Estrategia de inversión
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Ahora bien, ¿cuál es la conexión entre los riesgos geopolíticos y los retornos del mercado? En gran medida, no siempre es fácil de distinguir.
Sobre la base de un análisis de más de 80 años de datos, en este artículo exploramos el nexo entre los acontecimientos geopolíticos y su impacto sobre el mercado. Hemos encontrado que, si bien las repercusiones sobre el retorno de las acciones de gran capitalización no suelen ser duraderas, en el caso de los mercados locales sí pueden ser profundas. Revisamos tres ejemplos: Las acciones alemanas de pequeña capitalización, los precios de los bienes raíces de Hong Kong versus los de Singapur, y la dinámica cambiante del oro (observamos que históricamente es una de las coberturas tácticas de mejor desempeño contra el riesgo geopolítico).
Al final del artículo, examinamos el creciente poder económico y político de los países BRICS+. Inicialmente, este grupo incluía a Brasil, Rusia, India, China y Sudáfrica (BRICS), pero, con la incorporación de Egipto, Etiopía, Irán y Emiratos Árabes Unidos, han pasado a denominarse BRICS+. También analizamos la posibilidad de una brecha con el Grupo de los 7 (G7) y lo que ésta podría significar para el dólar como moneda de reserva mundial.
Nuestro recuento de acontecimientos geopolíticos importantes comienza con la invasión alemana de Francia en 1940 y termina con la de Rusia a Ucrania en 2022 (ver tabla abajo).
La crisis del petróleo de 1973 tuvo un efecto duradero sobre los retornos de las acciones, principalmente debido a que la oferta fue muy escasa durante mucho tiempo, lo que generó una macro “estanflación” (alta inflación en medio de un deterioro del crecimiento de la productividad). En otras palabras, los altos precios petroleros impidieron que la economía global funcionara eficientemente. Por el contrario, en 2022, después de que la invasión rusa de Ucrania sacudiera a los mercados energéticos mundiales, hubo un rápido suministro adicional de crudo. Como resultado, el impacto económico y de mercado fue menos severo y sostenido que el vivido en los años setenta.
La principal diferencia estructural entre ambos episodios se relaciona con la producción de petróleo de Estados Unidos. En la década de 1970, el país producía tanto como podía con la tecnología disponible en el momento. Por tanto, dependía en gran medida de Oriente Medio. Actualmente, la producción es flexible y en general abundante gracias en gran parte al auge del fracking.
Esto no significa necesariamente que los inversionistas deban ignorar por completo las crisis geopolíticas. Si bien los datos muestran que generalmente no tienen efectos duraderos sobre los mercados de valores de gran capitalización (globalmente diversificados), la historia es muy diferente a nivel local.
Empresas alemanas de pequeña capitalización frente a las de gran capitalización
Los mercados bursátiles globales han hecho caso omiso de los riesgos asociados con la guerra en Ucrania (evento geopolítico significativo según cualquier definición). Pero el impacto en sí ha generado un colapso de la competitividad manufacturera europea debido a costos energéticos sustancialmente más altos (ya que Europa rompió su vínculo con la energía rusa a raíz de la invasión). Alemania se ha visto especialmente afectada.
Por su parte, las empresas de gran capitalización están más diversificadas a nivel mundial, tienen una mayor ponderación en el sector tecnológico y una menor ponderación en sectores de uso intensivo de energía, como el industrial y materiales3. Esto les ha permitido sortear mejor los desafíos que enfrenta la economía alemana como resultado de la guerra en Ucrania.
Bienes raíces en Hong Kong versus Singapur
En los últimos años, la dinámica geopolítica cambiante entre China y Hong Kong ha tenido un impacto paralizador sobre los bienes inmuebles (y la economía en general) en Hong Kong. El resultado: una brecha cada vez mayor en el precio con los de Singapur.
La geopolítica ha dado forma al contexto del mercado. Tras de una serie de acontecimientos en Hong Kong, incluyendo una protesta en 2019 y la promulgación de la Ley de Seguridad Nacional en 2020, se cree ampliamente que China ha reforzado su control sobre la isla. Además, desde 2019, ha registrado olas migratorias de hongkoneses hacia lugares como Singapur, Canadá y Reino Unido4.
Entre 2019 y 2022, la población total del país disminuyó 2,2%. El impacto en segmentos , a marzo de 2024, el número de trabajadores más jóvenes de la fuerza laboral (entre 15 y 29 años) se había contraído casi 25%.
Cada vez menos población, preocupación por el futuro y reducción de riesgos corporativos han impulsado la desaceleración del mercado inmobiliario de Hong Kong. Esto ha provocado una brecha de precios inmobiliarios cada vez mayor respecto a Singapur—destino clave para los hongkoneses que deciden emigrar. Entre 2019 y la actualidad, los precios de los bienes raíces en Singapur han aumentado más de un 30%, mientras que en Hong Kong han caído casi un 20%.
