日本將實施新的貨幣政策？

跨資產策略

近期的經濟增長和通脹數據（其中大部分強於預期），是一直推動市場走勢的主要驅動因素。這些數據極大地改變了市場對聯儲局加息幅度的預期。投資者目前預期央行將加息至5.3%（此後僅減息一次），而就在兩周前的預期為4.8%（年底前減息兩次）。我們認為，這一切都增加了聯儲局繼續加息並在更長期內將利率維持在限制性區間的可能性。這些強勁的數據已將市場的論調轉向軟着陸（甚至沒有着陸），這表明美國經濟可承受目前水平甚至最終更高的利率。我們仍認為，利率依舊高到足以使經濟增長低於趨勢水平，重要的是最終將導致經濟衰退、通脹下跌和債券收益率下降。我們並不認同經濟軟着陸／無着陸的說法。我們認為，相對於收入中位數，住房市場仍像1990年以來那樣難以承受，銀行貸款標準收緊（阻礙了資本支出和製造業活動），非按揭貸款消費者的利息支出正在上升。最後，信用卡利率已超過20%！通脹率回落至2%的道路將坎坷不平，但我們認為，聯儲局在利率市場上反映的路徑可能足以最終發揮作用。

策略聚焦：日本將實施新的貨幣政策？

根據我們的經驗，日本市場經常被忽視。儘管日本是全球最大的經濟體之一，資本市場規模龐大、流動性強，但多年的負收益率和股市區間波動已使許多投資者習慣於將注意力轉向增長更快的美國或中國市場。但隨着日本央行即將迎來新任行長，日本的貨幣政策可能發生變化，全球投資者紛紛將目光聚焦於日本市場的動態。這主要由於日本央行的政策轉變將對資本流動和日圓產生重要影響，日本投資者繼續將投資從外國資產轉向國內債券。換言之，考慮到日本資本流動的規模，日本貨幣政策的轉變可能將對全球流動性狀況產生持續的溢出效應。

新任日本央行行長是否會發出政策轉向的訊號？

植田和男先生獲提名為下一任日本央行行長，令很多市場人士感到意外，目前投資者正嘗試透過分析過去的行動和聲明來應對未來的政策轉變。

植田教授目前在學術界工作，曾於1998年至2005年期間擔任日本央行董事會成員，並且經常擔任日本央行經濟政策研討會小組成員。植田擁有麻省理工學院博士學位，師承斯坦利·費希爾(Stanley Fischer)（前聯儲局副主席以及前聯儲局主席伯南克的論文導師），被普遍認為是實用主義者。在近期的聲明中，植田對不斷上升的通脹情況表示關切，並認為有必要對當前的寬鬆框架進行徹底審查，同時考慮到潛在的退出策略。不過，他也表達了對快速收緊政策的憂慮，因為這可能將對經濟產生負面影響，並阻礙日本央行實現在長期內充分加息的目標。這向我們表明，植田可能將採取平衡的政策決定，並控制政策行動的步伐。

另一個焦點領域是植田對收益率曲線控制(YCC)框架的態度，該框架是日本央行使用的非傳統貨幣工具之一。植田公開表達了對收益率曲線控制副作用的憂慮，例如市場混亂以及鼓勵大規模投機行為。在改變該框架的舉措方面，他曾提出將收益率控制的目標期限縮短至5年，但後來排除了這種可能性。他在去年7月份的日經採訪中表示，收益率曲線控制不應接受微調¹，在我們看來，這一言論提出了一種可能性，即對YCC政策的調整至少是大幅擴大10年期國債的收益率區間（目前為+/-50個基點），甚至完全放棄該政策。

日本的宏觀形勢：通脹處於25年高位

雖然關鍵決策者的個人觀點很重要，但貨幣政策最終反映的是經濟現實問題。日本通脹動態的發展值得重點關注。自去年4月以來，核心通脹率已高於日本央行2%的目標。雖然這並不表示央行會立即作出反應，但我們認為，這確實意味着繼續實施大規模寬鬆政策的理據有所減弱。

