世界經濟是否正趨向「去全球化」？

中美貿易戰自2018年打響，並在疫情期間趨於白熱化，投資者們紛紛表現出了對去全球化趨勢的擔憂。由此有人認為世界通過貿易建立的聯繫正在逐漸減弱，而這可能會對金融市場、GDP增長和企業利潤帶來負面影響。

先來看看好消息：截至2023年底，世界經濟的去全球化趨勢並沒有迅速推進。經濟一體化及其對企業利潤率產生的益處保持不變。儘管其間遭受了兩大嚴重打擊：美國對許多中國進口商品徵收關稅；以及因俄烏衝突而對俄羅斯實施了史無前例的制裁，造成了更為嚴重的貿易衝擊。

我們對貿易數據的分析表明，供應鏈具有靈活性和韌性，生產也正在向其他地方轉移。大部分的供應鏈正邁向多元化——可以說是逐漸趨於成熟，而不再過度集中於中國。這將惠及許多國家／地區的經濟增長，也預示著全球貿易體系具有韌性，能夠抵禦未來的經濟衝擊。

市場亦出現略為消極的聲音：在幾種關鍵進口產品方面[其中最關鍵的是藥品（生命科學和生物技術）和先進武器部件]，美國仍然嚴重依賴中國，這引起了兩黨對國家安全風險的極大擔憂。

11月下旬，拜登總統援引《國防生產法》（該法案曾在二戰中用於將工廠轉為軍事用途），以促使關鍵生產重新回流至美國（也就是以前轉移至其他國家的企業營運回歸美國），而此舉的部分原因就在於美國的藥品短缺。

本文中，我們將探討國際貿易的新格局、受益國家、關鍵商品的前景以及後續幾年中「回流潮」的進一步發展對於投資者意味著什麼。

數據：全球化與不斷變更的供應鏈

由於中國從2018年開始就處於貿易緊張局勢的中心，因此如果世界正在去全球化，那麼中國在全球貿易中的份額應該會不斷下降。但是，事實上中國在全球出口中所佔的份額卻在上升。同樣上升的還有：全球貨物貿易對於全球工業生產的比率。¹

然而，各國之間的分化暗流湧動。從2000年代開始，中國在加入世界貿易組織之後就確立了出口的霸主地位，在美國進口份額中的佔比上升了10個百分點。然後，在2018年開始的持續中美貿易戰期間，中國在美國進口份額中的佔比則是經歷了大幅的下降。

作為貿易戰的一環，美國對大約66%的中國出口商品徵收關稅，貿易格局由此發生了翻天覆地的變化。雖然中國在美國進口份額中的佔比在2016年至2023年期間有所下降，但相關降幅被東南亞國家聯盟（東盟）成員國、印度和拉丁美洲國家的增幅填平。（在此期間，中歐和東歐、中東和非洲國家在美國貿易份額中的佔比中並無上升。）

換一個角度，我們可以看出個別國家的變化。在對美出口份額上升，填補中國流失份額方面，哪些經濟體的表現最為突出？墨西哥和越南是受益最大的兩個國家。印度和泰國也有著顯著的上升。另一個在國家層面上可以看到的重大轉變是俄羅斯：俄烏戰事持續以及自衝突爆發後遭遇前所未有的制裁，直接導致了該國貿易份額的流失。

美國對中國關稅商品的進口減少約700億美元。我們的分析顯示，在這種情況下，越南的關稅商品出口增幅最大：上升170%。但以美元計算，墨西哥的增幅最大，超過1,530億美元。這些出口商品中最重要的是：半導體和相關電子元件；汽車零部件；以及受對中國徵收25%關稅影響的其他產品，例如從含瀝青礦物中提取的油。

附錄包括一份表格，當中列出中美貿易戰中被加徵關稅的商品，以及美國在2016年至2023年期間從份額變動最大的五個國家（中國、墨西哥、越南、印度和泰國）進口這些商品的價值的變動情況。

