作者：全球投資策略部
跨資產策略
本周，11月美國聯邦公開市場委員會 (FOMC) 會議成為市場最大焦點。聯儲局如期加息75個基點，但FOMC聲明及聯儲局主席鮑威爾在新聞發布會上傳遞的一些關鍵資訊，或將為未來幾個季度的市場輿論走向奠定基礎。FOMC聲明承認，聯儲局將「考慮收緊貨幣政策的累積緊縮效應」以及「貨幣政策對經濟活動和通脹影響的滯後性」。這與此前言論相比可謂是一大關鍵進展，同時也暗示政策制定者承認目前已經在實施緊縮措施之程度。這表明，本輪緊縮周期或將很快迎來新的階段，從12月的下次議息會議起，加息步伐可能放緩。此消息一經傳出，市場應聲上漲。
然而，鮑威爾在新聞發布會上的講話則更偏向鷹派。他提到，「自上次會議以來的數據表明，終端利率水平將高於此前預期」。聯儲局9月份預測中值顯示，2023年聯邦基金利率最終水平將達到4.6%。市場目前預測為：到2023年5月聯邦基金利率將達到5.1%，且年底前下調的可能性非常低。鮑威爾似乎決意將降低通脹的鬥爭進行到底，稱現在談論暫停加息「為時尚早」。截至當日收盤，避險情緒全面籠罩市場。標普500指數下跌2.5%，納斯達克跌逾3%。科技巨頭表現不佳，但防禦性與周期性板塊表現突出。債券收益率有所上升，但幅度不大。2年期國債收益率上漲4個基點，10年期收益率上漲3.5個基點，收益率曲線依舊保持倒掛。
聯儲局或在12月和明年年初的議息會議上放緩加息步伐，但最終利率似乎可能高於我們目前預測的4.5-4.75%水平。進入2023年後，經濟與市場將不得不應對加息及其帶來的後果。對市場來說，這既可能是好消息，也可能是壞消息。壞消息在於，利率越高，經濟陷入衰退的可能性就越大。好消息在於，聯儲局放緩加息速度可能有助於降低市場整體的波動性，並且，如果經濟增長與通脹降溫的速度快於聯儲局的預期，可能出現政策轉向的機會。本周的《亞洲策略周報》中，我們將盤點此次加息周期中金融環境收緊的程度，回顧歷史上的經濟衰退以及衰退期間的指標表現，並分析衰退 – 及聯儲局政策轉向 – 可能發生的時間。
策略聚焦：聯儲局的最新動態向我們發送了什麼訊號？
目前緊縮程度如何？
目前，我們處於前所未見的金融緊縮環境，只是尚未反映在經濟中。自1982年以來，美國經濟還未經歷總體金融環境如此收緊但卻未進入衰退的情況。
金融環境的緊縮需要一定時日才會滲透到實體經濟當中。對利率敏感的行業（如住房）往往首當其衝，最先承壓。相繼下滑的是製造業就業與活動，這是由於企業盈利承壓，企業不得已必須採取措施保護利潤率。裁員通常緊隨其後，而通脹作為滯後的經濟變數，則直到最後才會受到影響。
為了理解上世紀70年代和80年代的高通脹狀況，我們用3個月-10年期國債收益率曲線來代表歷史上的金融環境。理論上來說，該段收益率曲線出現倒掛是金融環境「緊縮」的典型表現（y軸上的時間「0」是曲線倒掛的時間點）。在過去60年裡，收益率曲線倒掛現象出現了6次。通常情況下，收益率曲線每次發生倒掛之前的6-9個月，房地產市場已經開始見頂回落（第一列）。發生倒掛的6個月後，商品製造業就業開始下降（第二列）。平均而言，通脹會在倒掛發生後18個月見頂（最後一列）。
儘管我們尊重歷史數據，但畢竟歷史不能代表未來，並且，據此次金融環境收緊的程度來看，本周期通脹滯後時間將明顯縮短。收益率曲線從10月末才開始出現倒掛，但房地產已從高峰回落25%。從歷史情況來看，通常要等到倒掛出現12個月之後才會出現如此嚴重的跌幅。
我們的基本預測為：美國將從2023年中旬開始經歷經濟衰退，並同時經歷大幅裁員。由於《多德·弗蘭克法案》鞏固了銀行資產負債表，並將高風險貸款阻擋在銀行業之外，我們仍然認為經濟不太可能出現金融危機式衰退。
聯儲局政策將何時轉向？
2022年中旬， FOMC的「反應函數」似乎已經發生改變；聯儲局不是根據未來增長與通脹的預期來調整政策，而是根據已公布的數據來調整政策。這一轉變反映出通脹已經遠超聯儲局計劃及預期，通脹頑固走高的風險已經上升。「反應函數」轉變的後果便是經濟衰退風險。如果FOMC等到通脹（滯後的經濟變數）出現逆轉才開始政策轉向，那麼他們將面臨過度緊縮與金融不穩定風險。11月FOMC會議上，聯儲局坦承表示要將已實施貨幣政策的緊縮程度及其帶來的滯後影響納入考慮。
