2024年亞洲市場展望：過渡之年

撰寫人：亞洲投資策略部

2023年，從美國大幅加息到中國經濟增長不及預期，亞洲經濟體經歷了重重挑戰。經濟環境舉步維艱，地緣政治風險猶存，導致資本流動趨弱，金融市場表現喜憂參半。雖然亞洲地區許多央行跟隨聯儲局的鷹派立場，但本地貨幣兌美元仍普遍走弱。儘管如此，2023年亞洲市場仍不乏亮眼表現。受長期利好因素和有利資金流所推動，韓國、台灣地區、印度和日本股市均錄得兩位數的強勁回報。

我們預期2024年將會是承上啟下的一年，市場環境有望進一步站穩，為2025年鋪墊更持續的復甦之路。隨著發達國家（尤其是美國）的經濟增長可能放緩並實現軟著陸，亞洲地區的出口增長在短期內或仍將面臨挑戰。或許要等到全球經濟增長再次加速，亞洲地區才能迎來出口的廣泛復甦（也許是在2024年底或2025年）。

另一個潛在的轉折點，可能會出現在聯儲局著手放寬貨幣政策並降息之時。這些舉措或將帶來更寬鬆的金融環境，而且美元走弱的預期可能有助於引導資本重新回流至新興市場。而聯儲局開始持續降息後，亞洲各央行也會獲得些許放寬政策的空間，從而略為提升對本地經濟增長的支持。在這種情形下，印度和東南亞在一定程度上將更為受益。

在這種環境下，隨著能源價格上漲和全球貿易疲軟所帶來的不利因素逐漸消退，亞洲新興市場貨幣或會獲得更多的支持。我們預期今年全球主要央行或將進入寬鬆週期，全球金融環境也將從高度限制性的水平逐漸放寬。儘管如此，鑒於我們的基準情景認為聯儲局可能在6月份才開始降息，因此亞洲貨幣兌美元可能要等到2024年下半年才會呈現更持續的走強趨勢。

在貿易敏感性、央行政策和地緣政治等多種因素的共同影響下，亞洲各地區貨幣的表現或呈現差異化趨勢。印尼盾和泰銖有機會分別受益於強勁的大宗商品出口和持續的旅遊業復甦，經常賬戶狀況改善而繼續受到提振。隨著印度經濟繼續受益於週期性和結構性的利好因素，印度盧比也會因其高利差和較低的貿易敏感性而相對處於有利地位。由於新加坡的通脹已經見頂，新加坡金融管理局或將跟隨全球各大央行的寬鬆步伐，新幣目前的風險較為均衡。相比之下，離岸人民幣和新台幣可能因利差劣勢以及地緣政治擔憂而繼續被作為融資貨幣。

中國會產生何等影響？

中國經濟增長乏力，對其本身，以及與之緊密關聯的經濟體（尤其是中國香港）都構成問題。2024年，中國可能會努力推動經濟從房地產為主導向其他行業轉型。對此，我們將發布一份專門的報告，探討中國的短期和長期增長展望、政策選擇和投資啟示。簡言之，雖然轉型過程充滿挑戰，但仍有一些政策選擇可幫助穩定增長。

從長遠來看，全球貿易流持續從中國向其他地區分散，對於亞洲其他地區而言，這將會增加外國直接投資(FDI)和全球出口市場份額，從而使地區內其他經濟體受益，尤其是越南和印度尼西亞等東南亞經濟體。

亞洲的若干主要投資觀點

就整個地區而言，我們看好以下投資機會：

• 考慮通過韓國和台灣地區股票涉獵半導體領域的戰術性投資機會。
• 通過主動型管理策略，結束對日本的結構性低配，以參與長期的企業改革投資機會。
• 增加對印度股票的長期配置，以受益於結構性利好因素。
• 通過慎選特定板塊持有中國股票。

韓國和台灣市場是否迎來週期拐點？

半導體週期出現一些早期上升的跡象，這意味著在韓國和台灣地區存在有利的戰術性機會。

動態隨機存儲器(DRAM)行業削減資本支出和產量已初見成效，合同價格不斷上升。因為手機、個人電腦和服務器等終端市場可望開始復甦，我們預計此趨勢在2024年將得以延續。此外，高帶寬存儲器領域存在快速增長的結構性機會，可能會特別利好韓國存儲器公司。我們繼續認為該市場存在可觀的價值重估潛力，或會與未來12個月的盈利上升週期同步發生。韓國還可能成為亞洲地緣政治局勢加劇的受益者。

