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投資策略

日本將實施新的貨幣政策?

2023年2月23日

跨資產策略

近期的經濟增長和通脹數據(其中大部分強於預期),是一直推動市場走勢的主要驅動因素。這些數據極大地改變了市場對聯儲局加息幅度的預期。投資者目前預期央行將加息至5.3%(此後僅減息一次),而就在兩周前的預期為4.8%(年底前減息兩次)。我們認為,這一切都增加了聯儲局繼續加息並在更長期內將利率維持在限制性區間的可能性。這些強勁的數據已將市場的論調轉向軟着陸(甚至沒有着陸),這表明美國經濟可承受目前水平甚至最終更高的利率。我們仍認為,利率依舊高到足以使經濟增長低於趨勢水平,重要的是最終將導致經濟衰退、通脹下跌和債券收益率下降。我們並不認同經濟軟着陸/無着陸的說法。我們認為,相對於收入中位數,住房市場仍像1990年以來那樣難以承受,銀行貸款標準收緊(阻礙了資本支出和製造業活動),非按揭貸款消費者的利息支出正在上升。最後,信用卡利率已超過20%!通脹率回落至2%的道路將坎坷不平,但我們認為,聯儲局在利率市場上反映的路徑可能足以最終發揮作用。

策略聚焦:日本將實施新的貨幣政策?

根據我們的經驗,日本市場經常被忽視。儘管日本是全球最大的經濟體之一,資本市場規模龐大、流動性強,但多年的負收益率和股市區間波動已使許多投資者習慣於將注意力轉向增長更快的美國或中國市場。但隨着日本央行即將迎來新任行長,日本的貨幣政策可能發生變化,全球投資者紛紛將目光聚焦於日本市場的動態。這主要由於日本央行的政策轉變將對資本流動和日圓產生重要影響,日本投資者繼續將投資從外國資產轉向國內債券。換言之,考慮到日本資本流動的規模,日本貨幣政策的轉變可能將對全球流動性狀況產生持續的溢出效應。

新任日本央行行長是否會發出政策轉向的訊號?

植田和男先生獲提名為下一任日本央行行長,令很多市場人士感到意外,目前投資者正嘗試透過分析過去的行動和聲明來應對未來的政策轉變。

植田教授目前在學術界工作,曾於1998年至2005年期間擔任日本央行董事會成員,並且經常擔任日本央行經濟政策研討會小組成員。植田擁有麻省理工學院博士學位,師承斯坦利·費希爾(Stanley Fischer)(前聯儲局副主席以及前聯儲局主席伯南克的論文導師),被普遍認為是實用主義者。在近期的聲明中,植田對不斷上升的通脹情況表示關切,並認為有必要對當前的寬鬆框架進行徹底審查,同時考慮到潛在的退出策略。不過,他也表達了對快速收緊政策的憂慮,因為這可能將對經濟產生負面影響,並阻礙日本央行實現在長期內充分加息的目標。這向我們表明,植田可能將採取平衡的政策決定,並控制政策行動的步伐。

另一個焦點領域是植田對收益率曲線控制(YCC)框架的態度,該框架是日本央行使用的非傳統貨幣工具之一。植田公開表達了對收益率曲線控制副作用的憂慮,例如市場混亂以及鼓勵大規模投機行為。在改變該框架的舉措方面,他曾提出將收益率控制的目標期限縮短至5年,但後來排除了這種可能性。他在去年7月份的日經採訪中表示,收益率曲線控制不應接受微調1在我們看來,這一言論提出了一種可能性,即對YCC政策的調整至少是大幅擴大10年期國債的收益率區間(目前為+/-50個基點),甚至完全放棄該政策。

收益率曲線上仍然存在「彎折」,暗示收益率曲線控制框架依然在干擾市場

日本政府債券(JGB)收益率曲線,最新中間收益率

資料來源:彭博財經。截至2023年2月22日。

日本的宏觀形勢:通脹處於25年高位

雖然關鍵決策者的個人觀點很重要,但貨幣政策最終反映的是經濟現實問題。日本通脹動態的發展值得重點關注。自去年4月以來,核心通脹率已高於日本央行2%的目標。雖然這並不表示央行會立即作出反應,但我們認為,這確實意味着繼續實施大規模寬鬆政策的理據有所減弱。

核心通脹已連續數月高於日本央行的長期目標水平,暗示持續的

大規模寬鬆政策空間變小;通脹,年同比%

資料來源:日本央行,Haver Analytics,截至2022年12月。

 

了解通脹的驅動因素也很重要。目前通脹上升主要是由於全球食品和能源價格上漲帶來的負面供應衝擊(即「輸入型通脹」)。近幾個月來,越來越明顯的一點是,大宗商品價格已見頂,全球供應鏈的失序局面可能持續消退。但與此同時,我們也看到了更多「本土製造」通脹的跡象。如下圖所示,薪資通脹已顯著增強。目前,大部分人預計,正在進行的春季薪資談判(春鬥勞資談判)所確定的薪資升幅將明顯高於去年。貨幣事務部部長中村浩二(Koji Nakamura)近期指出,成本推動型通脹並未導致總需求下降,且可能為薪資加速增長創造動力。這可能會轉化為在較長一段時期內較高的核心通脹水平。儘管如此,全球經濟增長的任何放緩態勢都會使這一前景更加複雜。

