美国的财政困境有多严重？

市场概览

美国国债收益率本周飙升至周期新高，扭转了上周因地缘政治事件和美联储释放信号所导致的跌势。美国经济的韧性再度超出市场预期。本周初发布的零售数据显示出跨类别都的广泛强劲势头，表明尽管限制性货币政策已有时日，但消费者仍然稳健。事实上，消费支出的增长速度与2019年相若。另外，由于投资者对于试图防止巴以冲突升级的外交努力感到乐观，地缘政治事件引发的避险情绪也进一步得到舒缓。有鉴于此，市场目前预期于2024年1月之前再次加息的可能性增加，而2024年降息的次数则由三次减少至两次。随着踏入财报季且开局不俗，股价企稳。

中国的数据同样引人注目。虽然第三季度的GDP超越预期，但月度数据显示，增长势头继8月份恢复之后，9月份却再次减缓。大多数主要活动数据，例如消费、投资和生产等——尽管按年增长仍有小幅改善，但都未如理想，稍欠新的增长动力。展望2024年，好消息是中国经济显示出企稳迹象，而政策制定者也加强了防止楼市、以至地方政府债务危机蔓延的决心。但从较为消极的一面来说，目前还没有其他增长驱动因素能够抵消楼市低迷的影响。

策略聚焦：美国的财政困境有多严重？

美国的潜在财政问题多年来早已有迹可寻。然而，当评级机构惠誉于今年8月1日将美国的债务评级从AAA下调至AA+后，警号才真正敲响。¹

尽管美国的债务状况走在不可持续的道路上，但我们认为美国不大可能会在未来几年爆发财政危机。² 能够从全局看待美国的债务水平十分重要：相比大多数其他发达和新兴国家，美国的整体债务水平虽然较高，但远未达到极端的水平。市场固然关注当前的整体债务水平，但更加担心随着医疗保健和其他「福利」津贴继续加速增长，未来的债务难免会持续上升。下文将会就此作进一步阐述。

此外，虽然历史上很少出现发达的货币发行国遭遇主权债务危机的情况，但「罕见」不代表不会发生。

去年秋天，英镑在短短几周内贬值了10%，而英国就曾发生我们所认为的小型债务危机，导致七国集团（G7）国家的货币出现了前所未有的波动。另一个例子是在1920年代，一战后的法国当时曾一度陷入一场广泛形成的财政灾难，而该国的解决方案使得法郎相对美元贬值约80%。³ 从这两个国家的历史经验中习得一个重要的教训，就是货币最终需要承担财政危机造成的重压。因此，我们认为投资者或需考虑在投资组合中增加实物资产配置，以防万一。

我们是如何得出这些结论的？以下是我们的一些想法。

1. 国会预算办公室的预测再次拉响警报

美国国会预算办公室(CBO)在今年6月宣布，按照目前的趋势发展，美国政府债务有望于2030年达到GDP的116%的历史最高水平，让一众市场人士大为震惊。

这个独立的监督机构也提出警告，到2030年代中期，全数的联邦收入只能用于为政府的强制性支出提供资金：即医疗保险Medicare、医疗补助Medicaid和社会保障、债务利息，以及失业保险和退伍军人福利等其他强制性项目。

除非联邦政府继续举债进而令债务加剧，否则屆时国防、道路建设以及司法等基本政府职能将无资金可用。如果不遏制这种螺旋式的上升趋势，后果不堪设想。

CBO的此番评估应予以严肃对待。美国的债务显然存在问题，但我们对CBO所说的财政危机最后期限是否准确表示怀疑。毕竟，CBO此前的一些预测最终被证明是过分悲观。

⁴ CBO早在2009年就曾表示强制性政府支出将在2024年超过美国的总收入。此后医疗保健（Medicare和Medicaid）支出大幅削减导致CBO将期限推迟了整整十年至2034年。⁵⁵

2. 美国债务危机会是怎样一番情景？

也许有人会认为美国已在经历某种形式的债务危机。国会每年都为了提高债务上限和通过预算的问题而争论不休，令市场对于决策者能够解决财政问题的信心大大受挫。

然而，对于像美国这样的国家而言，一场真正的债务危机可能意味着：

1. 税务收入无法弥合财政赤字缺口，甚至未能阻止赤字螺旋式上升。
2. 投资者对美国国债的需求急剧下降。
3. 财政部将不得不请求央行放弃其通胀目标，直接提供资金填补赤字。

这种情形目前尚未出现——我们认为未来也不太可能出现。我们之所以会有这样的信心，其中的一个原因在于像美国这样几乎所有主权债务都以本国货币发行的国家，其债务承受能力可能高得超乎人们的想象。试想一下日本的情况（所有债务几乎都是以日圆发行），虽然目前的主权债务相对GDP之比高出200%，几乎是美国的两倍，但日本仍然尚未发生债务危机。⁶

