投資策略
午夜沉思：讓我們夜不能寐的三大風險
儘管遭遇重重挑戰，經濟與市場依然表現出逆勢而上的韌性。
我們認為這並不代表與現實脫節，並仍然看好前景。不過，任何正面的投資展望都需要真實評估潛在風險。今天，我們將分享三個（偶爾）會讓人夜不能寐的午夜沉思。
- 「利率保持高位」是否會帶來負面影響？
- 估值是否過高？
- 選舉的不確定性是否會加劇風險？
「利率保持高位」是否會帶來負面影響？
於上周的政策會議上，聯儲局指出通脹降溫「缺乏進一步進展」，隨後表示計劃高利率將維持較長時間。隨之而來的問題是：經濟的問題與風險會否因而加劇？
到目前為止，信貸壓力主要局限於辦公室商業房地產領域，但持續的高利率有機會導致這些壓力擴大。相較於大型銀行，中小型銀行的商業房地產貸款風險更高，且部分銀行資產負債表上的未變現虧損（在矽谷銀行倒閉時曾一度成為焦點）仍尚未解決。此外，中小型企業通常負債較高，目前償還利息的能力已低於新冠疫情前水平。這些企業僱用的員工數量約佔私營部門四分之三的員工，而在儲蓄率偏低和信用卡拖欠率持續上升的背景下，消費支出已備受密切關注。
與此同時，通脹率仍高於聯儲局2%的目標，讓人不禁回想到1970年代令人困擾的「滯脹」陰霾。
然而，緩解我們焦慮的是：上周最令人振奮的一句話出自聯儲局主席鮑威爾：「我也經歷過滯脹時期……但目前我既看不到『滯』也看不到『脹』」。這意味著，我們同樣需要專注當前的背景：目前經濟增長穩健，而非停滯。通脹雖頑固，但並非加速回升。正如上週五發布的就業報告所示，強勁的薪資增長正在放緩，情況與1990年代的軟著陸和經濟繁榮形勢有所呼應，因此聯儲局目前處於觀望狀態，以取得「最後階段」的進展，而非應對新的升級威脅。這也促使主席鮑威爾確認：「下一步政策行動不太可能是加息。」
聯儲局在1990年代維持政策不變的時期與美國經濟繁榮期不謀而合
美國實際GDP增長率（按季度年化）與聯邦基金政策利率(%)
資料來源：聯儲局、美國經濟分析局、彭博財經。分析截至2024年5月1日。
最後，雖然較高的利率和更為緊縮的信貸狀況構成風險，但同時也帶來了機遇。較高的收益率意味著投資者可適時地將現金轉投其他產品，鎖定較高的長期利率。優先股和私募信貸可提供更高的收益率，並利用利率「利率保持高位」環境的一些特殊性。隨著市場出現摩擦點，主動型不良和危困債權領域經理人可靈活駕馭市場中的高槓桿部分。
估值是否過高？
除了高政策利率和債券收益率外，股市估值同樣處於較高水平（換言之：股票價格偏高）。儘管投資者大幅削減了對今年聯儲局降息的預期，從約160個基點的高位下降至目前的約35個基點，但標普500指數已從去年10月份的低位反彈超過20%。
我們擔憂的是：如果股市正處於泡沫之中該怎麼辦？受益於「美股七雄」企業的迅猛崛起，以及市場對價值尚待證明的人工智能熱潮的追捧，標普500指數的集中度目前升至數十年來的最高水平。情況可能喚起人們對2000年代初期互聯網泡沫的惶恐回憶。
然而，緩解我們焦慮的是：雖然市場強勢反彈，但將表現全部歸功於投資者的狂熱情緒，則有失公允。相反，今年80%的標普500指數回報由盈利增長驅動。第一季度財報季目前仍未結束，預計標普500指數公司的盈利將同比增長逾4.5%（較上周初只預期略超3%為高，與兩周前比較則表現持平）。在大約80%已發布財報的公司中，近80%的業績超越了盈利預期，且超額幅度更接近8%，均高於過去十年的平均水平。此外，各個行業在財報中提及人工智能的次數也似乎有增無減。
今年的股市漲幅主要受益於強勁的企業盈利增長
標普500指數2024年初至今的價格回報（%）
資料來源：聯儲局、美國經濟分析局、彭博財經。分析截至2024年5月2日。註：盈利指未來12個月的每股盈利預期。估值指未來12個月的市盈率。過往表現並非未來業績的保證。不可直接投資於指數。