工資通脹已大幅加強

薪資通脹年同比,3個月移動平均

資料來源:日本厚生勞動省,Haver Analytics。數據截至2022年12月31日。

政策正常化進程可能緩慢而穩定,立即轉鷹的可能性較低

鑑於央行新任命行長和通脹動態不斷變化的局面,我們認為日本央行很可能將於今年某個時候開始政策正常化。我們認為最早在今夏,就有可能看到收益率曲線控制區間擴大至1%或退出該框架。但我們注意到,在日本央行的貨幣政策完全正常化之前,還有很長的路要走。除了植田的平衡觀點外,據報道,岸田文雄政府最初有意提名被市場認為最溫和的候選人雨宮正佳擔任該職位,這一事實可能被視為不支持倉促轉向鷹派政策的跡象。

目前,我們正密切關注若干即將發生的事件。日本國會將於2月24日和27日就植田和兩位副行長的任命舉行聽證會,市場將借此機會進一步評估即將上任的日本央行行長對關鍵經濟問題以及現任行長黑田東彥政策遺產的看法。隨着日本應對新冠疫情的特別行動即將於3月結束,我們還可預見黑田東彥將於3月18日至19日最後一次貨幣政策會議上微調前瞻性指引。此外,正在進行的薪資談判首批結果可能將於3月中旬揭曉,從而讓我們能夠更好地評估薪資上漲的前景。

今年之內,收益率曲線控制(YCC)區間可能擴大至1%或退出該政策框架

10年期日本政府債券收益率控制區間,%

資料來源:日本央行,彭博財經。數據截至2023年1月27日。

投資機會和市場影響

從外匯的角度來看,我們對日本央行未來政策路徑的評估與我們對美元兌日圓匯率2023年年底將達120左右的預測一致,依據是美國利率最終下降,同時10年期日本國債收益率最終獲准走高。儘管在聯儲局確認加息周期結束之前市場缺乏短期催化因素,但我們的中期預期仍然是,隨着美國經濟增長放緩和收益率向包括日圓在內的G10低收益貨幣水平靠攏,美元今年可能繼續走弱。我們鼓勵投資者關注具有虧損限制特徵的衍生品策略,以表達對未來6-12個月日圓兌美元匯率的看漲觀點。

短期內美元的方向確實較難預測,我們可以更多地關注表達美元中性觀點的策略。如下圖所示,基於多種因素,日圓的估值仍是G10貨幣中最具吸引力的。我們特別看好日圓長倉策略,尤其是相對於經濟增長脆弱、央行相對鴿派的風險敏感型貨幣,即英鎊、挪威克朗和加元。

從股票的角度來看,鑑於出口佔日本公司盈利的比例很高,日本股市可能將面臨美元兌日圓匯率下跌的風險。這反映在我們對2023年末東京證券交易所指數1,980-2,030點的展望中,與當前水平相比上漲空間有限。儘管如此,我們認為,從日本重新向國際遊客開放中獲益的國內公司,以及將從日本逐漸退出極其寬鬆貨幣政策中受益的金融公司,確實存在具吸引力的投資機會。

從長期來看,隨着日本近10年的零利率和負利率進入最後階段,日本資本外流的情況也將放緩。這可能對全球流動性產生重要影響。如果以及當日本央行容忍收益率進一步上升時,日本投資組合從外國資產轉向國內債券的重新定位,可能將對風險敞口最高的市場產生重要影響。儘管日本是美國國債最大的單一外國持有國,但考慮到美國國債市場的龐大規模,日本資金外流所帶來的影響將不會太大,但對澳洲和歐洲的影響可能更明顯,因為日本投資組合在這兩個地區的持倉佔整體市場的比例最高。

日圓的估值仍在G10貨幣中最具吸引力

估值中位數*,%

資料來源:Exante Data。數據截至2023年2月3日。 *估值基於人均GDP、財富和生產力指標、貿易條件變化和實際有效匯率指數。

除另有註明外,所有市場和經濟數據均截至 2023年 2月23日,來自彭博財經和 FactSet。

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一般來說,我們優先選擇摩根大通管理的策略。以現金和優質固定收益等策略為例,在遵守適用法律及受制於賬戶具體考慮事項的前提下,我們預計由摩根大通管理的策略佔比較高(事實上可高達百分之百)。

雖然我們的內部管理策略通常高度符合我們的前瞻性觀點,以及我們對同一機構的投資流程、風險和合規理念的熟悉,但是值得注意的是,當內部管理的策略被納入組合時,摩根大通集團收到的整體費用會更高。因此,對於若干投資組合我們提供不包括摩根大通管理的策略的選擇(除現金及流動性產品外) 。

