美联储加息路径、银行业动荡和美国债务上限如何影响市场？

策略聚焦：美联储加息路径、银行业动荡和美国债务上限如何影响市场？

先从美联储开始，我们是否处于美联储历史性加息周期的尾声，这将对市场带来何种影响？

在紧缩周期开始一年多以及加息500个基点的基础上，美联储本周将政策利率上调25个基点至5.00%-5.25%的目标区间，达到2007年以来的最高水平。联邦公开市场委员会还从其官方声明中删除了「会适当采取额外的政策收紧举措」这一陈述，暗示最近一次加息可能是本轮周期的最后一次，未来的政策走向将取决于经济数据。市场似乎已大致预计到此种结果，由此出现收益率下降和股票抛售的整体反应。

我们认为本轮周期已迎来最后一次加息，除非经济增长意外重新加速，或者此后通胀未能放缓。最近银行业的压力意味着借贷标准已更为迅速地收紧。在本轮银行业压力之前，美联储似乎确定了更高的最终利率目标，但金融不稳定性和随之而来的信贷增长放缓具有相当于几次加息的相似效果。展望未来，持续的信贷紧缩将成为市场关注的焦点。这可能将导致经济增长开始放缓，从而支持我们的基本预测，即今年下半年美国经济陷入衰退且随后降息。小型企业已报告称很难获得信贷。写字楼房地产行业可能继续面临困境，就业数据已开始初露下跌迹象。美联储主席鲍威尔承认，信贷条件收紧将对经济活动、就业和通胀造成压力，但目前仍尚不确定这些影响的程度。美联储依赖经济数据进行决策，这一做法意味着如果经济保持韧性、薪资增长强劲且通胀高于目标，美联储并不排除再次加息的可能，而这是即将面临的潜在风险之一。美联储主席鲍威尔还强调决策层仍致力于抑制通胀，而目前看来似乎劳动力市场需要更加疲软才能让通胀回归美联储2%的目标。

随着美联储接近（或处于）加息周期的尾声，很多市场参与者都在思考一个问题，即加息周期的结束将对市场带来何种影响。固定收益方面——1950年代的一般衰退中，美联储在后续一年中平均将其政策利率下调约300个基点（不包括沃尔克担任美联储主席的1980年代）。目前，市场仅预期未来12个月内将降息约120个基点，表明利率还有进一步下行的空间。这意味着两件事：1) 再投资风险真实存在，以及 2) 较长的久期仍可提供可观的回报。

再投资风险指投资者不得不以低于当前利率水平的利率将资金进行再投资的可能性。鉴于美国国债的到期只有短短几年，而且我们预计此后利率将进一步下降，~5%的收益率不会维持太久。更重要的是，通胀率也在5%左右，与目前美国国债的实际收益率持平。

另外，较长久期的核心债券仍能提供历史上具吸引力的收益率（投资级别债券约为5%），并有机会在明年实现价格上涨和投资组合缓冲。

总结：在美联储过去七个周期的最后一次加息后，美国投资级别债券的表现平均优于美国国债约14%（投资级别债券回报率约为27%，而美国国债回报率约为13%）。随着加息周期接近尾声，目前长期投资者面临的再投资风险高于利率风险。在过去七个加息周期中，较长久期的表现优于货币市场，在最后一次加息后的24个月内平均高出14%。

股票方面则取决于接下来的趋势动向。平均而言，美联储最后一次加息后股市呈上涨趋势。但透过表面深入分析，更重要的是加息周期是否会导致经济衰退。在加息导致经济衰退的周期中，股市在两年的时间内或出现下跌或接近走平，但在美联储加息而没有导致经济陷入衰退的周期中，股市的涨幅则大得多。因此，硬着陆与软着陆之争对股票的影响更大。从我们的角度来看，由于经济衰退风险仍很高，我们认为相较于股票而言，固定收益的风险回报率更具吸引力。

