投资策略
午夜沉思：让我们夜不能寐的三大风险
尽管遭遇重重挑战，经济与市场依然表现出逆势而上的韧性。
我们认为这并不代表与现实脱节，并仍然看好前景。不过，任何正面的投资展望都需要真实评估潜在风险。今天，我们将分享三个（偶尔）会让人夜不能寐的午夜沉思。
- 「利率保持高位」是否会带来负面影响？
- 估值是否过高？
- 选举的不确定性是否会加剧风险？
「利率保持高位」是否会带来负面影响？
于上周的政策会议上，美联储指出通胀降温「缺乏进一步进展」， 随后表示计划高利率将维持较长时间。随之而来的问题是：经济的问题与风险会否因而加剧？
到目前为止，信贷压力主要局限于办公室商业房地产领域，但持续的高利率有机会导致这些压力扩大。相较于大型银行，中小型银行的商业房地产贷款风险更高，且部分银行资产负债表上的未变现亏损（在硅谷银行倒闭时曾一度成为焦点）仍尚未解决。此外，中小型企业通常负债较高，目前偿还利息的能力已低于新冠疫情前水平。这些企业雇用的员工数量约占私营部门四分之三的员工，而在储蓄率偏低和信用卡拖欠率持续上升的背景下，消费支出已备受密切关注。
与此同时，通胀率仍高于美联储2%的目标，让人不禁回想到1970年代令人困扰的「滞胀」阴霾。
然而，缓解我们焦虑的是：上周最令人振奋的一句话出自美联储主席鲍威尔：「我也经历过滞胀时期……但目前我既看不到『滞』也看不到『胀』」。这意味着，我们同样需要专注当前的背景：目前经济增长稳健，而非停滞。通胀虽顽固，但并非加速回升。正如上周五发布的就业报告所示，强劲的薪资增长正在放缓，情况与1990年代的软着陆和经济繁荣形势有所呼应，因此美联储目前处于观望状态，以取得「最后阶段」的进展，而非应对新的升级威胁。这也促使主席鲍威尔确认：「下一步政策行动不太可能是加息。」
美联储在1990年代维持政策不变的时期与美国经济繁荣期不谋而合
美国实际GDP增长率（按季度年化）与联邦基金政策利率(%)
资料来源：美联储、美国经济分析局、彭博财经。分析截至2024年5月1日。
最后，虽然较高的利率和更为紧缩的信贷状况构成风险，但同时也带来了机遇。较高的收益率意味着投资者可适时地将现金转投其他产品，锁定较高的长期利率。优先股和私募信贷可提供更高的收益率，并利用利率「利率保持高位」环境的一些特殊性。随着市场出现摩擦点，主动型不良和危困债权领域经理人可灵活驾驭市场中的高杠杆部分。
估值是否过高？
除了高政策利率和债券收益率外，股市估值同样处于较高水平（换言之：股票价格偏高）。尽管投资者大幅削减了对今年美联储降息的预期，从约160个基点的高位下降至目前的约35个基点，但标普500指数已从去年10月份的低位反弹超过20%。
我们担忧的是：如果股市正处于泡沫之中该怎么办？受益于「美股七雄」企业的迅猛崛起，以及市场对价值尚待证明的人工智能热潮的追捧，标普500指数的集中度目前升至数十年来的最高水平。情况可能唤起人们对2000年代初期互联网泡沫的惶恐回忆。
然而，缓解我们焦虑的是：虽然市场强势反弹，但将表现全部归功于投资者的狂热情绪，则有失公允。相反，今年80%的标普500指数回报由盈利增长驱动。第一季度财报季目前仍未结束，预计标普500指数公司的盈利将同比增长逾4.5%（较上周初只预期略超3%为高，与两周前比较则表现持平）。在大约80%已发布财报的公司中，近80%的业绩超越了盈利预期，且超额幅度更接近8%，均高于过去十年的平均水平。此外，各个行业在财报中提及人工智能的次数也似乎有增无减。
今年的股市涨幅主要受益于强劲的企业盈利增长
标普500指数2024年初至今的价格回报（%）
资料来源：美联储、美国经济分析局、彭博财经。分析截至2024年5月2日。注：盈利指未来12个月的每股盈利预期。估值指未来12个月的市盈率。过往表现并非未来业绩的保证。不可直接投资于指数。
这种强劲势头预计在今年将会加快发展，当中部分是受益于当前的宏观经济环境。适度的通胀水平使企业能将增加的成本转嫁给消费者。如此一来不仅拉动了销售额，也能在成本管理得当的情况下推高企业利润。根据历史经验，当美联储「按兵不动」时，股市表现往往相当不错，尤其是在经济软着陆时期：回溯至1990年代，尽管美联储在相当长的一段时间内将政策利率维持在5%以上，股市仍持续多年走高。
最后，表现最佳与最差的公司之间的回报离散度很高。这为主动型基金经理寻求超额回报创造了良机，尤其是在美国中盘股、欧洲和日本市场——相较过去几年，后两者在实施利好股东措施方面进展良多。
选举的不确定性是否会加剧风险？
随着特朗普与拜登再度对决的临近，我们的诸多午夜忧虑开始混集显现。美国的债务负担已经居高不下，且两位候选人似乎均不太可能奉行财政保守主义。这可能意味着财政赤字加剧、国债上升，未来更可能会提高税收——这些都是债券市场必须考量的因素。外来移民原本有助于抑制薪资水平上涨，如果移民政策出现变化，或会动摇劳动力市场的再平衡调整。贸易政策因地缘政治局势持续升温而变得更加复杂，必将产生连锁效应。监管环境的剧变也可能催生新的赢家和输家，使某些领域受惠或不利。
美国大选政策建议——我们何以期待？
政策方面，拜登与特朗普潜在的政策立场如下：
资料来源：美国税务基金会、摩根大通。观点截至2024年4月30日。
然而，缓解我们担忧的是：我们曾经历过类似情况，而且在美国前总统特朗普和现任总统拜登任内，市场均表现良好。即便两人在执政时均面临重重的不确定因素也是如此。
我们认为，这意味着实际的经济和企业盈利基础应继续是影响市场的核心因素，而两位候选人的政策差异或会最为直接影响与其政策密切相关的行业。为应对常见的摩擦点，投资者宜在布局投资组合时，更加注重税务优化。同时，投资如黄金之类的资产以及与国防和安全支出相关的企业，不仅能提供多元化的投资选择，也让投资者参与长期趋势。
最后，正如我们经常自我提醒的一件事，就是并非所有的政策举措都会付诸实施。具有较高影响力提案似乎只有在一党同时控制白宫和国会时才较有可能被采纳，而即便如此，政策制定者还会经常面临各种挑战和瓶颈。
风险当前必须保持警惕。但我们对前景仍持乐观态度。通常，面对未知前景最好的防御措施就是制定计划并持之以恒，同时依托稳健的投资团队为长期投资组合保驾护航。摩根大通团队随时为您服务，与您探讨最适合您及您家族的投资组合选择。
除非另有说明，所有市场和经济数据均截至2024年5月6日，资料来源为彭博财经和FactSet。
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指数定义
标准普尔500指数被广泛认为是衡量美国大盘股的最佳单一指标，是众多投资产品的基础。该指数包括500家领先公司，覆盖了约80%的可用市值。
标准普尔500指数是一项由500只股票组成的市值加权指数。用于追踪代表各大行业的500只股票的总市值变化以衡量国内经济的总体表现。该指数以1941-43年为基期，基期指数定为10。