即使沒有爆發貿易戰，一些貿易也可能會從中國轉移。中國一直在往價值鏈上游轉移，將較低附加值的生產離岸外包至成本更低的地方。例如，在我們所討論的這段期間內，中國機械設備出口的附加值大幅上升，而服裝出口的附加值則出現萎縮。² 由於中國勞動力成本有所上升，將複雜程度不高且勞動密集型的生產留在中國逐漸失去其原本的意義。

考慮到如今美國對中國尖端出口產品（包括生物技術和先進武器部件）的依賴，中國的產業升級增加了美國去風險政策實施的難度。隨著中國日益通過其各種自身優勢條件、激勵措施和經濟特點，圍繞尖端出口產品建立護城河，³ 美國就會更難以在與國家安全有關的關鍵領域減少來自中國的風險。

轉運、增值和進口替代

更籠統地說，我們無法準確判斷貿易戰、中國低端製造業向海外轉移或俄烏衝突在多大程度上導致了其他國家對美國的出口增長。但我們通過對貿易數據進行非常細緻的分析研究 ，得出了一些結論。⁴

此外，我們的分析支持以下觀點：越南的貿易改道（通過第三國轉運貨物）現象比墨西哥更為明顯。具有附加值的國內生產可能在更大程度上推動了墨西哥的出口增幅。⁵ 墨西哥對美國出口增長的這種特點支持以下觀點：得益於墨西哥與美國鐵路系統的接壤與聯繫，美國的進口基礎正在建立更大的韌性。

根據國際貨幣基金組織(IMF)對該主題的大量研究，從企業角度來看，越來越多的公司希望通過生產回流（或「近岸」外包）鞏固其供應鏈。自中美貿易戰爆發以來，「回流」、「在岸外包」和「近岸外包」等詞在企業財報中被提及的次數增加了「近10倍」。⁶

同樣值得注意的是，墨西哥立法者對較高附加值的生產起到推動作用。《2018年美墨加協議》的「原產地規則」規定北美要素投入生產，尤其是在汽車行業。⁷

然而，墨西哥的回流活動不太可能會對就業產生過大的推動作用：近年來，墨西哥製造業的就業份額實際上有所下降，⁸ 原因可能是工業自動化。這可能反映一個更大、更為普遍的轉變：隨著全球工業自動化的發展，全球貿易體系可能會轉向這樣一種狀態：企業首要尋求優化的並非最低勞動力成本，而是其他成本因素，如運輸成本等。⁹ 就此而言，墨西哥表現突出，該國到美國的運輸成本遠低於中國。

中國對美國半導體（和設備）出口的急劇下降也受到中美貿易戰的牽連：這類出口較2016年下跌了約54%。中國的半導體出口無法由其他芯片製造商輕易取代，特別是因為中國專門出口利潤率不高的「傳統」（不太尖端的）芯片。

這種缺乏替代品的情況，很可能是美國在2021年遭受通脹衝擊的一個重要因素¹⁰—汽車芯片和其他非必需品的嚴重短缺是2021年通脹衝擊的源頭。¹¹

這表明了全球貿易體系存在脆弱性，同時也說明關鍵進口商品如此高度依賴中國（我們接下來討論這一話題）不僅會帶來國家安全風險，還會帶來經濟風險。也正是因為這個原因，供應鏈的回流長遠而言可以為貿易體系建立更大的韌性，從而有助於防範未來的衝擊。

就關鍵進口產品而言，情況正在發生改變

在生命科學、生物技術和先進武器部件等若干關鍵產品上對中國的依賴，是兩黨關注的目標，因為這對美國的國家安全構成了嚴重威脅。

對於被美國人口普查局定義為先進技術產品的戰略性物資，美國的進口情況發生了哪些變化？先進技術產品包括10大類（每年更新）：生物技術、生命科學、光電子技術、資訊和通訊、電子、柔性製造、先進材料、航空航天、武器和核技術。¹² 出乎意料的是，相比其他商品類別，先進技術產品受美國關稅的影響較小。

在貿易戰中，小部分先進技術產品被徵收重稅。這些產品主要是電子產品、柔性製造、先進材料、航空航天和核技術。但美國從中國進口的大多數先進技術產品不在此列：美國從中國進口的先進技術產品中，只有約45%在貿易戰中遭受關稅打擊。