了解通脹的驅動因素也很重要。目前通脹上升主要是由於全球食品和能源價格上漲帶來的負面供應衝擊（即「輸入型通脹」）。近幾個月來，越來越明顯的一點是，大宗商品價格已見頂，全球供應鏈的失序局面可能持續消退。但與此同時，我們也看到了更多「本土製造」通脹的跡象。如下圖所示，薪資通脹已顯著增強。目前，大部分人預計，正在進行的春季薪資談判（春鬥勞資談判）所確定的薪資升幅將明顯高於去年。貨幣事務部部長中村浩二(Koji Nakamura)近期指出，成本推動型通脹並未導致總需求下降，且可能為薪資加速增長創造動力。這可能會轉化為在較長一段時期內較高的核心通脹水平。儘管如此，全球經濟增長的任何放緩態勢都會使這一前景更加複雜。

政策正常化進程可能緩慢而穩定，立即轉鷹的可能性較低

鑑於央行新任命行長和通脹動態不斷變化的局面，我們認為日本央行很可能將於今年某個時候開始政策正常化。我們認為最早在今夏，就有可能看到收益率曲線控制區間擴大至1%或退出該框架。但我們注意到，在日本央行的貨幣政策完全正常化之前，還有很長的路要走。除了植田的平衡觀點外，據報道，岸田文雄政府最初有意提名被市場認為最溫和的候選人雨宮正佳擔任該職位，這一事實可能被視為不支持倉促轉向鷹派政策的跡象。

目前，我們正密切關注若干即將發生的事件。日本國會將於2月24日和27日就植田和兩位副行長的任命舉行聽證會，市場將借此機會進一步評估即將上任的日本央行行長對關鍵經濟問題以及現任行長黑田東彥政策遺產的看法。隨着日本應對新冠疫情的特別行動即將於3月結束，我們還可預見黑田東彥將於3月18日至19日最後一次貨幣政策會議上微調前瞻性指引。此外，正在進行的薪資談判首批結果可能將於3月中旬揭曉，從而讓我們能夠更好地評估薪資上漲的前景。

投資機會和市場影響

從外匯的角度來看，我們對日本央行未來政策路徑的評估與我們對美元兌日圓匯率2023年年底將達120左右的預測一致，依據是美國利率最終下降，同時10年期日本國債收益率最終獲准走高。儘管在聯儲局確認加息周期結束之前市場缺乏短期催化因素，但我們的中期預期仍然是，隨着美國經濟增長放緩和收益率向包括日圓在內的G10低收益貨幣水平靠攏，美元今年可能繼續走弱。我們鼓勵投資者關注具有虧損限制特徵的衍生品策略，以表達對未來6-12個月日圓兌美元匯率的看漲觀點。

短期內美元的方向確實較難預測，我們可以更多地關注表達美元中性觀點的策略。如下圖所示，基於多種因素，日圓的估值仍是G10貨幣中最具吸引力的。我們特別看好日圓長倉策略，尤其是相對於經濟增長脆弱、央行相對鴿派的風險敏感型貨幣，即英鎊、挪威克朗和加元。

從股票的角度來看，鑑於出口佔日本公司盈利的比例很高，日本股市可能將面臨美元兌日圓匯率下跌的風險。這反映在我們對2023年末東京證券交易所指數1,980-2,030點的展望中，與當前水平相比上漲空間有限。儘管如此，我們認為，從日本重新向國際遊客開放中獲益的國內公司，以及將從日本逐漸退出極其寬鬆貨幣政策中受益的金融公司，確實存在具吸引力的投資機會。

從長期來看，隨着日本近10年的零利率和負利率進入最後階段，日本資本外流的情況也將放緩。這可能對全球流動性產生重要影響。如果以及當日本央行容忍收益率進一步上升時，日本投資組合從外國資產轉向國內債券的重新定位，可能將對風險敞口最高的市場產生重要影響。儘管日本是美國國債最大的單一外國持有國，但考慮到美國國債市場的龐大規模，日本資金外流所帶來的影響將不會太大，但對澳洲和歐洲的影響可能更明顯，因為日本投資組合在這兩個地區的持倉佔整體市場的比例最高。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2023年 2月23日，來自彭博財經和 FactSet。

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指數定義：

TOPIX指數亦被稱為東京股價指數，是一項反映在東京證交所主板上市的所有公司表現的按市值加權的指數。