Si bien el mercado inmobiliario de Singapur siempre estuvo infravalorado respecto al de Hong Kong (por lo que a largo plazo era probable que se produjese una convergencia), el abrupto cambio de los últimos años parece más bien reflejar los acontecimientos políticos en la región5.
Dinámica cambiante en el mercado del oro
Históricamente, los precios del oro han mostrado una relación inversa con los rendimientos reales de los bonos del Tesoro estadounidense (es decir, tasas de interés ajustadas a la inflación). Por ejemplo, cuando los rendimientos reales disminuían, los precios del oro se apreciaban (y viceversa). Como el oro en sí no genera ingresos, los rendimientos reales podrían verse como el costo de oportunidad de poseerlo.
Sin embargo, los cambios en las tasas reales del Tesoro estadounidense ya no impulsan los precios del oro. Desde 2022, la relación histórica ha sido, en gran medida, irrelevante. La razón: la geopolítica.
Después del estallido de la guerra en Ucrania, Estados Unidos y sus aliados congelaron las reservas de divisas de Rusia, las cuales, en su mayoría, eran en dólares. Desde entonces, la demanda mundial de oro de los bancos centrales se ha más que duplicado como porcentaje del total (se están diversificando), sin respetar el contexto de las tasas de interés reales porque se considera “no sancionable6".
Analizar la dinámica de alta frecuencia del precio del oro puede resultar revelador. Aunque, como hemos comentado, las crisis geopolíticas normalmente no tienen un impacto duradero sobre los mercados bursátiles globales, pueden generar caídas en los precios de las acciones y bonos soberanos en el corto plazo. El oro ha sido típicamente una cobertura táctica eficaz contra esa volatilidad--probablemente es una de las mejores contra el riesgo geopolítico que conocemos.
En el período que precede a un acontecimiento geopolítico, el oro suele ser la mejor cobertura táctica. El petróleo y el dólar también han funcionado, aunque en menor medida78.
Como sugiere nuestro análisis, algunas preocupaciones sobre el impacto de los acontecimientos geopolíticos en el mercado son exageradas. Pero esto tampoco significa que deban ser ignorados. Si bien la historia muestra que no tienen efectos duraderos sobre las acciones globalmente diversificadas, en el caso de los mercados locales sí pueden ser sustanciales.
¿Están sus inversiones muy concentradas en mercados específicos (por ejemplo, en una pequeña empresa)? Si es así, es posible que desee diversificar más sus activos a nivel global. Para los inversionistas que quieran mitigar la volatilidad que generan las crisis geopolíticas a corto plazo, puede tener sentido agregar exposiciones al oro y petróleo.
Ahora pasamos a analizar la creciente influencia geopolítica de las economías BRICS+. Es una historia en evolución9. En la siguiente tabla cuantificamos su creciente influencia frente a las del G7. Incluimos varias métricas de “poder geopolítico”, como el tamaño de la población, producción manufacturera avanzada, y recursos.
Es evidente que los BRICS+ están ganando fuerza y poder, incluso cuando carecen de una moneda común. Sin embargo, el dólar sigue siendo la moneda preeminente de reserva mundial. Incluso China, la economía más fuerte dentro de los BRICS+, ha logrado pocos avances para convertir al yuan en una alternativa de reserva a nivel internacional10.
El siguiente gráfico ilustra el dominio del dólar en métricas clave como las reservas de divisas de los bancos centrales y otras instituciones oficiales, préstamos internacionales y pagos globales en divisas.
También examinamos los pasivos del Nuevo Banco de Desarrollo (NDB), el banco multilateral de desarrollo de los BRICS+ (sería análogo al Banco Mundial), y también está muy apegado al dólar: Casi 70% de sus préstamos pendientes son en esta moneda, frente a poco menos de 20% en yuanes chinos11.
En los últimos años, las economías BRICS+ han comprado grandes cantidades de oro para diversificar sus reservas. De hecho, en 2022 y 2023, más del 50% de las compras oficiales netas a nivel mundial fueron realizadas por instituciones de estos países12. Incluso hay relatos anecdóticos que indican que esta materia prima se está utilizando para saldar los excesos en el creciente comercio de divisas locales entre los miembros del grupo.
En el corto plazo, no esperamos que el dólar pierda su papel dominante en la economía y sistema financiero mundial, aunque existen interrogantes a más largo plazo (y sin resolver) sobre el déficit fiscal de Estados Unidos. Además, al ser la moneda de reserva global, permite a los estadounidenses vivir más allá de las capacidades de producción del país.
Para ilustrar este fenómeno, el siguiente gráfico muestra los saldos de cuenta corriente versus los ingresos promedio. El supuesto es que el crecimiento puede verse “limitado” por la capacidad de un país de aumentar sus exportaciones en línea con el PIB13.
