本年大選後的回調是一個不錯的入場窗口。但投資者需要注意的是，印度一直是企業盈利增長最穩定的市場之一，這次大選並未明顯改變整體的增長前景。

投資者將再度聚焦國內利好的基本面，當前的市場波動為他們創造了機會。回顧往昔，印度股市在大選後 3-6 個月內往往會迎來高個位數的增長。

貿易緊張局勢帶來風險

雖然出口形勢好轉，區域經濟前景向好，但投資者仍需密切關注不斷升級的貿易緊張局勢。雖然中國產能過剩和高附加值出口的快速增長是近期的焦點，但仍有兩個潛在風險因素可能影響整個地區。首先，美國是否會加大干預力度，防止貿易路線發生改變。東盟對美貿易增長的部分原因是中國商品通過「借道」東盟國家出口至美國。有報道稱，未來的貿易協議可能會包含更具針對性的條款，防止中國利用美國與其他國家的自由貿易協定規避關稅，將這些國家作為生產基地。最後，貿易的最終走向將很大程度上取決於即將舉行的美國大選，拜登總統已表態將加徵關稅，同時前總統特朗普也大打「政策牌」，威脅大幅上調關稅。貿易對於亞洲的發展至關重要，因此任何擴大貿易保護主義或大幅度提高貿易壁壘的做法均會給該地區帶來風險。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2024年 6月 6日，來自彭博財經和 FactSet。

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