事实上，美国和日本永远不会出现技术性的违约，因为他们始终可以印刷本国货币来支付债务。

当然，美国可能会进入半违约的状态。政府有一天可能不得不向央行借款用于应付公共支出，导致美元大幅贬值和／或通胀暴升。

尽管如此，目前美联储的做法却完全相反。当局一直在缩减资产负债表的规模，以遏制高通胀。

3. 税收和支出的艰苦挑战仍在前方

美国的民主制度将会决定国家的预算会作出何等的调整，从而改善国家财政的可持续性。我们无法对此作任何建议，也没有任何偏好。不过，我们观察到一些事实，能够在如何避免出现半违约的议题上提供基础。

首先，通过提高福利津贴计划经济状况调查的门槛而可能节省的资金显然无法解决问题。⁷ 而且两党一直坚决反对大规模削减这些计划。⁸

此外，美国政府在其他强制性类别（例如失业补偿、补充营养援助计划、退伍军人福利等）的支出问题并不明显。这类支出在疫情期间飙升。然而预料会在未来十年回落至（相对GDP的）历史平均水平。

接下来是税收。美国的税务收入相对于该国历史来说算是偏低，而相比其他富裕国家，其税收占GDP的份额尤其低。⁹

这可能意味着未来10年，议员们可能会尝试提高税收。¹⁰

投资者能如何部署？

当美国国会议员忙于在华盛顿争辩之际，作为投资者又可以采取哪些行动？我们建议这些步骤：

保持警惕。只要新发行债(R)的利率低于经济的结构性增长率(G)¹¹，主权债与GDP之比就不会上升到失控的水平。因此，我们需要留意人工智能真正为经济作出了多少贡献。过去，医疗保健的创新大幅减少了政府花在Medicaid/Medicare上的支出，且人工智能启动的创新有可能进一步减少医疗保健的账单，并提高经济的结构性增长率。

考虑在投资组合增加不动产。鉴于美元贬值时不动产历来都表现良好，如果美国的经济增长没能协助政府摆脱债务困境，增加不动产或是明智之举。政治僵局会妨碍政府对收入／支出作出必要的调整，而最近通过的立法最终的成本更是超出原先预期。

考虑加仓黄金。过去两年，在实际利率走高的背景下，得益于全球央行的积极买入，黄金一直十分稳健。其避险特质仍然稳固——在今年的区域性银行危机和债务上限危机期间，金价都曾大幅上涨。

¹上一次出现这类负面新闻的时间是2011年。当时的信息媒介则是标准普尔。

²这里我们指的是经济意义上的金融危机：当融资压力大至无法通过征税进行内部融资时，央行将被迫推翻其通胀目标，从而直接提供资金填补缺口。

³从1919年到1926年。

⁴2009年是CBO首年开始提供长期预算预测。

⁵2009年，CBO曾经预测，2050年医疗保健支出将占到GDP的12.2%。目前，CBO预测2050年医疗保健支出将仅占GDP的7%。

⁶这是国际清算银行2022年对日本债务与GDP之比的估计。国际清算银行尝试移除政府间的债务发行，以避免双重计算。如果包括政府间债务发行，2022年日本的债务GDP之比是259%。

⁷例如，根据2022年12月份的CBO研究，如只削减前四分之一高收入者福利的经济状况调查，到2032年之前将可减少社会保障支出400亿美元。[7] 但是，与2032年的总社会保障支出2.27万亿美元（根据CBO的基线预测）相比，400亿美元只是杯水车薪。「减少高收入者的社会保障福利(Reduce Social Security Benefits for High Earners)」，国会预算办公室，2022年12月7日。

⁸参见，例如：「美国支持减少大部分政府计划，包括Medicaid的应者寥寥(Few Americans support cuts to most government programs, including Medicaid)，」皮尤研究中心，2017年5月26日；「公众想要改变的是津贴，而不是福利(Public Wants Changes in Entitlements, Not Changes in Benefits)，」皮尤研究中心，2011年7月7日；「美国如何评估社会保障、Medicare和其他六个津贴计划(How Americans evaluate Social Security, Medicare, and six other entitlement programs)，」YouGov，2023年2月8日。

⁹欧洲委员会AMECO数据库、Haver Analytics。数据截至2023年8月9日。

¹⁰对于议员们的具体应对方式和时间，请参考：「有哪些选项可以增加联邦收入？(What options would increase federal revenues)」税收政策中心简报，2020年5月。

¹¹在既定年度，债务GDP之比的百分点变动等于基本赤字（即不包括利息支付的赤字）加上债务GDP之比乘以R-G。由此可见，如果R小于G，债务比率不能以乘法的方式增加；如果R小于G，则基本赤字的扩大（比如由于像疫情这样的外部冲击）将导致债务与GDP之比上升，但它会凹陷而不是凸起式上升，最终在上升后稳定在一个均衡的水平。

除另有注明外，所有市场和经济数据均截至 2023年 10月20日，来自彭博财经和 FactSet。

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