PLANIFICACIÓN BASADA EN OBJETIVOS
Cuatro razones para considerar el crédito privado
El año pasado, presentamos una opinión muy convincente sobre el crédito privado—es decir, los préstamos concedidos por un administrador de activos (en lugar de un banco) a prestatarios corporativos. Estábamos especialmente entusiasmados con una subcategoría: los préstamos directos. Los Supuestos del Mercado de Capitales a Largo Plazo (LTCMA por sus siglas en inglés) de J.P. Morgan Asset Management para 2024 sugirieron que estos probablemente generarían retornos totales anuales superiores a 8,5% durante la próxima década. Nosotros seguimos pensando que pueden ser incluso mayores en el próximo año.1
En general, el desempeño del crédito privado fue sólido en 2023. El Índice de Préstamos Directos de Cliffwater2 registró un retorno total de 12%. Sin embargo, ha habido un goteo constante de titulares negativos sobre este espacio. A los escépticos les preocupa que los inversionistas puedan juzgar mal el equilibrio entre riesgo y recompensa en este sector de rápido crecimiento.
Creemos que esas preocupaciones son exageradas. Si bien existe riesgo de incumplimiento y los préstamos directos pueden no ser apropiados para todos los inversionistas, en este artículo analizamos las cuatro razones por las que continuamos manteniendo una visión constructiva.
1. Los rendimientos de los préstamos directos siguen siendo buenos.
En los últimos seis a nueve meses, los temores de recesión han disminuido. Como una menor preocupación y el aumento de los impagos de préstamos, los diferenciales de crédito del mercado público, que son la compensación que reciben los inversionistas por el riesgo de mora, han caído a niveles históricamente bajos. Por ejemplo, los de alto rendimiento y grado de inversión se están negociando a sus niveles más ajustados desde 2010.
Los préstamos apalancados (o sindicados) se destacan en el crédito corporativo público porque todavía ofrecen una compensación sólida. Son muy similares a los directos, aunque con la notable diferencia de que son negociables. Creemos en un intercambio por menos liquidez, ya que los préstamos directos ofrecen a los inversionistas 250 puntos básicos de rendimiento anual por encima de los apalancados.
Préstamos son el único espacio dentro del crédito público ampliado que aún ofrece diferenciales
Percentil y nivel del diferencial de crédito desde 2010
Fuentes: Bloomberg Finance L.P. y J.P. Morgan Private Bank. Información al 11 de abril de 2024.
Recientes acuerdos de préstamos directos generan alrededor de 250 puntos básicos en los mercados
Rendimiento, %
Fuente: J.P. Morgan. Información a marzo de 2024. Nota: Rendimiento al vencimiento incluye descuento por emisión original.
2. El crecimiento de los préstamos parece saludable, no tipo burbuja
Los préstamos directos han acaparado los titulares como los advenedizos de rápido crecimiento del mundo de las finanzas apalancadas. Si bien a algunos inversionistas les preocupa que el aumento esté fuera de control y que empresas de calidad cuestionable estén endeudándose demasiado, nosotros creemos que los hechos demuestran lo contrario.
A menudo se dice que el mercado de préstamos directos tiene un total pendiente de 1,7 billones de dólares. Esto lo pondría aproximadamente a la par de los apalancados y de alto rendimiento más establecidos. Sin embargo, esta cifra no es del todo precisa por dos razones.
Primero, la estimación de 1,7 billones de dólares es global e incluye préstamos originados fuera de Estados Unidos, mientras que los de alto rendimiento y apalancados son sólo números estadounidenses. Asimismo, incluye una gran cantidad de “polvo seco” (capital que se invierte con un administrador de activos, pero que aún no se ha prestado) y otras estrategias especializadas, como la deuda en dificultades.
Si nos centramos únicamente en Estados Unidos y eliminamos el “polvo seco”, estimamos que los préstamos directos pendientes ascienden a 475.000 millones de dólares, en comparación con el valor principal total de 925.000 millones de dólares de alto rendimiento y 1,4 billones de dólares de los apalancados en dólares (al segundo trimestre de 2023).
El mercado de préstamos directos es más pequeño de lo que muchos creen.
También es importante indicar que, desde 2010, la deuda financiera apalancada ha crecido al mismo ritmo que las ganancias de las empresas no financieras en toda la economía. Esto implica que el ecosistema de deuda apalancada de las empresas no ha avanzado demasiado rápido, y más bien ha seguido el ritmo de la economía y capacidad de pago de éstas.
