中國經濟復甦為何停滯不前？

市場概覽

本周，隨著投資者對聯儲局加息作出反應，各資產類別之間均出現了重大變動。在密集的美國國債拍賣、強勁的美國宏觀數據，以及聯儲局釋放「鷹派」信號的會議紀要帶動下，10年期美國國債收益率突破去年11月份的高位，而2年期國債收益率則再次觸及5%的水平。風險情緒同時還受到阿根廷的金融亂局以及有關中國的負面消息的影響。全世界的股票下跌，而美元兌大部分主要貨幣走強，黃金和原油價格均有下跌。

美國強勁的宏觀數據成為了近期的主要焦點。7月份的零售銷售數據超預期，而且市場預期已十分強勁。房地產板塊呈現了更多的復甦跡象，新開工率強勁增長。製造業企穩，工業生產轉向正增長。面對利率上升之際，消費品支出仍然穩固，通脹放緩趨勢持續，都是我們預計未來經濟將會邁向較軟著陸的一個主要原因。受多項強勁數據支持下，分析師可能上調美國的GDP增長，不過此舉可能對於市場對聯儲局的加息預期影響有限（我們認為7月份已是最後一次加息）。下一次發布的消費者物價指數(CPI)和就業報告將會是需要關注的焦點。

策略聚焦：中國經濟復甦為何停滯不前？

近期，中國的經濟狀況令投資者的憂慮加劇。經濟數據不及預期，主要房地產開發商也陷入了財務危機。在市場的普遍增長預期仍然高於5%的情況下，這些事態發展與預期差距較大，挑戰了市場情緒。雖然此前的政策會議釋放了支持經濟增長的信號，但隨後具體實施措施的細節較少。儘管我們今年對中國作出的預期假設已經非常保守，且低於共識水平，但接連不斷的負面消息仍舊超出預期。雖然我們認為政府有望陸續推出更多支持經濟的政策措施，服務業等部分經濟領域仍呈增長趨勢，但房地產行業須企穩，經濟增長才可望提升。考慮到市場情緒的轉變，加上近期的市況波動，在宏觀環境和政策前景趨於明朗之前，我們應當專注於戰術性配置策略。

7月份，中國經濟的增長勢頭顯著減弱。經濟活動數據顯示，消費、投資和出口整體上均略有放緩。市場本來期望這些數據會持續改善，但結果卻遜於預期。儘管當中不乏一些亮點（如運輸和服務業），但月內的整體復甦均遭遇較大阻力。尤其是，消費者在商品消費方面（尤其是大件商品）抑制支出。7月份的投資增長從3.1%進一步放緩至只有1.2%。製造業和基建投資表現較好，同比增長達到4-5%，但增幅也有減緩。主因可能源自於在7月份繼續走弱的房地產行業：新房銷售量同比下降25%，新開工面積也同比下降近30%。此外，8月份的每日住宅銷售量也顯示出行業進一步疲軟的走勢。 

從宏觀角度來看，房地產行業狀況的持續惡化是一個關鍵因素。繼第二季增長環比放緩後，市場普遍預期下半年將會好轉。然而7月份的經濟數據卻與預期有所落差，儘管幅度略小，卻足以導致市場在過去幾天進一步下修增長預期。我們早已預料結果或會稍為令人失望，但市場情緒出現全面轉變仍令我們感到意外。這可能是由於周遭也發生了其他事件。

大型房地產開發商碧桂園的財務壓力也明顯影響了市場情緒。與部分同業對手不同的是，碧桂園的債券在幾周前仍被獲評為投資級。雖然市場廣泛認為，該公司在未來幾年將有機會轉變其專注於較低線城市的現有業務模式，但此前大多數消息都表示，它已制定了計劃來應付即將到期的債務。所以，當它未能支付票息，並宣布將會進行債務重組的討論，投資者大感愕然。同時另有兩個境內信託產品出現票息違約，都導致在岸市場波動。

因此金融市場情緒更趨緊繃。我們傾向將今明兩年的總體增長假設維持在4.3%及4.7%，但7月份的經濟數據可能暗含下行風險。即便是在信託產品違約尚未受媒體報導前，我們已經對金融業的投資標的保持審慎。雖然銀行板塊整體對直接貸款的風險敞口並不算大，但如果加上通過按揭貸款以及當地政府貸款的間接風險敞口計算，總量也有一定規模。由於房地產和相關方都在進行重組，整體金融業的利潤率將受到擠壓，撥備也會增加。儘管如此，監管機構可能會允許銀行籌集資本，同時釋放法定準備金以助縮減影響。