事實上，一些戰略性先進技術產品（生物技術、生命科學和武器）受到的關稅影響較小，而且中國在這些產品上對美國的出口份額如今不僅沒有下降，反而還在上升。就先進技術產品而言，值得注意的是，在美國沒有增加關稅的領域（非關稅先進技術產品出口），中國的份額仍在增長：這些產品的出口較2016年增加約200億美元。（有關支持此增幅的先進技術產品類別的突破，請參閱附錄）。

近年來，美國從中國進口的救命藥品一直在大幅增加。許多美國國會議員認為，這構成了國家安全風險。然而，由於國內產能嚴重短缺，美國沒有更好的選擇，只能更加依賴中國的藥品。¹³

拜登政府認識到這個重要的瓶頸問題，並於2023年11月援引《國防生產法》，以加速在國內製造基本藥物、醫療對策以及總統認為對美國國防至關重要的領域投資。¹⁴

中國以外其他國家的關稅產品出口份額有所增長，但與此相反，對美非關稅先進技術產品的出口份額卻並不突出。

非關稅先進技術產品出口的演變值得繼續關注，因為在未來幾個季度和幾年內，該類別的增長可能表明製造業供應鏈在預期中美貿易緊張局勢加劇的情況下發生變化。¹⁵ 我們將密切關注跨國企業領導者的決策，目前他們仍不確定在具有重要戰略意義的先進技術產品出口方面，政策制定者究竟意欲何為。

如前所述，關稅在將貿易重心從中國轉移方面起到了重要作用。但是，涉及到未被徵收關稅並且具有重要戰略意義的中國技術產品，中國對美國的出口卻依然強勁。相對於中國的GDP，儘管美國從中國的總體進口已有下降，但這種非關稅先進技術產品對美國的出口不僅保持穩定，現在還超過了2018年的水平。¹⁶

戰略性貿易將何去何從？

中美貿易戰產生了巨大的影響，減少了中國對美國的出口。然而，當我們越細究貿易下滑的細節，就越能發現當中的微妙之處——在若干具有重要戰略意義的貿易類別方面，美國依然嚴重依賴中國。

我們預期，美國國會議員將力求在這些關鍵行業與中國脫鈎，從而進一步去除風險。去風險努力的具體形式將在很大程度上取決於2024年美國總統大選的結果。

民主黨可能會繼續推動旨在降低美國生產成本及適用於其鄰近貿易夥伴（如墨西哥）的政策，同時將財政資金用於增加目標行業的回流需求（迄今為止的例子包括2022年的《芯片法》和2023年的《通脹削減法案》）。¹⁷ 和黨似乎主要專注於提高外國生產產品的成本（例如通過利用關稅）。¹⁸

其他地區的貿易如何發展？

最後兩項案例研究與當今全球化狀況形成鮮明對比：俄羅斯戲劇性地詮釋了貿易的靈活性，說明在前所未有的全球制裁下，具有韌性的供應鏈是如何保護一個國家的進口情況。另一方面，雖然南美洲享受著靈活的全球貿易體系所帶來的潛力，但其對美國的出口份額並無增加，展示了關鍵因素（包括基礎設施和人力發展）是如何妨礙貿易發展。

俄羅斯：戲劇性地詮釋貿易的靈活性

自俄烏衝突爆發以來，與俄羅斯的貿易是近期表現出貿易靈活性的一個戲劇性例子。在過去18個月，全球製造業供應鏈表現出相當的韌性，從根本上挽救了俄羅斯的經濟。自2022年4月以來，國際貨幣基金組織之所以大幅上調對俄羅斯GDP的預測，主要原因就是貿易靈活性。在當時，國際貨幣基金組織預測，到2023年，俄羅斯GDP將下滑10.6%（相對於2021年的水平）。如今，國際貨幣基金組織認為，俄羅斯經濟將增長0.13%。

