外匯與利率市場大幅波動，市場風險凸顯
過去幾周，金融市場和政策都出現了幾十年來前所未見的變化。聯儲局和其他央行步調一致地大幅收緊政策，緊縮幅度歷史罕見。這些政策是控制通脹的必要手段，但也使得經濟陷入衰退的可能性日益加大。另外，這些政策行動發生速度較快，缺乏協調，規模也超出了市場預期。因此，近期市場迅速調整定價，以應對經濟增長下行風險，以及流動性與金融環境緊縮的預期，其中外匯和利率市場的波動最大。這些變化發生在世界尚未從疫情中全面復甦，歐洲正飽受戰爭影響（且隨時存在升級風險），供應鏈轉移，主要經濟體增長開始放緩的大背景下。這是否預示着更大的風險?近期市場的大幅波動究竟是「煤礦裡的金絲雀」，還是市場應對宏觀環境變化而進行的有序重新定價?
外匯市場：美元持續走高，英鎊迅速下跌
針對外匯市場的一些極端走勢進行梳理：美元位於幾十年來高位，上次達到目前水平已經是20年前。與長期平均水平相比，美元當前的估值明顯過高（見圖表）。由於美元強勢走高，歐元、日元、英鎊等主要貨幣跌至過去數十年來前所未見的低位。
其中，英鎊的情況尤為極端。英鎊跌至上世紀80年代以來的最低水平，且目前仍面臨進一步下行壓力。在英國，對未來通脹及債務可持續性的擔憂與日俱增，而此時新一屆內閣推出的財政刺激方案影響了市場信心，構成了英鎊下跌的導火線。此外，更根本的壓力來自結構性因素，包括英國目前是經常賬戶赤字最大的主要經濟體之一等。與此同時，英國通脹居高不下，且財政赤字有增無減。為了填補財政赤字，英國需要吸引資本，而為了吸引資本，英鎊需要貶值，利率水平也需要變得更有吸引力。英國政府試圖通過增加支出來應對高通脹，以避免經濟陷入衰退，但市場則認為這會加劇通脹。為了穩定金融市場，英國央行周三宣布開始購買長期政府債券。展望未來，英國央行或將進一步持續加息來控制通脹，進一步突顯了目前的英國政策高度缺乏整體協調性。
也許目前的時代就是如此，日本也走上了這一條缺乏協調的政策道路。財務省近期開始干預外匯市場，為日元提供支撐（事實上干預規模已超過1998年的水平），與此同時，日本央行卻再次重申其寬鬆的政策立場，進一步削弱日元。人民幣也備受關注，儘管中國貿易順差仍處於歷史高位，美元兌人民幣匯率已升至7.2，是自2008年以來的新高。近期各國貨幣紛紛對美元貶值，很大程度上是由於美元強勢，而非特定國家的特殊情況（英國除外）。例如，離岸人民幣兌美元匯率位於多年來的低位，但人民幣兌一籃子貨幣的幣值仍然強勁。從總體方向來看，我們認為美元可能繼續走高，或者至少在未來一段時間保持高位。我們認為有兩個因素可能在未來造成美元強勁趨勢扭轉：一是聯儲局政策轉向，二是全球經濟復甦。而我們認為這兩個情形近期出現的可能性均不高。因此，美元兌主要貨幣匯率或將持續走高一段時間。這給我們帶來兩方面的啟示：一方面，隨着各國進口成本日益上升，全球通脹問題將被放大；另一方面，美元債務的償付成本更高，從而給新興市場帶來了風險。
聯儲局與股市
美股繼續遭受打擊。由於利率走高和經濟增長預期疲軟，股票債券均遭到拋售，60/40股債投資組合正經歷全球金融危機以來最大拋售之一。其中一大原因在於市場正在調整對聯儲局加息的預期，市場預期在過去幾周內發生了翻天覆地的變化。首先是傑克遜霍爾會議上的鷹派言論，其次是通脹數據超出一致預期，再次是聯邦公開市場委員會(FOMC)會議上的鷹派舉措。因此，收益率全線大幅走高，而實際收益率（名義收益率減去通脹）則進一步漲升。
聯儲局的鷹派論調將可能會給美股市場造成進一步下行壓力。首先，更激進的加息路徑及利率長期位於高位導致經濟活動放緩，可能給2023年及以後的企業盈利帶來下行風險。目前企業盈利一致預期過高，未來或將經歷下調。美元走強是影響美國企業盈利的另一大不利因素。此外，利率水平長期居於高位，加之緊縮的金融環境，均會對投資者願意支付的股價（或市盈率）產生負面影響。隨着溫和衰退風險上升、企業盈利傾向於下行與市盈率壓縮，不確定性在未來幾個月或達到最高水平，這會導致美股市場將在當前水平附近見頂。隨着企業盈利預期調低、估值重置以及市場對未來通脹走勢的判斷更加清晰，到2023年，經濟放緩的情況將會逐漸終結，並將開啟新一輪周期。
歐洲市場不確定性日益增加
最近有新聞稱，北溪1號管道發生了兩次洩漏，歐洲市場對此反應激烈。儘管俄羅斯之前已經中止了通過該管道的天然氣輸送，但洩漏事件進一步削弱了人們對冬季恢復供氣的希望。這推動歐洲天然氣價格在上個月從330降至每兆瓦時170歐元之後反彈20%，達到每兆瓦時208歐元。原油價格昨日一度上漲超過3%，此前有新聞報導稱，俄羅斯提議將石油輸出國組織的原油供應量每日削減100萬桶，這將導致原油市場出現短缺。我們認為，由於發生該事件，歐洲在冬季進行能源配給的可能性提高，同時也給全球通脹帶來上行風險。根據我們的基本預測，由於能源危機不斷加劇，歐洲經濟將出現小幅衰退。
另外，意大利舉行選舉，兄弟黨領袖喬治亞·梅洛尼所領導的右翼聯盟獲勝，即將上台執政。聯合政府呼籲增加財政支持，使意大利本已緊張的公共財政前路未卜，市場不確定性大幅攀升。這或將給歐元帶來新的下行風險。
對投資者的關鍵啟示，儘管歐洲資產估值創歷史新低，但除個別能源公司外，投資者仍須對歐洲市場總體保持審慎。並且，儘管歐美匯率目前略高於我們的年末目標0.95（0.93至0.97區間中點），但短期內風險依然偏向下行。
除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2022年9月29日，來自彭博財經和 FactSet。
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