從不同觀點透析印度市場

市場動態

美國通脹是本周市場關注的主要宏觀數據。總體消費者物價指數(CPI)略超預期，年化增長率達3.7%，高於普遍估計的3.6%和7月份的3.2%，主要是受到能源價格隨油價攀升所推動。月內核心CPI增長0.3%，高於普遍估計和7月份的0.2%。年化增長率符合普遍預測的4.3%，低於7月份的4.7%，其中商品價格下跌，服務價格則維持穩定。國債收益率在經歷一周的上漲後回落，股票在成交量降低的情況下個股表現不一。市場預期聯儲局將於下周的聯邦公開市場委員會(FOMC)會議上維持現行的政策，而我們也保持聯儲局已經結束加息的看法。

地緣政治環境方面，20國集團(G20)會議剛剛在新德裡閉幕，會議顯示了印度作為全球大國所發揮的力量漸增，在應對中美兩國之間的緊張局勢的同時表現出凝聚發達和新興經濟體達成共識的能力。在如今日益分裂的世界中，印度所發揮的影響不斷擴大，全球許多投資者都開始將眼光投向印度市場，並在投資組合作出特別的配置。

從不同觀點透析印度市場

大多數投資者都對長期投資印度股市的理據有所耳聞，包括人口趨勢、不斷壯大的中產階級、數碼化發展等等。這些觀點固然有理，但除此之外還有其他充份有力的理由。首先，印度是少數幾個股票投資者能真正從經濟增長中獲益的新興市場之一。也就是說，其企業盈利（以及股票指數）增長傾向與國內生產總值(GDP)增長呈一致趨勢。這聽起來似乎很理所當然，但實際上，投資者也許未必知道在不少新興市場中，企業盈利並無隨當地的GDP一併增長。這種情況或許由幾個原因所致，包括企業管治薄弱、股份攤薄、指數構成或者是實際的GDP增長被誇大。這意味著許多新興市場投資者因看好高增長前景而作出投資，但實際上卻得不到增長帶來的回報。即便經濟增長提高了企業收入進而令公司獲益，但卻沒有惠及股東。

在新興市場中，印度因其出色表現而成為該領域值得關注的市場。過去20年，印度企業在指數層面上的盈利一直緊追該國的名義GDP增長。儘管這個簡單易懂的關係於許多發達市場也存在，但在新興市場中則相對罕見。此外，假設這個關係持續存在，預測長期股票回報就變成了估計名義GDP長期潛在增長的一大因素。這是印度市場與別不同的另一個方面。根據國際貨幣基金組織的數據，到2030年，印度每年的（名義）增長率預期將會超過8%。這一高預期增長率是基於多個因素作出，包括人均GDP較低而呈現出巨大的追趕增長潛力。然而，人口前景也是一個重要的因素。觀乎那些經歷過人口週期勞動力供應旺盛的國家，都能發現一個明顯的規律，就是在勞動力供給佔人口的比例不斷擴大時，經濟增長也往往會較高。原因都很合理，因為當有更多人口生產產品和服務時，便會推高整體的產能。預計印度在2030年代前的勞動力供給都會持續增長，從而促進該國長期持續實現高增長。

從投資組合角度分析印度市場

當中國增長出現結構性放緩時，尋找與中國經濟週期關聯度較小的新興市場就變得更加重要。自全球金融危機以來，中國對全球經濟（尤其是新興市場）的影響大幅增強。對於許多主要的新興市場國家／地區（例如韓國和台灣地區）而言，中國不僅因其對半導體的龐大需求而成為最大的貿易需求國，同時也是許多主要大宗商品的最大進口國和消費國，因而成為了推動大宗商品價格的主要市場，也對巴西和南非等大宗商品出口國的整體商品週期構成影響。事實上，新興市場整體上在多個方面都與中國的經濟週期密切相關。

從貿易和增長的角度來看，印度受中國經濟的影響最少，中國市場僅佔印度出口最終需求量的0.5%。作為一個龐大的服務出口國，印度擁有多樣化的出口市場，與鄰近的國家相比，她與美國的週期更為相關。此外，由於印度經濟主要是受國內需求所推動，因此其整體的出口貨量在GDP中的佔比是主要新興市場之中最低，這點也令她有別於其他市場。隨著美國經濟最終下行，加上對歐洲經濟前景的擔憂，全球經濟增長將會放緩，而印度則在承擔較低的全球風險下呈現出較高的增長潛力。此外，即使中國的進口需求出現結構性的放緩，印度因受此影響較少而成為增長較快的國家。低相關性在股市表現中更為明顯——印度股票市場和中國的相關性最低，而大多數主要新興市場則與中國更為相關。事實上，鑒於中國在新興市場指數的規模，很大部分的新興市場也主要是由中國所驅動。對於尋求與中國的關聯性更低和高增長回報的投資者而言，印度市場值得我們注意。

