如何应对利率持续攀升？

作者：全球投资策略部

*我们的全球投资策略观点综合了我们的经济师、投资策略师和资产类别策略师的知识和分析。团队在每月论坛上开展辩论并互相钻研观点和展望，进而形成此投资策略观点。我们将力求在每月的首期《亚洲策略周报》中公布最新的全球观点。

要点

• 趁低买入标普500指数。摩根私人银行的客户自3月份以来一直在持续净卖出股票。我们仍然认为，标普500指数可能在2024年年中之前达到新高。
• 美联储预期2024年实际联邦基金利率将超过实际GDP的增长率。这种情况自1980年以来发生过5次；这其中只有一次导致经济增长放缓。我们继续预测增长放缓而非经济衰退。
• 利率持续上扬。持续买入债券，锁定收益率。我们已提早增加久期。然而，在高利率的环境下，对于寻求以更低的风险实现其目标的投资者而言，债券工具的优势越发明显。可以考虑将短期策略（获得收益率）与长期核心债券（提供保护）或者阶梯式投资组合配合，来实现您的战略性久期目标。
• 疫后大部分美国主要城市的手机使用量出现了结构性下滑。这也表明，市中心的办公楼入住率和估值降低。将商业房地产的压力变成机会。
• 我们的高确信度投资主题包括固定收益、标普500等权重指数和中盘股，以及私募信贷市场。

趁低买入标普500指数。在摩根私人银行，客户自2023年3月份的银行业危机以来，每周都在净卖出股票。

要点解读：持续净卖出意味着我们的摩根大通投资者认为股票并不能够延续年初至今12%的涨幅。但我们并不认同这一点，而是继续认为，标普500指数将在2024年年中之前达到新高。以下就是提出这一观点的理据：

1. 尽管经济黯淡而悲观，但首席财务官们对其企业的业务前景持乐观态度。虽然首席财务官们普遍对其企业的看法比对经济的看法更加乐观，但目前息差大幅走阔。我们继续预期2024年标普500指数的企业盈利为240美元，略低于普遍预期的248美元。
2. 疫后的「滚动式盈利衰退」已经成为过去。从年同比来看，第2季度出现盈利增长低点，这主要受到占标普500市值约50%的科技和医疗保健驱动。我们预期本季度企业盈利同比增长将会更高。
3. 估值吸引。剔除股市七巨头后，标普500股票的估值低于10年市盈率的中位数。

基本论点：我们继续预期，标普500指数在2024年年中之前将达到新高。从板块来看，由于政策措施，我们仍然看好工业，并且认为消费者非必需品存在上行空间。从市值来看，以相对估值和质量指标衡量，我们目前看好标普400（中型股）和标普500等权重指数。

美联储预期2024年实际联邦基金利率将超过实际GDP的增长率（2.5%对比1.5%）。这种情况自1980年以来发生过5次，这其中只有一次在3个季度内出现经济增长放缓。

要点解读：今年，面对美联储历史性的紧缩周期，事实证明美国经济具有韧性。然而，我们正在步入一个增长可能会放慢的阶段。如果将美国经济视作一个大型企业：

要点解读：今年，面对美联储历史性的紧缩周期，事实证明美国经济具有韧性。然而，我们正在步入一个增长可能会放慢的阶段。如果将美国经济视作一个大型企业：

1. 当支出增长（利率）高于营收增长(GDP)时，企业盈利会恶化。
2. 资本开支可能放慢。当回报率低于无风险（利率）时，何必将资金用于投资？

此次经济增长放缓的独特性在于，在过去3个月中，以核心服务（住房除外）所代表的相关通胀已经回到接近2.5%的年化水平。历史数据显示，当通胀率低于4%时，发达市场央行导致的经济衰退深度小于当通胀率高于4%的情况。

基本论点：宏观不确定性仍然很高，但我们仍认为美联储已经完成了最后一次加息。我们预期未来几个季度的经济增长将会放缓，这可能是确认美联储需要确保通胀不会卷土重来的指标。我们软着陆的基准情形是基于美联储可能在增长放缓时相对快速降息的预测。我们的低确信度情景是预期美联储首次降息时间是在2024年年中前后（而不是此前预测的3月份）。

利率持续上扬。持续买入债券，锁定收益率。如果2023年的截至时间是9月30日，美国综合指数将是首次连续3个年度经历负总回报。我们的指标显示，本季度利率大约一半的涨势来自于「风险溢价」，而另一半来自于基本面（增长和货币政策）。