台灣地區半導體行業方面，活動水平可能已在2023年第三季度觸底，我們開始看到龍頭晶圓代工企業的業績指引略微領先於共識預期。除了受益於庫存返回正常水平帶來的週期性復甦之外，人工智能的快速發展也將帶來新的長期增長動力，令市場對高性能計算芯片的需求更趨殷切。這或會為該市場前沿領先的晶圓代工服務構成有利影響。由於推出了新的關鍵產品，預計2023年第四季度的盈利增長有所上升，並且可能在整個2024年延續上升勢頭。

日本市場能否繼續「高歌猛進」？

通脹令大部分發達國家的政策制定者頭痛不已，但日本卻是唯一歡迎通脹的經濟體。自1990年代房地產市場泡沫破裂以來，日本政策制定者一直維持超寬鬆政策立場，力求刺激通脹。雖然日本經濟確實已在本輪週期出現通脹，但仍處於再通脹的早期階段。

初期通脹大部分為輸入型，因此，2023年實際工資增長率依然為負。這導致家庭收入受到擠壓，拖累了國內需求的復甦，財政支持僅僅抵銷了部分影響，真正起到助益的則是旅遊業的強勁復甦，除中國外的遊客數量近期已達歷史新高。

全球經濟增長放緩（尤其是發達市場和中國），是今年面臨的不利因素，對於日本的關鍵製造業而言尤其如此。但也有跡象顯示，一個更加良性的再通脹週期正逐步形成。這一觀點受以下三個因素支撐：1) 結構性緊縮的勞動力市場；2) 為維持積極通脹預期而有意採取的溫和政策立場；以及 3) 私營部門投資的復甦。

儘管全球經濟增長放緩，但日本可能會維持部分的通貨再膨脹進展。年度春季薪資談判是值得注視的關鍵數據點。漲薪4-5%可使實際工資增長在今年實現正增長——從而有助於支持家庭開支。

企業部門前景持續改善，加上更多促進增長的政策也可能有助於延續近期私營部門投資的增長。在經歷數十年的薪資停滯後，日本央行可能將耐心等待薪資得以持續上漲的明確信號，然後才會作出進一步的政策調整。如果取得更大的通貨再膨脹進展，在2024年下半年退出負利率政策將是合理的後續舉措。因為通脹失控的風險已經減退，加息並非絕無可能，但並非2024年的基準情景。總體而言，政策舉措推出的步伐應較為漸進，使實際利率穩定維持在負值區域。

對日圓來說，利率差將是主要關注重點之一。過去兩年間美元兌日圓80%的走勢是由美國國債與日本政府債之間的利差變動驅動，由於我們預期聯儲局和日本央行都會在2024年推動政策轉向，上述理由可能仍是支撐該貨幣對的主要因素。我們認為今年日圓可能小幅升值至133-137，理由為 1) 美元利率已經見頂的信號日益明確，聯儲局降息在即；以及 2) 預期日本央行政策將逐步正常化，推動日本政府債券收益率由當前水平走高。而由於日本央行的舉措速度和幅度可能較為緩和，日本政府債券收益率只可能緩慢攀升。

2023年是日本股票錄得創紀錄最佳表現的年度之一，日經225指數飆升至接近泡沫時期1989年創下的歷史最高水平。然而，最近疲軟的全球製造業採購經理指數已經開始對日本企業盈利造成負面影響，不過日圓走弱幫助抵消了部分影響。日本企業盈利在歷史上一直與全球製造業採購經理指數相關聯，目前卻與盈利修正趨勢漸行漸遠。此因素值得密切關注，並且支持我們從週期性角度對廣泛指數持相對中性立場。儘管如此，有一些新出現的趨勢預示我們可能開始看到恢復溫和通脹，同時可能更加關注不斷擴大的國內資本支出。相對於大市，我們更加看好一些新興主題。

日本企業改革進展是市場日益關注的一個長期主題。由於監管改革以及東京證券交易所（東證所）針對交易價低於賬面值的公司採取「點名批評」的新舉措，越來越多日本企業以增加股息和股票回購的形式向股東返還更多現金回報。

東證所的最終目標是鼓勵日本企業和股東之間積極對話，以提升企業治理、股權回報和估值。出發點是讓企業認識到他們的資本成本是甚麼，以及考慮股價表現。當前聚焦的其他領域包括增加英文版公司資訊披露、企業治理的質量以及與投資者溝通的效益。即便是交易市淨率水平較高的公司，東證所也要求他們推動建設性對話，以便在中長期提升企業價值。隨著企業達到東證所的當前要求，交易所更大機會推出其他措施，以便在短期內進一步提升企業治理水平。