出色的長期往績表現

在最相關的投資時期內，印度股票市場（MSCI印度指數）也是表現最穩健出色的市場及全球指數之一。同樣令不少投資者感到驚訝的方面還在於，這些表現亮麗的股票回報主要是受到長期相對穩健的複利盈利所推動。事實上，MSCI印度指數盈利的20年複合平均增長率(CAGR)達到10.9%，與股票市場14.9%的20年年化股票回報（以本地貨幣計）大致匹配。

未來幾年，我們相信印度股票市場盈利的年化增長率可持續達致中低兩位數的增幅，高於20年的平均水平。事實上，印度的盈利估計最近已經開始上調，目前預期是在2023年增長20-22%，因此，我們也將2024年6月份的MSCI印度指數的目標範圍上調至2,285–2,430，意味著由當前的水平實現2-8%的總回報。我們轉為超配這項資產，並認為擁有中長線投資期的客戶可考慮對印度股票進行戰略性的配置。

深入剖析印度股票

名義GDP增長與股票市場密切相關的一個重要原因，在於側重金融股的權重。由於經濟增長通常與信貸的擴張速度和利率水平息息相關，印度的GDP增長和股票市場的基本面有著相對緊密的聯繫。

更重要的是，我們看好印度的金融業，理由如下：

1. 標準零售金融產品的滲透率低。印度的消費信貸使用率仍然偏低，抵押貸款、無擔保信貸、汽車融資和信用卡等標準信貸類別的使用明顯低於國際市場。根據世界銀行截至2021年的數據，印度15歲以上的人口擁有信用卡的比率只有5%，而中國則是38%。在印度，對於大多數零售金融產品來說，要達到其他新興市場的滲透率，還有長遠的增長空間，而這有利於印度的金融機構，因為貸款增長率將會更高。
2. 企業去槓桿趨近尾聲。在金融危機之後企業信貸一度急增，2016年開始出現了一輪重大的不良貸款週期，並於2018年達到頂峰。這導致了多個結構性的改革出現，包括將公共部門（政府所有）的銀行從27家合併到了12家，並且引入了資不抵債和破產法律。企業現在會明白，如果他們不償還貸款，便可能喪失公司或資產。在印度企業部門經歷多年的去槓桿期後，隨著經濟前景改善，外國直接投資和「友岸外包」(friend-shoring)措施增加，借貸已經開始增長。
3. 整段受新冠疫情影響的期間，資產質量維持在系統性的水平。

由於遠期市盈率目前高於歷史平均水平，印度股票市場的估值便成為了投資者的熱議話題。但值得注意的是，即使是在2022年全球股指經歷重大估值收縮時期，印度股票市場並無回調至歷史平均水平。展望未來，印度的結構性前景的確更勝於最近的水平，其中的原因如下：

1. 中美關係緊張以及供應鏈的重新調整利好印度，外國直接投資可能會持續增加。
2. 企業去槓桿過程完成，剛剛開始增長。
3. 銀行業的結構性改革提升了該行業的盈利能力並且降低了風險。
4. 政府出台一系列親商政策，其中包括降低企業稅率，並對在印度開設的製造業工廠提供優惠。

這些原因有望推動印度在未來幾年實現中低兩位數的盈利CAGR增長，並證明估值溢價相對於歷史水平的合理性。總體而言，我們認為印度股票市場當前的估值是處於合理範圍，預期盈利增長將會推動印度股票走高。

風險考量

短期來看，市場上總會存在導致股市波動的週期性因素。就印度股票而言，石油和食品價格上漲一般都是不利因素，因為通脹加劇會影響消費支出。印度儲備銀行將目標通脹設定在4%，也可導致貨幣政策收緊，拖累經濟增長。印度通脹結構性上漲往往會導致印度盧比兌美元貶值約2%。印度大選預期會在2024年4至5月舉行，任何有關總理莫迪連任機率下降的消息也有可能對市場造成負面影響。我們認為，這些利淡因素的出現正是投資者增加長期印度股票持倉的機會。

投資方法

大多數客戶在他們的投資組合中幾乎沒有對印度資產作出配置。出於上述的理由，長期印度股票的配置可以作為有效的多元分散投資，並可提供長期的回報。至於配置規模方面，可以參考新興市場和全球股指，其中印度佔據了顯著的構成比重（分別是14%和2%）。與我們長期看好印度市場的觀點相符，印度或將在全球多樣化股票組合中佔到3-5%。投資方法方面，積極主動的管理十分重要，我們的任務是發掘長期表現優異的個股，相比其他新興亞洲股票市場，印度歷來擁有更多表現領先的股票。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2023年 9月 14日，來自彭博財經和 FactSet。

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