我們預計聯儲局將於今年12月和2023年2月會議上分別加息約50個基點和25個基點。加息預期放緩有兩個主要原因：
- 我們預計，未來幾個季度，經濟增長和通脹將大幅降溫。如上所述，我們認為今年以來金融環境的緊縮足以引發經濟衰退；因此，經濟變數促使聯儲局調整政策方向只是時間問題。
- 金融穩定問題開始成為關注焦點。由於不確定性過高，美國國債做市商大幅減少交易。自疫情引發流動性危機以來，目前美國國債的平均交易價格相對於彭博公允價值曲線偏離程度最高。如果國債市場運轉失常，聯儲局將無法繼續當前貨幣政策。聯儲局可考慮透過提供更為明朗的政策訊號，引導政策利率，從而增加金融穩定性。
美國利率超調的教訓
自2018年以來，我們的利率模型預測，在95%的情況下，10年期國債收益率將位於0.75%至3%的區間。而過去五年內，21%的時間裡，10年期國債收益率超出該區間：約130天內超過3%，而約135天內低於75個基點1。
利率於過去兩個月進一步超調，10月份，10年期國債收益率上探4.35%。我們認為利率超調背後主要有兩大原因：
- 通脹增長幅度與持續時間大幅超出預期，帶來了自1980年代以來最快速的加息周期之一。目前市場定價的終端利率為5.1%，遠超FOMC預測的長期中性利率（2.5%）。
- 目前還無法確定預期的加息是否足以抑制通脹並保持通脹預期穩定。短期政策不確定性正在侵蝕投資者對長期政策利率的信心。而這種不確定性從長期政策利率的市場預期中便可看出。10月份，5-10年未來的平均現金利率升至3.8%高位，同樣遠高於FOMC估計的2.5%長期中性利率（參閱下方圖表）。
利率超調意味着財富累積者的價值更高，而我們最堅定看好的類別之一依然是核心固定收益資產。高收益與投資級債券收益率的比率接近五年來最低，意味着投資級債券相對價值更高。從利差的角度來看，當收益率達到目前水平有利於核心固定收益資產。當投資級債券收益率超過6%時，將足以抵消一年時間內再增長90個基點的影響，而今年年初僅增長33個基點。
此外，未來三年內，再投資風險似乎比久期風險更為嚴峻。在經濟軟着陸或衰退情形下，價格回報與利差交易可能使得長久期債券輕鬆跑贏現金。同時，在滯脹悲觀情形下，現金收益僅比核心債券高出五個百分點（參閱下方圖表）。
股票方面，我們繼續保持防禦性策略，相較於世界其他地區更加看好美國股市。美股過去30天內的反彈很大程度上是由市場情緒與持倉布局驅動，但圍繞聯儲局可能放緩加息步伐且經濟不會陷入衰退的樂觀情緒也起到一定助益作用。股市上漲的背後是不斷走高的利率與不斷下調的2023年企業盈利預期，且企業盈利仍在朝我們的預期靠攏，但即便如此，我們在基本情形下的2023年企業盈利預測（每股210美元）仍比市場一致預期低12%2。
除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2022年11月3日，來自彭博財經和 FactSet。
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指數定義：
標準普爾500指數是一項由500檔股票組成的市值加權指數，用於追蹤代表各大行業的500檔股票的總市值變化以衡量國內經濟的總體表現。該指數以1941-43年為基期，基期指數定為10。
高盛金融狀況指數(FCI)是無風險利率、匯率、股票估值和信貸息差的加權平均值，各因素權重取決於每個變數對GDP的直接影響。
彭博美國國債流動性指數是一個用以衡量美國國債市場當前流動性狀況的指標。該指數基於當日內彭博相對價值曲線擬合，展示了所有剩餘期限為1年或更長時間的美國國債和債券的平均收益率誤差。當流動性條件有利時，平均收益率誤差較小，因為公允價值的任何偏差都會在短時間內被正常化。在流動性條件緊張時，曲線擬合所隱含的對公允價值的偏差可能會持續存在，導致較大的平均收益率誤差。CBBT是本指數計算中使用的所有國債和債券的定價來源。
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