Cuatro razones para considerar el crédito privado

2. El crecimiento de los préstamos parece saludable, no tipo burbuja

Los préstamos directos han acaparado los titulares como los advenedizos de rápido crecimiento del mundo de las finanzas apalancadas. Si bien a algunos inversionistas les preocupa que el aumento esté fuera de control y que empresas de calidad cuestionable estén endeudándose demasiado, nosotros creemos que los hechos demuestran lo contrario.

A menudo se dice que el mercado de préstamos directos tiene un total pendiente de 1,7 billones de dólares. Esto lo pondría aproximadamente a la par de los apalancados y de alto rendimiento más establecidos. Sin embargo, esta cifra no es del todo precisa por dos razones.

Primero, la estimación de 1,7 billones de dólares es global e incluye préstamos originados fuera de Estados Unidos, mientras que los de alto rendimiento y apalancados son sólo números estadounidenses. Asimismo, incluye una gran cantidad de “polvo seco” (capital que se invierte con un administrador de activos, pero que aún no se ha prestado) y otras estrategias especializadas, como la deuda en dificultades.

Si nos centramos únicamente en Estados Unidos y eliminamos el “polvo seco”, estimamos que los préstamos directos pendientes ascienden a 475.000 millones de dólares, en comparación con el valor principal total de 925.000 millones de dólares de alto rendimiento y 1,4 billones de dólares de los apalancados en dólares (al segundo trimestre de 2023).

El mercado de préstamos directos es más pequeño de lo que muchos creen.

También es importante indicar que, desde 2010, la deuda financiera apalancada ha crecido al mismo ritmo que las ganancias de las empresas no financieras en toda la economía. Esto implica que el ecosistema de deuda apalancada de las empresas no ha avanzado demasiado rápido, y más bien ha seguido el ritmo de la economía y capacidad de pago de éstas.

Dentro de este ecosistema, los préstamos directos le han ido quitando cuota de mercado a los de alto rendimiento y a los apalancados. La participación de los primeros en el financiamiento apalancado ha aumentado del 7% en 2018 al 17% en el segundo trimestre de 2023.

3. Los estándares y fundamentos de cobertura son sólidos

Si bien recientemente los estándares crediticios se han relajado un poco (lo que sugiere que los prestamistas no están recibiendo tanta compensación por una unidad de riesgo) siguen siendo sólidos. El apalancamiento neto promedio de los prestatarios (métrica clave de la salud financiera que compara la deuda neta con las utilidades antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización) ha aumentado, pero sigue muy por debajo de los niveles de 2021 y principios de 2022.

Además, los préstamos arriesgados "ligeros" (que vienen con menos protección para los prestamistas) no prevalecen en los acuerdos de préstamos directos. Después de analizar un conjunto patentado de datos de J.P. Morgan Investment Bank, descubrimos que solo alrededor de 20% de los completados en los últimos 12 meses pertenecen a esta categoría. Por el contrario, alrededor de 90% de los préstamos apalancados sí calificaría.

Aun así, las tendencias en el mercado de préstamos apalancados pueden darnos pistas sobre cómo podrían evolucionar los fundamentos para los emisores de préstamos directos. En general, y tras el ciclo de subidas de tasas más agresivo en décadas de la Reserva Federal, se han comportado mejor de lo esperado.

Por ejemplo, tomemos la relación mediana de cobertura de intereses, que es una medida importante de la salud financiera que divide las utilidades por los intereses adeudados y ayuda a determinar la capacidad de pago de los prestatarios. Ésta ha caído desde máximos recientes de 2,6 veces en el primer trimestre de 2022, pero a mediados de 2023 se estabilizó en niveles por debajo de las tendencias previas a COVID.³

4. Los impagos pueden aumentar. Creemos que los inversionistas podrían ser bien recompensados ​​por el riesgo.

En los últimos dos años, los incumplimientos de pago en los mercados públicos aumentaron como resultado del alza de las tasas de endeudamiento. Sin embargo, lo hicieron desde niveles extremadamente bajos, por lo que la subida sólo hizo que los niveles de mora volvieran a su mediana de largo plazo.

Las pérdidas crediticias de los inversionistas están impulsadas por la tasa de incumplimiento y de recuperación (el valor de los activos en caso de incumplimiento). Históricamente, las pérdidas crediticias en préstamos directos han tendido a igualar a las de los mercados de préstamos de alto rendimiento y apalancados.⁴ Por ejemplo, las del Índice de Préstamos Directos de Cliffwater en 2023 fueron de 0,9%, nivel consistente con una tasa de incumplimiento de aproximadamente 2% a partir de una tasa de recuperación de 50%.

Los impagos son una realidad en las finanzas apalancadas y es posible que asciendan aún más a medida que los costos de la deuda suban por el aumento de las tasas de la Reserva Federal. Aun así, los inversionistas podrían verse bien recompensados ​​por asumir el riesgo.

En este contexto, creemos que estar atentos a algunos obstáculos importantes puede ayudar a mejorar las posibilidades de éxito de los inversionistas en este espacio:

• Concentración en préstamos directos originados en 2021/2022. Estamos especialmente preocupados por los préstamos otorgados en estos dos años, ya que fueron suscritos con mayor apalancamiento y sus condiciones pueden haberse basado en expectativas de un entorno de tasas de interés más bajas.
• Administradores de activos que carecen de procesos de valuación sólidos y transparentes. Ya que los préstamos directos son privados, sus valuaciones pueden amortizarse más lentamente que productos similares que cotizan en bolsa. Esto puede traducirse en comisiones más altas para los inversionistas en comparación con los préstamos del mercado público.

Un reciente reporte de crédito privado de la Reserva Federal cita datos de KBRA que mostraban valuaciones de préstamos directos, apalancados y alto rendimiento en el período previo a una negociación de incumplimiento/recuperación. En los 12 meses que terminaron en marzo de 2024, solo 17 prestatarios en la muestra de préstamos directos incumplieron (o tuvieron recuperaciones implícitas),⁵ en comparación con 76 de los apalancados y 37 de los de alto rendimiento. Los datos mostraron que las valuaciones de los préstamos directos estaban por detrás de las de los apalancados y de alto rendimiento en el período previo al incumplimiento. Sin embargo, es fundamental señalar que los préstamos directos y apalancados tuvieron valuaciones finales similares, ambas por encima de las de los bonos de alto rendimiento.