我們估計，市場上市值合理、擁有淨現金及／或大量交叉持股、估值偏低的公司可能有100-150家，因而創造了大量機會，可通過主動型管理人獲取超額回報。此外，這可能在持續改善企業治理方面為整個市場進一步形成良性週期，帶動對日本股票進行適當價值重估。雖然近期存在宏觀不確定因素，但如此趨勢卻可能為投資者帶來獨特的理由，為投資日本股票部署多年策略，並且已提高出現我們預測的東證指數牛市情形（2,770-2,840）的概率。低配日本股市的客戶可考慮結束此策略。

從不同觀點透析印度市場

投資者轉向新興市場的主要目標是尋求更強勁的經濟增長前景，而這些經濟體的擴張速度確實比發達市場經濟體更快。但很多投資者並沒有完全意識到的是：在大多數新興市場經濟體中，企業盈利未能跟上GDP增長的步伐。而印度是一個明顯的特例。能令股票投資者真正從經濟增長獲益的新興市場不多，印度股市是少數幾個市場之一。印度企業的利潤以及股票回報往往與名義GDP同步增長。過去20年的數據顯示，印度是經濟增長與市場回報關係最密切的國家之一。

摩根資產管理的《長期資本市場假設》預計，印度經濟可能在未來10至15年實現每年約10%的名義增長。我們認為，這使印度成為新興市場中最引人注目的投資目的地之一。

印度的經濟增長潛力來源於不斷壯大的中產階級、數字化趨勢以及有利的人口結構。印度的勞動力供應可能將穩步增長至2030年代，而且由於勞動力供應與產出密切相關，這為印度實現持續的高經濟增長率提供了廣闊的發展前景。

在中國長期經濟增長乏力之際，印度的前景顯得尤其具吸引力，這對全球經濟（特別是新興市場）產生了深遠影響。例如，由於中國對半導體的巨大需求，中國是韓國和台灣地區最大的貿易需求來源地之一。中國亦作為很多主要大宗商品的主要進口國和消費國，直接影響巴西和南非等主要大宗商品出口國。這使得許多新興市場經濟體與中國經濟週期高度相關。事實上，考慮到中國公司的市值，中國實際上在整個新興市場中佔據主導地位。因此，印度經濟與中國的低相關性吸引了投資者，這一低相關性也體現在股市表現中。

印度股市並未被低估。目前股票的預期市盈率(P/E)倍數高於歷史平均水平。但印度經濟和股市的長期前景似乎比此前數年更好，原因如下：

• 中美緊張關係以及供應鏈的重新調整利好印度，外國直接投資可能將持續增加。
• 過去10年，企業的債務水平穩步降低，為新信貸週期的出現留下了空間。
• 銀行業（股市的主要組成部分）的結構性改革旨在提高盈利能力並降低風險。
• 印度出台一系列親商政策（包括降低企業稅率），並對在印度開設的製造業工廠提供優惠的信貸條款。

印度經濟繼續受到超預期的增長所支持，2023年第三季度實際GDP增長達7.6%，而採購經理指數穩守在擴張區域。由此估計，股市在第四季度可實現約15%的同比盈利增長。

聚焦金融和資訊科技兩個最大的板塊：零售領域穩定的貸款增長持續為銀行提供支持，雖然存在一些淨利差壓力，但資產質量依然良好。金融行業似乎能夠達到中高兩位數的盈利增幅。資訊科技行業是2023年一直受壓的市場板塊之一，來自海外客戶的外包需求疲軟拖低了這一行業的走勢。最近，來自美國等地區的客戶需求開始回升，使得訂單數量高於預期，並在多個季度以來首次上調業績指引。展望2024年和2025年，我們認為盈利可望維持中低兩位數的複合增長率，並支持我們全年看好該股市的觀點。

預計將於4月或5月舉行的印度大選會為市場形成潛在風險。我們看到最近的地區選舉結果對莫迪領導的印度人民黨有利。印度人民黨從主要反對黨手中奪回兩個邦（恰蒂斯加爾邦和拉賈斯坦邦）的選席，並維持另一邦（中央邦）的明顯多數選席。印度人民黨選舉結果明顯好於民調顯示的結果，這或將有利於在印度持續推進經濟改革、維持親商的環境和穩定性。

「危機四伏」的一年

最後，對2024年的展望自然少不了地緣政治風險及其對地區經濟和市場的影響。雖然在供應充足的情況下，油價最近相對受到抑制，但近期中東地區的衝突已經導致航運費用上升，市場擔心衝突升級會殃及整個地區，導致通脹重新抬頭。仍在持續的俄烏衝突在此背景下依舊暗流湧動，然而如局勢升級都有可能影響整體大宗商品價格，進而為印度和日本等進口國帶來通脹風險。

