投資策略
應否過度擔憂美國債務和赤字問題？
市場最新動向：保持耐性，靜觀市況
上周，股市和債券收益率均呈現窄幅震盪走勢。在市場平穩之際，投資者不妨享受這段寧靜時光。未來幾周法國和英國大選以及上周的美國總統大選辯論，可能會引發一些顯著的市場動盪。然而現階段，我們將借此機會深入分析客戶最常關注的問題：我們應否擔憂美國債務和赤字的問題？
關注焦點：高額債務水平和龐大赤字規模會帶來哪些風險
自2011年標普全球下調美國債務評級以來，美國的財政發展走勢備受市場關注。根據美國國會預算辦公室(CBO)早前發布的最新報告，本財年聯邦政府預算赤字預計將達到2萬億美元，而到2034年債務佔國內生產總值(GDP)的比率將會突破120%，刷下歷史新高水平。
雖然金融市場和總統候選人對此都不以為然，但投資者需要了解龐大赤字和高主權債務水平相關的潛在風險。
對於投資者而言，我們並不指望美國的債務或赤字走勢會在中期內出現明顯改善。然而，多元資產投資組合依然可為投資者帶來回報。原因是貨幣政策制定者保持著良好的信譽，市場對美國國債資產的需求依然強勁，同時稅基也十分強大。
但另一方面，風險亦不容小覷，我們應當考慮在傳統的多元資產投資組合中增加非美元計價的資產以及基礎設施、黃金和大宗商品等「實物資產」。對於美國納稅人而言，還應當關注稅務效率問題。
接下來，我們將講解投資者最常見的五大憂慮，並逐一評估其對投資組合的潛在影響。
1. 高額債務水平和龐大赤字規模限制財政靈活性
美國政府的高額赤字和債務水平限制了其有效應對未來經濟下行的能力。縱觀歷史，在經濟衰退期間，政府往往會通過增加開支來刺激增長。然而，本已龐大的預算赤字可能會制約財政回旋餘地，使政府難以推行額外的經濟刺激舉措，有機會減緩經濟復甦步伐。儘管如此，高收益率可提供充裕的貨幣政策空間，以在經濟下行時支持經濟復甦。
投資啟示：雖然這個說法帶點諷刺，但這剛好表明美國國債及其他投資級固定收益資產在多元資產投資組合中依然發揮著關鍵的作用。
2. 高額債務水平和龐大赤字規模或會提升借貸成本
隨著聯邦政府赤字擴大，政府通過發行國債彌補資金缺口的需求也會增加。雖然市場對美國國債的需求依然強勁（在近期拍賣中，公開投標需求比供應量高出約2.5倍），但供應量的持續增長可能會推升收益率。在此情形下，政府的利息支出將隨之增加，從而進一步加劇財政負擔。美國國會預算辦公室早有預測，假設政府支出增速顯著快於政府收入增速，到2050年，利息成本將升至GDP的6%（為1990年代峰值3%的兩倍）。
CBO預計到2054年赤字總額與GDP比率將突破8%
CBO預算赤字預測佔GDP之比(%)
資料來源：CBO《長期預算展望：2024年至2054年》。數據截至2024年3月。
投資啟示：債券收益率面臨潛在上行壓力，彰顯出有必要引入其他多元化來源（尤其是實物資產）以抵銷股票波動性的潛在影響。
3. 高額債務水平和龐大赤字規模或會進一步排擠高效支出
美國國會預算辦公室預計，到2030年代中期，全部的聯邦收入將需要用於支付政府強制性支出：主要包括醫療保險(Medicare)、醫療補助(Medicaid)、社會保障以及債務利息等強制性項目。屆時，要為國防、司法、基建和教育等基本政府職能提供資金，唯一的途徑只有擴大舉債規模或削減其他自由支配支出。由此可能產生的排擠效應或會妨礙長期經濟增長和創新發展。國防高級研究計劃局（1958年成立）、《孤兒藥法案》（1983年頒布）以及國家納米技術計劃（1990年代末啟動）等聯邦項目，均對通訊、電腦運算和生物科技領域的創新發展有著重要的影響。
投資啟示：雖然存在上述的風險，但投資者應注意，鑒於《兩黨基礎設施法案》、《通脹削減法案》和《晶片法案》包含的撥款，聯邦政府仍在對基礎設施、氣候變化技術及製造業等關鍵領域直接開展投資，或鼓勵其他機構進行投資。然而值得注意的是，人工智能或許是當代股票市場中最重要的創新發展，其資金主要來自私營部門。
4. 高額債務水平和龐大赤字規模不一定會引發美元貶值和過度通脹
一旦市場開始質疑美國主權債務的信譽，美元便可能會貶值，而通脹也將加速上升。雖然歷史數據顯示中期內發生這種風險的機率較低，但也不能完全排除相關風險。例如，英國在2022年就曾面臨一場「微型」的財政危機，導致英鎊貶值10%。如果美國出現類似情況，則可能會削弱美元的購買力和推動進口物價上漲，從而導致通脹加劇。然而，美國貨幣主管部門的一貫信譽，加上美元作為全球主要儲備貨幣的地位，緩減了這種風險。