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美國,銀行存款賬戶及相關服務(例如支票、儲蓄及銀行貸款)乃由摩根大通銀行(JPMorgan Chase Bank, N.A.)提供。摩根大通銀行是美國聯邦存款保險公司的成員。

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德國,本文件由摩根大通有限責任公司(J.P. Morgan SE)發行,其註冊辦事處位於Taunustor 1 (TaunusTurm), 60310 Frankfurt am Main, Germany am Main,已獲德國聯邦金融監管局(Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht,簡稱為「BaFin」)授權,並由 BaFin、德國中央銀行(Deutsche Bundesbank)和歐洲中央銀行共同監管。在盧森堡,本文件由摩根大通有限責任公司盧森堡分行發行,其註冊辦事處位於European Bank and Business Centre, 6 route de Treves, L-2633, Senningerberg, Luxembourg,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司盧森堡分行同時須受盧森堡金融監管委員會(CSSF)監管,註冊編號為R.C.S Luxembourg B255938。在英國,本文件由摩根大通有限責任公司倫敦分行發行,其註冊辦事處位於25 Bank Street, Canary Wharf, London E14 5JP,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司倫敦分行同時須受英國金融市場行為監管局以及英國審慎監管局監管。在西班牙,本文件由摩根大通有限責任公司Sucursal en España(馬德里分行)分派,其註冊辦事處位於Paseo de la Castellana, 31, 28046 Madrid, Spain,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司馬德里分行同時須受西班牙國家證券市場委員會(Comisión Nacional de Valores,簡稱「CNMV」)監管,並已於西班牙銀行行政註冊處以摩根大通有限責任公司分行的名義登記註冊,註冊編號為1567。在意大利,本文件由摩根大通有限責任公司米蘭分行分派,其註冊辦事處位於Via Cordusio, n.3, Milan 20123, Italy,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司米蘭分行同時須受意大利央行及意大利全國公司和證券交易所監管委員會(Commissione Nazionale per le Società e la Borsa,簡稱為「CONSOB」)監管,並已於意大利銀行行政註冊處以摩根大通有限責任公司分行的名義登記註冊,註冊編號為8076,其米蘭商會註冊編號為REA MI 2536325。在荷蘭,本文件由摩根大通有限責任公司阿姆斯特丹分行分派,其註冊辦事處位於World Trade Centre, Tower B, Strawinskylaan 1135, 1077 XX, Amsterdam, The Netherlands。摩根大通有限責任公司阿姆斯特丹分行已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司阿姆斯特丹分行同時須受荷蘭銀行(DNB)和荷蘭金融市場監管局(AFM)監管,並於荷蘭商會以摩根大通有限責任公司分行的名義註冊登記,其註冊編號為72610220。在丹麥,本文件是由摩根大通有限責任公司哥本哈根分行(即德國摩根大通有限責任公司聯屬公司)分派,其註冊辦事處位於Kalvebod Brygge 39-41, 1560 København V, Denmark,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司哥本哈根分行(即德國摩根大通有限責任公司聯屬公司)同時須受丹麥金融監管局(Finanstilsynet)監管,並於丹麥金融監管局以摩根大通有限責任公司分行的名義註冊登記,編號為29010。在瑞典,本文件由摩根大通有限責任公司斯德哥爾摩分行分派,其註冊辦事處位於Hamngatan 15, Stockholm, 11147, Sweden,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司哥本哈根分行同時須受瑞典金融監管局(Finansinspektionen)監管,並於瑞典金融監管局以摩根大通有限責任公司分行的名義註冊登記。在比利時,本文件由摩根大通有限責任公司——布魯塞爾分行分派,其註冊辦事處位於35 Boulevard du Régent, 1000, Brussels, Belgium,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司布魯塞爾分行同時須受比利時國家銀行(NBB )及比利時金融服務及市場管理局(FSMA)監管,並已於比利時國家銀行行政註冊處登記註冊,註冊編號為0715.622.844。在希臘,本文件由摩根大通有限責任公司——雅典分行分派,其註冊辦事處位於3 Haritos Street, Athens, 10675, Greece,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司雅典分行分行同時須受希臘銀行監管,並已於希臘銀行行政註冊處以摩根大通有限責任公司分行的名義登記註冊,註冊編號為124。雅典商會註冊號為158683760001;增值稅註冊號為99676577。在法國,本文件由摩根大通有限責任公司巴黎分行分派,其註册辦事處位於14, Place Vendôme 75001 Paris, France,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管,註冊編號為842 422 972,摩根大通有限責任公司巴黎分行亦受法國銀行業監察委員會(Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution (ACPR))及法國金融市場管理局 (Autorité des Marchés Financiers(AMF)) 監管。在瑞士,本文件由J.P. Morgan (Suisse) S.A. 分派,其註冊辦事處位於rue du Rhône, 35, 1204, Geneva, Switzerland,作為瑞士一家銀行及證券交易商,在瑞士由瑞士金融市場監督管理局(FINMA)授權並受其監管。

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