這種強勁勢頭預計在今年將會加快發展，當中部分是受益於當前的宏觀經濟環境。適度的通脹水平使企業能將增加的成本轉嫁給消費者。如此一來不僅拉動了銷售額，也能在成本管理得當的情況下推高企業利潤。根據歷史經驗，當聯儲局「按兵不動」時，股市表現往往相當不錯，尤其是在經濟軟著陸時期：回溯至1990年代，儘管聯儲局在相當長的一段時間內將政策利率維持在5%以上，股市仍持續多年走高。
最後，表現最佳與最差的公司之間的回報離散度很高。這為主動型基金經理尋求超額回報創造了良機，尤其是在美國中盤股、歐洲和日本市場——相較過去幾年，後兩者在實施利好股東措施方面進展良多。
選舉的不確定性是否會加劇風險？
隨著特朗普與拜登再度對決的臨近，我們的諸多午夜憂慮開始混集顯現。美國的債務負擔已經居高不下，且兩位候選人似乎均不太可能奉行財政保守主義。這可能意味著財政赤字加劇、國債上升，未來更可能會提高稅收——這些都是債券市場必須考量的因素。外來移民原本有助於抑制薪資水平上漲，如果移民政策出現變化，或會動搖勞動力市場的再平衡調整。貿易政策因地緣政治局勢持續升溫而變得更加複雜，必將產生連鎖效應。監管環境的劇變也可能催生新的贏家和輸家，使某些領域受惠或不利。
美國大選政策建議——我們何以期待？
政策方面，拜登與特朗普潛在的政策立場如下：
資料來源：美國稅務基金會、摩根大通。觀點截至2024年4月30日。
然而，緩解我們擔憂的是：我們曾經歷過類似情況，而且在美國前總統特朗普和現任總統拜登任內，市場均表現良好。即便兩人在執政時均面臨重重的不確定因素也是如此。
我們認為，這意味著實際的經濟和企業盈利基礎應繼續是影響市場的核心因素，而兩位候選人的政策差異或會最為直接影響與其政策密切相關的行業。為應對常見的摩擦點，投資者宜在布局投資組合時，更加注重稅務優化。同時，投資如黃金之類的資產以及與國防和安全支出相關的企業，不僅能提供多元化的投資選擇，也讓投資者參與長期趨勢。
最後，正如我們經常自我提醒的一件事，就是並非所有的政策舉措都會付諸實施。具有較高影響力提案似乎只有在一黨同時控制白宮和國會時才較有可能被採納，而即便如此，政策制定者還會經常面臨各種挑戰和瓶頸。
風險當前必須保持警惕。但我們對前景仍持樂觀態度。通常，面對未知前景最好的防禦措施就是制定計劃並持之以恆，同時依託穩健的投資團隊為長期投資組合保駕護航。摩根大通團隊隨時為您服務，與您探討最適合您及您家族的投資組合選擇。
除非另有說明，所有市場和經濟數據均截至2024年5月6日，資料來源為彭博財經和FactSet。
僅供說明用途。本文件載列的預估、預測及比較數字全部均為截至本文件所述日期為止。
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房地產、對沖基金和其他私募投資不一定適合所有個別投資者，可能含有巨大風險，也可能會按照高於或低於原始投資金額的價格被出售或贖回。私募投資僅可在提供更全面闡述了潛在風險的發售備忘錄後發行。不能保證能夠實現任何投資產品所述的投資目標。對沖基金（或對沖基金的基金）：往往開展槓桿等投機性投資行為，可能增大投資虧損風險；流動性可能極差；不必向投資者提供定期定價或估值資訊；可能涉及複雜稅務結構，以及延遲提供重要稅務資訊；沒有共同基金的監管要求；往往收取高額費用。此外，在對沖基金的管理及／或運作中，可能存在數量不等的利益衝突。
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風險考慮因素
- 過往表現並非未來業績的指引。不可直接投資指數。風險考慮因素
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指數定義
標準普爾500指數是一項由500隻股票組成的市值加權指數。用於追蹤代表各大行業的500隻股票的總市值變化以衡量國內經濟的總體表現。該指數以1941-43年為基期，基期指數定為10。