南美洲：潛力很大，增幅很小

我們曾預計，貿易多樣化會為南美國家帶來強勁的美國出口份額增長。這些國家擁有毗鄰美國的優勢，且在歷史上與美國有著密切的地緣政治關係。相反，巴西、哥倫比亞、阿根廷、智利和秘魯幾乎不存在出口轉移。

該地區表現落後可能存在以下若干原因。

製造業複雜性不高：在2023年美國進口的先進技術產品中，源自南美洲的比例接近零(0.31%)。南美最大經濟體們的最大出口產品的是初級大宗商品：巴西的鐵礦石、秘魯和智利的銅礦、哥倫比亞的原油（和咖啡）。

質量差且貿易基礎設施有限：假設南美洲國家的基礎設施與發達經濟體的差距縮小一半，他們的出口會比現在的水平高30%。¹⁹ 運輸至美國的成本很高（不同於墨西哥，南美洲與美國的鐵路系統並無直接接軌）。計劃中連接秘魯太平洋海岸與巴西大西洋海岸的兩洋鐵路項目志向遠大，目標將會降低運輸成本，特別是運輸至歐洲和亞洲的成本，但項目一再受挫（包括環境問題：該鐵路將穿越亞馬遜雨林）。²⁰

人力資本發展相對較低（知識、技能、教育、健康和對工人創造經濟價值有幫助的其他屬性等儲備）：再加上英語水平相對較低，²¹ 該地區人力資本發展落後，限制商品貿易，並可能還在抑制服務輸出，儘管該地區的時區非常適合向北美公司銷售遠程辦公服務。²²

全球化未受影響

儘管近幾年經受過幾次嚴重衝擊，但全球化進程仍未受影響。維持全球化是全球製造業供應鏈具有靈活性的證明。跨國公司展示了迅速適應新政策並在地緣政治風險加劇時調整的能力。這種靈活性有助於企業利潤率保持近幾十年來因全球化而實現的歷史性增長。

然而，在部分具有重要戰略意義的領域中，美國仍然嚴重依賴從中國進口商品。我們預期，在這些對國家安全至關重要的貿易領域中，領導層將持續推行致力於降低來自中國風險的政策。這種新興挑戰為新興市場綜合體中的一系列國家帶來機遇。貿易基礎設施、競爭力和人力資本發展將在很大程度上決定最終是哪些國家從這些趨勢獲益。

此外，我們的研究為看好全球股票市場中的工業板塊提供了支持。摩根大通資產及財富管理部市場與投資策略主席岑博智先生(Michael Cembalest)最近在其《2024年展望》中表達了看好工業板塊的觀點，理由是該版塊具有持久的長期增長動力和低廉的估值（尤其是相對於科技股而言）。

附錄表格

¹儘管不在本文討論範圍，但我們還注意到，世界各地遠程辦公的興起促進了全球服務貿易，而這一趨勢可能會持續發展。Tobias Sytsma，《遠程辦公的全球化數字化離岸會在美國勞動力市場掀起波瀾嗎?》蘭德公司，2022年。

²根據經合組織的貿易附加值數據庫，中國服裝出口的附加值份額從2000年的17.2%跌至2020年的9.4%，而中國機械出口的附加值份額在此期間從2.5%翻了一倍多至5.5%。《TIVA principal indicators》，經合組織網站，2023年。

³雖然不在本文討論範圍，但這條「護城河」可以說包括礦藏、教育質量和製造業一體化，以及在中國製造業主導地位歷史性崛起中的諸多其他因素。就近期在技術生產方面的主導地位而言：Alan Weissberger，《ASPI的關鍵技術追蹤發現，中國在44項評估的技術中有37項領先》，技術博客，IEEE通信學會，電氣與電子工程師協會，2023年3月3日。

⁴我們使用新的數據結構，利用《協調稅則表》(HTS)編碼系統來檢查美國商品進口的構成。我們在最精細的層面上（《協調稅則表》10位代碼）考慮《協調稅則表》貿易類別。

⁵數據公布的嚴重滯後使我們今天無法明確地回答這個問題。然而，通過研究2018年（貿易戰爆發）前後關稅出口（相對於GDP）的趨勢，我們見到越南對美國出口的關稅商品大幅增加，而墨西哥並未出現這種情況。這支持了這樣一種觀點，即貿易轉移在越南更明顯，反映出商品從中國出口到越南，然後轉口至美國，以規避關稅。