Dentro de este ecosistema, los préstamos directos le han ido quitando cuota de mercado a los de alto rendimiento y a los apalancados. La participación de los primeros en el financiamiento apalancado ha aumentado del 7% en 2018 al 17% en el segundo trimestre de 2023.
Deuda apalancada (incluyendo préstamos directos) ha seguido el ritmo de las ganancias
Endeudamiento apalancado agregado vs. utilidades corporativas nacionales no financieras, indexadas a 100 al final de 2009
Fuentes: Oficina de Análisis Económico, J.P. Morgan, Preqin y J.P. Morgan Private Bank. Información al segundo trimestre de 2023. Préstamo apalancado = crédito privado norteamericano, excluyendo el polvo seco, valor nominal del índice de préstamos apalancados de JPM, valor nominal de alto rendimiento nacional de JPM.
3. Los estándares y fundamentos de cobertura son sólidos
Si bien recientemente los estándares crediticios se han relajado un poco (lo que sugiere que los prestamistas no están recibiendo tanta compensación por una unidad de riesgo) siguen siendo sólidos. El apalancamiento neto promedio de los prestatarios (métrica clave de la salud financiera que compara la deuda neta con las utilidades antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización) ha aumentado, pero sigue muy por debajo de los niveles de 2021 y principios de 2022.
Además, los préstamos arriesgados "ligeros" (que vienen con menos protección para los prestamistas) no prevalecen en los acuerdos de préstamos directos. Después de analizar un conjunto patentado de datos de J.P. Morgan Investment Bank, descubrimos que solo alrededor de 20% de los completados en los últimos 12 meses pertenecen a esta categoría. Por el contrario, alrededor de 90% de los préstamos apalancados sí calificaría.
Apalancamiento de nuevos acuerdos de préstamos directos ha disminuido
Deuda neta sobre EBITDA para nuevos acuerdos de préstamos directos
Fuente: J.P. Morgan. Información a marzo de 2024. EBITDA: Utilidades antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización.
Préstamos “ligeros” no prevalecen en acuerdos de préstamos directos
% de nuevas ofertas emitidas en los últimos 12 meses
Fuente: J.P. Morgan Investment Bank. Información al 28 de febrero de 2024.
Aun así, las tendencias en el mercado de préstamos apalancados pueden darnos pistas sobre cómo podrían evolucionar los fundamentos para los emisores de préstamos directos. En general, y tras el ciclo de subidas de tasas más agresivo en décadas de la Reserva Federal, se han comportado mejor de lo esperado.
Por ejemplo, tomemos la relación mediana de cobertura de intereses, que es una medida importante de la salud financiera que divide las utilidades por los intereses adeudados y ayuda a determinar la capacidad de pago de los prestatarios. Ésta ha caído desde máximos recientes de 2,6 veces en el primer trimestre de 2022, pero a mediados de 2023 se estabilizó en niveles por debajo de las tendencias previas a COVID.3
La relación de cobertura de intereses de los préstamos privados ha disminuido
Relación media de cobertura de intereses de las empresas que emiten en el mercado de préstamos apalancados
Fuente: J.P. Morgan Investment Bank. Información al 30 de septiembre de 2023. Cobertura de intereses = EBITDA/gasto por intereses. EBITDA: Utilidades antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización.
4. Los impagos pueden aumentar. Creemos que los inversionistas podrían ser bien recompensados por el riesgo.
En los últimos dos años, los incumplimientos de pago en los mercados públicos aumentaron como resultado del alza de las tasas de endeudamiento. Sin embargo, lo hicieron desde niveles extremadamente bajos, por lo que la subida sólo hizo que los niveles de mora volvieran a su mediana de largo plazo.
Pérdidas por préstamos directos coinciden con los préstamos de alto rendimiento y apalancados
Pérdidas crediticias anuales por clase de activo (%)
Fuentes: Cliffwater y J.P. Morgan Private Bank. Información al 31 de diciembre de 2023. Pérdidas crediticias = incumplimientos ajustados por valor recuperado.
Las pérdidas crediticias de los inversionistas están impulsadas por la tasa de incumplimiento y de recuperación (el valor de los activos en caso de incumplimiento). Históricamente, las pérdidas crediticias en préstamos directos han tendido a igualar a las de los mercados de préstamos de alto rendimiento y apalancados.4 Por ejemplo, las del Índice de Préstamos Directos de Cliffwater en 2023 fueron de 0,9%, nivel consistente con una tasa de incumplimiento de aproximadamente 2% a partir de una tasa de recuperación de 50%.