Estados Unidos es un caso atípico extremo en la economía global. Una vez trazada la línea de tendencia, calculamos cuánto descendería el nivel de vida de los estadounidenses (es decir, los ingresos diarios promedio) si el dólar perdiese su estatus de moneda de reserva y sería catastrófico: aproximadamente 50%.
Esperamos que el dólar mantenga su condición de moneda de reserva mundial en el futuro previsible. Pero este ejercicio nos ha recordado que cuando la divisa de un país domina el sistema financiero y comercial global, los desequilibrios pueden ser inevitables (tal y como lo advirtió John Maynard Keynes cuando se reconstruyó el sistema monetario internacional después la Segunda Guerra Mundial14).
La geopolítica puede ser un tema difícil. Su equipo de J.P. Morgan puede ayudarle a evaluar los riesgos y oportunidades relevantes, así como los cambios que puede realizar en su cartera (tal vez exposición adicional al oro) para cubrir este tipo de riesgo y alcanzar sus objetivos financieros.
1También realizamos pruebas de robustez controlando la tendencia de los precios de las acciones antes de que ocurriera un impacto geopolítico y se mantuvo el mismo patrón general de resultados. Aunque nuestro resultado principal muestra retornos promedio, también realizamos el análisis de retornos medianos y tampoco cambió el patrón general de los resultados. Resultados disponibles a pedido.
2Hay otros impactos geopolíticos en nuestro conjunto de datos que tuvieron un retorno real negativo a 12 meses para las acciones, sin embargo, tienden a estar correlacionados con el ciclo económico, que probablemente fue el factor más importante de los retornos (por ejemplo, la invasión rusa de Georgia en 2008). En nuestra opinión, la crisis del petróleo de 1973 es el ejemplo más claro de una crisis geopolítica que ha causado daños duraderos a los retornos del mercado de valores.
3Para el segmento de gran capitalización en Alemania, las respectivas ponderaciones sectoriales de tecnología, industria y materiales a principios de 2022 son de 15,5%, 17% y 5,5%, respectivamente, mientras que para las de pequeña capitalización, son 14%, 26,8% y 10,3%, respectivamente.
4Otro factor que influyó en la migración de hongkoneses fueron los severos confinamientos por COVID. Lo confirmamos con el Índice de Rigurosidad elaborado por la Universidad de Oxford.
5He aquí una peculiaridad del sector inmobiliario de Singapur: 80% de las viviendas públicas no se ven afectadas por la entrada de extranjeros. Las compras extranjeras se han concentrado en la parte superior del mercado privado, es decir, por encima de los cinco millones de dólares.
6Ésta es la percepción, pero no es del todo cierta, especialmente si el oro se mantiene en jurisdicciones extranjeras.
7Una vez que se disipan los máximos temores en torno a un evento geopolítico, el oro y petróleo tienden a ceder algunas de sus ganancias. Esto es obvio, ya que la cobertura de cartera es algo que debe gestionarse activamente durante situaciones de este tipo.
8Incluso analizamos las propiedades de cobertura del bitcoin y, si bien funciona decentemente a nivel táctico, su desempeño no es tan sólido y confiable como el del oro. Resultados disponibles a pedido.
9Argentina abandonó recientemente BRICS+, pero Colombia ha expresado interés en unirse. https://foreignpolicy.com/2024/04/26/argentina-nato-colombia-brics-brazil-lula/
10China tiene una cuenta de capital mayoritariamente cerrada. Si éste no puede fluir libremente dentro y fuera del país, se limita mucho la capacidad del yuan para funcionar como moneda de reserva global.
11El Banco de Nuevo Desarrollo es mucho más pequeño que el Banco Mundial en términos de capacidad de préstamos. Actualmente tiene unos 33.000 millones de dólares en préstamos pendientes, en comparación con los 253.000 millones de dólares del Banco Mundial. https://www.ndb.int/wp-content/uploads/2023/12/NDB_AR_2022_complete-1.pdf
12Lo cual puede ser un eufemismo, considerando que las compras de Irán no son ampliamente monitoreadas.
13Relación conocida en la literatura como “crecimiento restringido de la balanza de pagos”.
14Después de la Segunda Guerra Mundial y como parte de las negociaciones de Bretton Woods, Keynes propuso la idea de una divisa supranacional llamada “bancor”. Creía que tener una moneda global administrada por una autoridad internacional evitaría los desequilibrios e inestabilidad económica que pueden surgir cuando la de un solo país sirve como reserva mundial. Keynes desconfiaba del predominio de cualquier moneda, ya que podría conducir a hegemonía económica y desequilibrios de poder entre las naciones. Sin embargo, su propuesta no fue adoptada y el dólar se convirtió en la principal moneda de reserva del mundo.
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