7月下旬召開的中央政治局會議釋放了促進增長的信號，因此，投資者預期會推出政策舉措幫助穩定住房市場，甚至進一步提振需求。然而於過去兩周半的時間，有關跟進舉措的消息卻很少。我們認為，當局可能將會推出更多寬鬆的政策措施。由於住房的投機性需求（過去幾年的主要政策關注點）已大致消失，政府對按揭貸款、購房，甚至價格和供應量指引方面的限制措施可能會逐步取消。屆時可能會允許現有按揭貸款利率向更低的政策利率靠攏。如果部署得當，這些措施將有助於穩定住房市場。相比之下，我們會減少對傳統貨幣政策的關注。中國人民銀行在週二已經將借貸便利利率下調10-15個基點，且市場價格也預示可能會進一步降息，但幅度不大。市場普遍認為問題的根源在於信貸利差，而非無風險利率。

中國資產價格在本周大幅波動。市場本已對於增長放緩憂心忡忡，加上擔心房地產市場不穩，復甦進程更會進一步減慢，令情況雪上加霜。與此同時，推出政策的步伐未及預期。在形勢出現轉變之前，市場情緒和持倉部署方面仍會面臨挑戰。我們已對今年的前景抱持十分保守的看法：預期經濟會緩慢復甦，但不會有重大的刺激措施，我們亦已對股票、固定收益和外匯採取更偏戰術性的投資方針。我們一直低配房地產和金融等週期性行業股票，並只配置高質量的固定收益投資。外匯方面，我們繼續鼓勵對沖離岸人民幣風險，並將其用作融資貨幣。在市場情緒穩定之前，採取保守的立場和戰術性取向可能仍是恰當的做法。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2023年 8月 17日，來自彭博財經和 FactSet。

僅供說明用途。本文件載列的預估、預測及比較數字全部均為截至本文件所述日期為止。

不保證這些專業人士任何一位或全部將會繼續留任該公司，且任何該等專業服務的過去表現或成功也不代表投資組合成功。

指數並非投資產品，不可視作為投資。

我們不建議使用基準指標作為業績表現分析用途工具。本報告中使用的基準指標僅供您參考之用。

我們相信本文件載列的資訊是可靠的，但不保證其準確性或完整性。本文件表述的意見、估計、投資策略及觀點構成我們根據當前市況做出的判斷，如有更改，恕不另行通知。

應收件人要求及為收件人之便，本文件收件人可能已同時獲提供其他語言版本。儘管我們提供其他語言文件，但收件人已再確認有足夠能力閱讀及理解英文，且其他語言文件的使用乃出於收件人的要求以作參考之用。 若英文版本及翻譯版本有任何歧義，包括但不限於釋義、含意或詮釋、概以英文版本爲準。

本視頻提供的資料僅供說明用途。本公司相信，本視頻載列的資料均屬可靠；然而，摩根大通不會就本視頻的準確性、可靠性或完整性作出保證，或者就使用本視頻的全部或部分內容引致的任何損失和損害承擔任何責任。本視頻表達的觀點均為嘉賓講者的觀點，可能與摩根大通僱員的其他領域、就其他目的或其他內容所表達的觀點不同，可予更改，恕不另行通知。本視頻的內容並不構成任何產品或策略適合您的聲明。本視頻的內容不構成摩根大通及／或其代表或僱員的要約、邀約、建議或諮詢（不論財務、會計、法律、稅務或其他方面）。您應諮詢您的獨立專業顧問有關會計、法律或稅務事宜。如欲了解有關您的個人投資目標的進一步詳情及指引，請聯絡您的摩根大通代表。

僅供說明用途。不反映任何特定投資情景分析的表現，亦沒有考慮可能影響實際表現的其他多個不同因素。

本文件所列資料僅供說明用途。您的實際投資組合將會根據您符合資格的投資項目依據您的個人投資需要及情況而構建。有關全面實現該等配置所必須具備的最低資產規模，請與您的摩根大通團隊聯繫。

過往表現並非未來業績的保證。不可直接投資於指數。

風險考慮因素

• 過往表現並非未來業績的指引。不可直接投資指數。風險考慮因素
• 價格和回報率僅為示意性的，它們可能會隨着時間的推移根據市況發生變化。
• 所有投資策略都存在額外的風險考慮因素。
• 本文件提供的資訊並非關於買賣任何投資產品或服務的推薦或要約或邀約。
• 本文件表述的觀點可能不同於摩根大通其他領域表述的觀點。不得將本材料視為投資研究或摩根大通的投資研究報告。