要点解读：风险溢价是相对于持有滚动现金，持有更长久期债券的额外补偿。我们预计，随着美国国债的供应增加以及市场对美国财政路径的普遍担忧，会导致风险溢价增加。风险溢价上升对于投资者来说是一把双刃剑。一方面，非经济原因导致利率上升意味着增长放缓速度可能超过之前的预期值，这是买入长期债券的情景。另一方面，风险溢价很难建模，这意味着很难确定购买长期债券的时机和规模。

我们将我们预期的2024年年中的10年期美国国债利率从之前的3.25%上修至3.8%，以反映2024年经济增长轻微加快和风险溢价更高的情况。

基本论点：我们已提早增加久期。然而，客户目前对固定收益和更高利率的配置不足，对于寻求以更低的风险实现其目标的投资者而言，债券工具的优势越发明显——所以现在不是回避的时机。我们继续偏好将现金轮换到债券，因为我们认为利率已经高到足够让经济增长和通胀放缓（再投资风险大于久期风险）。鉴于风险溢价不断攀升，考虑将短期策略（获得收益率）与长期核心债券（提供保护）或者阶梯式投资组合配合，来实现您的战略性久期目标。

疫后大部分美国主要城市的手机使用量出现了结构性下滑。旧金山的手机信号塔流量只有2019年的32%。即使是在德克萨斯州的蓬勃发展城市，许多美国人在疫后迁居至此，但手机使用量也只有曾经的65%左右。

要点解读：主要城市手机使用量下跌也表明，市中心的办公楼使用率和估值下降。在2023-2025年期间，约有1.5万亿美元的商业房地产贷款(CRE)到期，需要进行再融资，而持有这些贷款的区域性银行可能现在就需要卖出这些贷款。以下是提出这一观点的理据：

1. 区域性银行拥有的CRE贷款超过股权。这些贷款并不都是坏账，而是代表股权的稀缺性。
2. 当贷款变成坏账时，银行需要更多股本。对于大部分的金融市场而言，它并不向区域性银行开放，无法发行更多股本，所以抛售贷款是次优解。
3. 未雨绸缪。银行需要流动性来确保他们能够满足未来客户的需要。

点此深入发掘CRE受压情景中的机会。

基本论点：居家办公的结构性转变以及利率上调，迫使银行抛售资产，因为他们寻求流动性／股本。将商业房地产的压力变成机会。

美国例外论。广义美元指数自从7月中旬以来已上升6.5%。在过去11周中，美元实现了10周的升值，创2014年以来的记录，也是过去25年比较罕见的情景。

要点解读：2023年初，市场曾经广泛预测美国将在全球经济增长放缓的趋势中首当其冲。但美国的经济数据强于预期，与此同时，其他地区的数据则继续令人失望。

欧洲的经济增长急剧放慢，因为欧洲央行的加息影响了支出和投资。仅基于最近美国和欧洲的增长修订来看，我们估计欧元兑美元的公平值约为1.03欧元（1.02-1.04欧元），对比目前的1.06欧元。上一次公平值下跌到这一较低水平是2022年第4季度，当时欧洲的能源短缺情况严峻。本月我们轻微下修我们对欧洲的短期增长预测。

中国房地产业的困局仍然未解。7月份和8月份，住房销售同比下跌约30%。与此同时，目前的在建住宅超过500亿平方米，并且可能还未售出。按照目前的需求率，或许需要三至四年才能消化存量房。虽然刺激措施确实稳定了经济，但风险犹存。我们继续预测中国经济2023年和2024年的增长低于趋势。

点此深入了解中国房地产的下跌及其影响。

基本论点：战术上，相对于世界其他地区，我们继续偏好美国。8月初，我们移除对欧洲股票的偏好，此后该市场下跌了6%。尽管如此，战略上摩根大通投资者仍然低配非美国的风险敞口。对于寻求全球多元化的投资者来说，可以考虑欧洲内表现领先的国家，我们认为在经济放缓期间，这些地方的企业盈利可能具有抗跌力。

除另有注明外，所有市场和经济数据均截至 2023年 10月5日，来自彭博财经和 FactSet。

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指数定义

标准普尔500指数是一项由500只股票组成的市值加权指数，用于追踪代表各大行业的500只股票的总市值变化以衡量国内经济的总体表现。该指数以1941-43年为基期，基期指数定为10。

标准普尔中盘股400指数是一项衡量美国股市中盘股表现的市值加权指数。该指数以1990年3月为基期，基期指数定为100。