超過世界一半的人口（包括亞洲的台灣地區、印度尼西亞、印度和韓國）會在今年舉行大選，為地區市場帶來新的波動源頭。美國大選同樣備受關注，其結果可能導致美國與整個亞洲（尤其是與中國）的外交轉變。雖然最近中美緊張關係有所緩和，但在大選之年，不確定性仍有可能加劇，尤其是在貿易政策方面。供應鏈轉向和「友岸外包」的結構性主題似乎能繼續使亞洲某些經濟體受益，但這方面的進展可能較為緩慢。

不論是對於亞洲還是全球而言，今年應會是動態演變的過渡之年，我們建議採取多元分散策略，通過衍生品及黃金等在短期內從戰術層面對沖風險和市場動盪，同時聚焦於結構性增長主題部署長線投資。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2024年 1月 22日，來自彭博財經和 FactSet。

僅供說明用途。本文件載列的預估、預測及比較數字全部均為截至本文件所述日期為止。

不保證這些專業人士任何一位或全部將會繼續留任該公司，且任何該等專業服務的過去表現或成功也不代表投資組合成功。

指數並非投資產品，不可視作為投資。

我們不建議使用基準指標作為業績表現分析用途工具。本報告中使用的基準指標僅供您參考之用。

我們相信本文件載列的資訊是可靠的，但不保證其準確性或完整性。本文件表述的意見、估計、投資策略及觀點構成我們根據當前市況做出的判斷，如有更改，恕不另行通知。

應收件人要求及為收件人之便，本文件收件人可能已同時獲提供其他語言版本。儘管我們提供其他語言文件，但收件人已再確認有足夠能力閱讀及理解英文，且其他語言文件的使用乃出於收件人的要求以作參考之用。 若英文版本及翻譯版本有任何歧義，包括但不限於釋義、含意或詮釋、概以英文版本爲準。

本視頻提供的資料僅供說明用途。本公司相信，本視頻載列的資料均屬可靠；然而，摩根大通不會就本視頻的準確性、可靠性或完整性作出保證，或者就使用本視頻的全部或部分內容引致的任何損失和損害承擔任何責任。本視頻表達的觀點均為嘉賓講者的觀點，可能與摩根大通僱員的其他領域、就其他目的或其他內容所表達的觀點不同，可予更改，恕不另行通知。本視頻的內容並不構成任何產品或策略適合您的聲明。本視頻的內容不構成摩根大通及／或其代表或僱員的要約、邀約、建議或諮詢（不論財務、會計、法律、稅務或其他方面）。您應諮詢您的獨立專業顧問有關會計、法律或稅務事宜。如欲了解有關您的個人投資目標的進一步詳情及指引，請聯絡您的摩根大通代表。

僅供說明用途。不反映任何特定投資情景分析的表現，亦沒有考慮可能影響實際表現的其他多個不同因素。

本文件所列資料僅供說明用途。您的實際投資組合將會根據您符合資格的投資項目依據您的個人投資需要及情況而構建。有關全面實現該等配置所必須具備的最低資產規模，請與您的摩根大通團隊聯繫。

過往表現並非未來業績的保證。不可直接投資於指數。

風險考慮因素

• 過往表現並非未來業績的指引。不可直接投資指數。風險考慮因素
• 價格和回報率僅為示意性的，它們可能會隨着時間的推移根據市況發生變化。
• 所有投資策略都存在額外的風險考慮因素。
• 本文件提供的資訊並非關於買賣任何投資產品或服務的推薦或要約或邀約。
• 本文件表述的觀點可能不同於摩根大通其他領域表述的觀點。不得將本材料視為投資研究或摩根大通的投資研究報告。

指數定義

MSCI中國指數追蹤代表中國A股、H股、B股、紅籌股、P股和外國上市股票（美國存託憑證）的大中盤股。

MSCI印度指數旨在衡量印度市場上大盤及中盤股範疇的表現。

MSCI台灣指數旨在衡量台灣市場上大盤及中盤股範疇的表現。

MSCI韓國指數旨在衡量韓國市場上大盤及中盤股範疇的表現。

MSCI巴西指數旨在衡量巴西市場上大盤及中盤股範疇的表現。

世界貨櫃指數(WCI)是八條往返美國、歐洲和亞洲之主要航線的貨櫃運費綜合指數。