最近一次银行收购后，接下来的动向是什么？

美国银行业压力似乎并未结束，最新进展是摩根大通收购陷入困境的区域性银行第一共和银行。自硅谷银行倒闭以来，约有4%的美国小型银行存款涌向更安全的大型银行和货币市场基金(MMF)。4月份，小型银行存款流出状况企稳，这是明显的积极信号。美联储的量化紧缩(QT)政策继续消耗总流动性，而越来越多的存款从银行业流出，而偏向于货币市场基金。早在1980年代后期的商业周期中，货币市场基金资产管理规模在每次美联储加息后的12个月内平均增长20%。假设5月3日是美联储在本轮周期的最后一次加息，根据历史经验，货币市场基金资产管理规模可能将在来年上涨1万亿美元。在美联储降息之前，银行业压力不太可能得到缓解。

所有银行都将可能不得不支付更高的收益率，以防止存款流向货币市场基金；但由于信心受损和存款已耗尽，小型银行可能将出现最高的存款利率（降低盈利能力并阻碍贷款活动）。此外，美国区域性银行在商业房地产领域的集中度较高，而商业房地产是贷款减值风险最大的领域。这意味着小型银行更为脆弱，我们认为即便写字楼领域本身规模还不够大，小型银行借贷渠道也可能会影响GDP。

尽管如此，整个金融系统的主要风险已从快速的银行挤兑转变为缓慢的信贷紧缩。预计整体银行业第一季度的收入增长将远高于10%（包括区域性银行）。自3月底以来，小型银行存款流量（25家最大的银行除外）实际上增加了200亿美元；虽然从美联储紧急基金（即贴现窗口和银行定期融资计划）借款的利率略有上升，但到目前为止尚未引起市场担忧。

不过，在利率高企且增长放缓的背景之下，所有银行都面临一些共同的风险——即贷款损失准备金增加、与提供更高收益率的货币市场基金竞争以及净息差下降。但重要的是我们在做出投资决策时保持防御态势，而非畏惧，并重点关注资本充足的机构。

债务上限事件将如何收场？

市场关注的另一个问题是美国的债务上限之争。财政部长珍妮特·耶伦警告称，如果国会未能提高或暂停债务上限，美国政府可能在6月1日之前耗尽现金。该声明将潜在违约日，即「X日」提前了一个多月，而大多数人估计最后期限将会在7月／8月。虽然我们认为美国政府实质性违约的可能性不大，但这为市场再度经历过去政府分裂格局下有关债务上限之争的诸多戏剧性情况做了一个铺垫。市场在历史事件中的反应各不相同，大多数情况下，那些可能在「X日」前后被延迟偿付的债券价格往往会出现下跌。尽管如此，在2011年的事件中，国会在「X日」前几天提高债务上限，美国债务信用评级下调，市场随后出现明显的避险行为，投资级信贷息差扩至250个基点以上，美国国债出现反弹。

我们认为投资者可通过几种方法对冲市场错位事件所产生的影响。做空到期日在「X日」前后的国债将是一种直接的对冲方法。或者，可以考虑做空美元兑其他储备资产，包括欧元、瑞士法郎、日元和黄金。如下图所示，在2011年事件发生之前，美元对这些资产的表现欠佳。金价反弹也很明显，尤其是在债务上限相关的波动即将到来之际，这使其成为投资者可考虑的另一个保护来源。

投资者启示

尽管市场受到各种波动性和不确定性来源的冲击，但我们仍维持防御性和平衡型投资组合。收益率已从高位回落，这提醒我们债券可在市场承压时期提供保护。经济增长前景可能恶化并压低收益率，我们仍在该领域看到机会，并专注于优质的投资级别信贷。股市可能维持波动和区间震荡，我们正在寻求保护和质量。市场可能持续波动，我们看好既能保护收益又能建立部分下行保护的结构性票据。我们还在部分行业（工业、医疗保健和估值合理的科技领域）和市场（中国）看到机会。

除另有注明外，所有市场和经济数据均截至 2023年 5月 5日，来自彭博财经和 FactSet。

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指数定义：

彭博美国综合债券指数是一个衡量投资级以美元计价的固定利率应课税债券市场表现的全面旗舰性基准。包括国债、政府相关证券和公司证券，MBS（机构固定利率转手证券）、ABS和CMBS（机构和非机构）。

标准普尔500指数是一项由500只股票组成的市值加权指数，用于追踪代表各大行业的500只股票的总市值变化以衡量国内经济的总体表现。该指数以1941-43年为基期，基期指数定为10。