如果央行通過購買主權債券或人為地壓低利率來為政府支出提供資金，則可能會引發市場動盪和過度通脹。美國在二戰期間和戰後實施了此類「金融抑制」政策，但聯儲局在過去兩年中減持了1.3萬億美元的政府債券，並通過連續加息將利率提升至30年來的最高水平。通脹預期在2022至2023年處於高位期間保持穩定，表明聯儲局主要關注勞動力市場和通脹的具體結果。
聯儲局正在減持美國國債
聯儲局的美國國債持倉（萬億美元）
資料來源：聯儲局、彭博財經。數據截至2024年6月19日。
美元作為全球主要儲備貨幣的地位具有獨特的優勢。誠然，「金磚國家」(BRICS+)經濟體隨著自身地緣政治影響力與日俱增，也在試圖建立可與美元匹敵的貿易和貨幣體系。然而，美元仍約佔全球外匯儲備的60%，並參與全球90%的外匯交易，而在全球貿易市場中，則有過半數的交易以美元結算。
投資啟示：雖然發生這一風險的機率較低，但也不妨考慮配置非美元資產及黃金，這是抵禦美元貶值風險最簡單直接的方法。
5. 高額債務水平和龐大赤字規模不大可能會導致政府違約
美國債務違約的可能性依然極低（因法定債務上限造成的技術性違約則另當別論）。美國憑藉美元作為全球儲備貨幣的地位，能夠享受發行本幣債券帶來的益處。與發行外幣債券的阿根廷和土耳其等國家相比，這一獨特優勢使美國具有更高的債務承載能力。此外，美國還擁有強大的稅基，因而可以在必要時通過稅務改革來增加政府收入。日本的債務與GDP之比為228%，如此的債務負擔水平是美國的兩倍，但仍可成功避免陷入財政危機，因而為我們提供了具有參考價值的例證。
由於美國的所有債務均是以美元計價，因此聯邦政府無力償債的可能性極低。其風險在於，在美國償債時，美元相對於其他貨幣、黃金或其他類似資產可能已出現大幅貶值。回顧曾經利用貶值貨幣償債的主要經濟體之中，1920年代的法國就是最極端的例子。
美元在全球貨幣體系中佔據主導地位
貨幣份額(%)
資料來源：國際清算銀行、國際貨幣基金組織、環球銀行金融電信協會(SWIFT)和歐洲央行的計算值。數據截至2022年12月31日。註：外匯儲備、國際債務和國際貸款的最新數據為2022年第四季度。SWIFT數據為2022年12月。外匯交易量數據截至2022年4月。*由於外匯市場交易總是涉及兩種貨幣，因此貨幣份額的總和等於200%。
投資啟示：雖然美國的財政展望似乎充滿挑戰，但美國經濟的結構性優勢以及美元的國際地位為防範違約風險提供了重大的緩衝空間。
結論：政策制定者和投資者的終局情景
未來幾年最有可能出現的情景就是維持現狀：赤字依然龐大，債務水平持續攀升。儘管存在相關風險，但我們認為，得益於貨幣政策制定者的可靠信譽、投資者對美國國債資產的持續需求以及強大的稅基，這些風險不會撼動多元資產投資組合的穩定性。
債務問題存在解決之法。其中一種方案是預先啟動財政改革，具體內容可能包括調整福利、修改自由支配支出，以及增加高淨值個人或企業的稅負。另一種方案則是通過提高生產率來推動經濟更快增長。具體而言，人工智能技術的進展可以在推動經濟產出增長的同時避免通脹大幅上漲，從而提高財政的可持續性。美國國會預算辦公室的預測並無包含此類生產力急增的情況，以往也從未將這些因素納入預測之中。
最後我們還要指出的是，美國國會預算辦公室對於國家債務和赤字的預測往往具有過於悲觀的傾向。例如，它在2009年便曾預測美國的強制性政府支出將在2024年超過該國的總收入。該時點現已進一步修訂為2034年。
對於投資者而言，其中蘊含的信息十分明確：不應局限於傳統60／40股債投資組合的配置。持有非美元資產以及基礎設施、黃金和大宗商品等實物資產，有助於對沖美元貶值和通脹等潛在風險。稅務效率也是一項重要的考慮因素。無論何時，了解風險並將其納入您的規劃流程，始終是實現財務目標的致勝之道。
除非另有說明，所有市場和經濟數據均截至2024年7月2日，資料來源為彭博財經和FactSet。
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