⁶Kristalina Georgieva，《在最重要的領域應對碎片化：貿易、債務和氣候行動》，國際貨幣基金組織博客，2023年1月16日。

⁷《美墨加協議》將地區價值含量要求從《北美自由貿易協定》的62.5%提高至75%，並要求生產商採購的鋼鐵和鋁材至少有70%以北美為原產地。誠然，根據《經濟學人》，中國製造商也在墨西哥建設出口基礎設施，以更接近美國的消費市場，並規避關稅。《為什麼中國公司湧向墨西哥：墨西哥提供了通向美國的後門》，《經濟學人》，2023年11月23日。

⁸根據墨西哥國家統計與地理研究所，從2019年的8.9%降至2023年的8.25%。

⁹我們還注意到，墨西哥的勞動力成本並無大幅低於中國。《經濟學人》編制的（經調整）巨無霸指數(Big Mac Index)通常被用於勞動力成本比較。該指數顯示，墨西哥的勞動力成本比美國低17.1%，而中國則比美國低15.6%。

¹⁰Chad P. Bown，《貿易戰打了四年，中美脫鈎了嗎?》，Realtime Economics博客，彼得森國際經濟研究所，2022年10月20日。

¹¹我們認為，2021年4月標誌著通脹衝擊的開始。本月內，消費者物價指數數據中的汽車通脹按年率計飆升逾60%。

¹²國際貿易參考代碼，美國人口普查局。

¹³Eduardo Jaramillo，《美國藥品短缺凸顯了對中國灰色供應鏈的依賴》，《The China Project》，2023年6月7日。    

¹⁴《簡報：拜登總統宣布了加強美國供應鏈、降低家庭成本和保障關鍵部門安全的新舉措》，白宮，2023年11月27日。

¹⁵Justin R. Pierce和David Yu，《貿易碎片化程度評估》，FEDS Notes，聯邦儲備系統管理委員會，2023年11月3日。

¹⁶我們還注意到，美國從中國進口的數據與中國對美國出口的數據之間存在差異。這種差異在疫情期間出現，從此一直存在。現在，美國所報告從中國的進口遠少於中國所報告對美國的出口。暫不清晰造成這種差異的原因，但這可能意味著美國從中國的進口總量降幅被誇大了。

¹⁷關於我們對這些法律及其可能造成的影響以及投資影響的分析，請參閱Joe Seydl、 Jessica Matthews和Ian Schaeffer合著的《美國產業政策更新帶來的機遇》摩根大通私人銀行，2023年6月1日。

¹⁸我們要指出的是，2022年的《芯片法》是一項兩黨合作的立法，因此該聲明不應被解釋為非黑即白。儘管如此，我們還是指出這一點，不僅因為這符合選舉週期模式，還因為美國前總統唐納德·特朗普曾表示，如果他在2024年贏得連任，他計劃對所有美國進口商品徵收10%的關稅。

¹⁹貿易基礎設施指實物基礎設施與海關基礎設施的總稱。《貿易一體化和全球碎片化對拉丁美洲和加勒比的影響》，《拉丁美洲和加勒比區域經濟展望》，國際貨幣基金組織，2023年10月。

²⁰《巴西-秘魯橫貫大陸鐵路的亞馬孫路線備受爭議》，Global Atlas of Environmental Justice，ejatlas.org, 2023年6月11日。

²¹特別是在人均GDP方面（從尋求外包遠程辦公的企業角度看，這是勞動力廉價的指標），南美洲國家的英語水平得分較低（例如，相對於印度和菲律賓而言）。英孚英語水平指數，2023年。

²²在向北美（和歐洲）出口的不斷增長的遠程辦公中，大部分由東歐、南亞和菲律賓的工人所佔據。 Fabian Braesemann、Fabian Stephany、Ole Teutloff等，《遠程辦公的全球兩極分化》，PLoS One, 2022年10月20日。