Los impagos son una realidad en las finanzas apalancadas y es posible que asciendan aún más a medida que los costos de la deuda suban por el aumento de las tasas de la Reserva Federal. Aun así, los inversionistas podrían verse bien recompensados por asumir el riesgo.
En este contexto, creemos que estar atentos a algunos obstáculos importantes puede ayudar a mejorar las posibilidades de éxito de los inversionistas en este espacio:
- Concentración en préstamos directos originados en 2021/2022. Estamos especialmente preocupados por los préstamos otorgados en estos dos años, ya que fueron suscritos con mayor apalancamiento y sus condiciones pueden haberse basado en expectativas de un entorno de tasas de interés más bajas.
- Administradores de activos que carecen de procesos de valuación sólidos y transparentes. Ya que los préstamos directos son privados, sus valuaciones pueden amortizarse más lentamente que productos similares que cotizan en bolsa. Esto puede traducirse en comisiones más altas para los inversionistas en comparación con los préstamos del mercado público.
Un reciente reporte de crédito privado de la Reserva Federal cita datos de KBRA que mostraban valuaciones de préstamos directos, apalancados y alto rendimiento en el período previo a una negociación de incumplimiento/recuperación. En los 12 meses que terminaron en marzo de 2024, solo 17 prestatarios en la muestra de préstamos directos incumplieron (o tuvieron recuperaciones implícitas),5 en comparación con 76 de los apalancados y 37 de los de alto rendimiento. Los datos mostraron que las valuaciones de los préstamos directos estaban por detrás de las de los apalancados y de alto rendimiento en el período previo al incumplimiento. Sin embargo, es fundamental señalar que los préstamos directos y apalancados tuvieron valuaciones finales similares, ambas por encima de las de los bonos de alto rendimiento.
Valores promedio post-incumplimiento de los últimos 12 meses, no ponderados
%
Fuentes: KBRA DLD y Solve. Nota: Los niveles posteriores al incumplimiento de 30 días de los préstamos directos son a partir de la fecha de incumplimiento.
- Concentración de préstamos en determinados sectores. Según KBRA, más de un tercio de los préstamos directos se otorgan a empresas de software o salud. Siempre predicamos la diversificación y, en este espacio, es fundamental.
Los inversionistas siguen escépticos ante el crédito privado, lo cual sugiere que esta clase de activos ha crecido demasiado rápido o parece demasiado riesgosa. Nosotros creemos que ambas preocupaciones están sobredimensionadas.
Consulte con su equipo de J.P. Morgan para explorar si invertir en crédito privado respaldaría sus objetivos financieros a largo plazo.
1Supuestos de los Mercados de Capitales a Largo Plazo para 2024 de J.P. Morgan Asset Management. Al 31 de diciembre de 2023.
2El Índice de Préstamos Directos de Cliffwater busca medir el desempeño sin apalancamiento y bruto de comisiones de los préstamos corporativos del mercado medio de Estados Unidos, representado por los activos subyacentes de las empresas de desarrollo de negocio (“BDC” por sus siglas en inglés), estén cotizadas en la bolsa o no y sujetas a ciertos criterios de elegibilidad. Este es un índice ponderado por activos que consta de 14.800 préstamos y se calcula trimestralmente utilizando estados financieros y otra información contenida en las presentaciones a la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos de todas las BDC elegibles. El desempeño pasado no es garantía de resultados futuros. No es posible invertir directamente en un índice.
3Datos de préstamos apalancados de J.P. Morgan. Información al 30 de septiembre de 2023.
4Cliffwater. Información al tercer trimestre de 2023.
5Los datos de préstamos director de KBRA seleccionaron a aproximadamente 2.400 empresas estadounidenses, de las que más de 1.700 son prestatarios patrocinados y más de 600 no patrocinados. También utilizan el Ïndice de Préstamos Apalancados de Credit Suisse y el Índice de Alto Rendimiento Estados Unidos de ICE BofA.
Algunos inversionistas creen que los préstamos directos han crecido demasiado rápido o parecen demasiado arriesgados. Creemos que esta clase de activos sigue siendo atractiva.
Thomas V. Kennedy
Chief Investment Strategist
Publicado: 2/07/2024
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