Cada vez son más los temores sobre la exposición de los bancos regionales a los préstamos inmobiliarios para el sector comercial. ¿Hasta qué punto es un problema?
Joe Seydl, Senior Markets Economist
Jay Serpe, Global Head of Alternative Investments, Strategy & Business Development
Ryan Asato, Manager Solutions, Alternative Credit
El sector bancario ha estado acaparando la atención de los inversores en los últimos tiempos.
Desde marzo, cuando la quiebra abrupta e inesperada de dos bancos regionales de los Estados Unidos (Silicon Valley Bank y Signature Bank) sacudió los mercados, los inversionistas comenzaron a expresar su preocupación por la vulnerabilidad de los balances de los bancos regionales y, más específicamente, por su exposición al sector inmobiliario comercial.
Estas preocupaciones tienen cierto fundamento. En comparación con los grandes bancos, los bancos pequeños tienen una exposición casi cuatro veces y media (4,4 para ser precisos) mayor a los préstamos del sector inmobiliario comercial en Estados Unidos que aquellos de mayor tamaño. Dentro de ese grupo de bancos pequeños, los préstamos del sector inmobiliario comercial representan el 28,7 % de los activos, frente a solo el 6,5 % en los grandes bancos.1 A un porcentaje significativo de esos préstamos le va a tocar refinanciarse en los próximos años, en un entorno alcista de tasas.
¿Hasta qué punto los inversores deberían preocuparse? Vamos a explicar las tendencias actuales en el sector inmobiliario y cuál es el impacto previsto en los diferentes segmentos en los próximos meses. Algunos de estos cambios, como la adopción generalizada de modelos híbridos de trabajo después de la pandemia de la COVID-19, suponen fuertes vientos en contra para el segmento de oficinas, que es particularmente vulnerable aunque de forma no uniforme. Otras tendencias, como el auge del comercio electrónico, siguen impulsando con vientos de cola a los activos industriales, entre ellos, los inmuebles destinados a operaciones de logística y los almacenes o depósitos. La relocalización o reshoring —el proceso de devolver la producción y fabricación de bienes nacionales a su país de origen— también podría beneficiar al segmento industrial.
Nuestra principal conclusión es que el segmento de oficinas enfrenta sus propios desafíos, mientras muchos otros segmentos del sector inmobiliario comercial tienen fundamentos más sólidos. No creemos que las eventuales pérdidas que el segmento de oficinas pueda sufrir tengan la capacidad de desestabilizar a los bancos regionales. Tanto desde el punto de vista del PIB como de la riqueza, el segmento de oficinas representa una pequeña porción de toda la economía.
El canal de préstamos ofrecidos por los pequeños bancos, en general, representa un riesgo macro, ya que el endurecimiento de las normas de préstamo y los desafíos en torno a la rentabilidad del sector bancario podrían reducir la financiación disponible y aumentar los costos para las pequeñas y medianas empresas. Sin embargo, no solo resulta difícil cuantificar este riesgo con precisión, sino que también existe un elevado nivel de incertidumbre en torno a las posibles compensaciones.
El empeoramiento de las condiciones desafía al segmento de oficinas
No se equivoque: el incremento de las tasas está presionando al ya golpeado segmento de oficinas. El número de propiedades desocupadas se disparó al inicio de la pandemia y, desde entonces, continúa con una tendencia alcista. En la actualidad, tal como muestra el gráfico a continuación, la tasa de desocupación de oficinas del 12,5 % es comparable a la tasa de 2010, un año después del fin la crisis financiera mundial. En estos momentos, el volumen de ventas de oficinas se acerca a sus mínimos posteriores a la crisis financiera mundial.
El número de oficinas desocupadas aumentó con la pandemia y, desde entonces, mantiene una tendencia alcista.
Tasas de desocupación y disponibilidad de oficinas en Estados Unidos (2006-2022)
El gráfico describe las tasas de desocupación y disponibilidad, además de la brecha entre ambas. La línea de la tasa de desocupación se ubicaba en 10,22 % en marzo de 2006 y alcanzó un máximo de 12,88 % en septiembre de 2010, antes de descender y tocar un mínimo de 9,44 % en junio de 2019. Luego, volvió a subir y culminó la serie en 12,48 % en diciembre de 2022. La línea de la tasa de disponibilidad se ubicaba en 11,6 % en marzo de 2006 y alcanzó un máximo de 16,07 % en junio de 2010, antes de descender hasta un mínimo de 12,25 % en septiembre de 2019. Concluyó el ciclo con un porcentaje más alto de 15,95 % en diciembre de 2022. En cuanto a la brecha entre la tasa de disponibilidad y la tasa de desocupación, el primer dato se ubicaba en 1,38 % en marzo de 2006, y subió hasta alcanzar un máximo de 3,23 % en junio de 2009. Luego, fluctuó en torno a ese nivel hasta el último dato de 3,47 % en diciembre de 2022.
El aumento del trabajo a distancia es el motor principal de estos desafíos. Si bien un número mayor de empleados regresó a las oficinas en 2022, el nivel total del trabajo a distancia sigue siendo 7 veces superior al de la era prepandémica. Y no es difícil prever un agravamiento de las dificultades en el segmento de las oficinas si a todo esto le sumamos el ritmo históricamente rápido de subida de las tasas de interés por parte de la Reserva Federal durante el último año, la aceleración de los despidos en los servicios profesionales y empresariales (por ejemplo, en el sector tecnológico) y la obsolescencia de los edificios de oficinas más antiguos.
Los empleados regresan paulatinamente a las oficinas, pero el trabajo remoto continúa en un nivel histórico alto.
Porcentaje de horas trabajadas en remoto en Estados Unidos
El gráfico muestra el porcentaje de horas trabajadas a distancia desde 2000 hasta 2022. El primer dato se ubicaba en 1,7 % en 2000, seguido de una tendencia ligeramente al alza hasta alcanzar 4,7 % en 2019, antes de dispararse hasta el máximo de 46,3 % en 2020 y caer hasta el último dato de 30,3 % en 2022.
Sin embargo, los inversionistas deben recordar que el segmento de oficinas no es uniforme. Las dificultades surgen por zonas geográficas (por ejemplo, Chicago y San Francisco están mucho más amenazadas que Miami, Raleigh y Columbus) y afectan de forma diferente a las propiedades más antiguas. Los edificios de oficinas más nuevos, en particular los construidos después de 2010, registran tasas netas de absorción mucho más sólidas que los edificios más antiguos.2
Inevitablemente, el endurecimiento de las condiciones de acceso al crédito y las tasas más altas generarán problemas para algunos prestatarios. Si bien, en la actualidad, el sector registra una tasa de liquidación baja, prevemos que las liquidaciones acumuladas de valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS) para el segmento de oficinas aumentarán hasta aproximadamente el 20 % en los próximos 10 años (con pérdidas acumuladas previstas en torno al 8,5 %).3
Este nivel de dificultades es comparable a los porcentajes observados en el sector en los años posteriores a la crisis financiera mundial (véase el gráfico). No obstante, lo más importante es que probablemente demorará varios años en manifestarse.4 En el corto plazo, es probable que los prestatarios se beneficien de las opciones de prórroga de los préstamos. A más largo plazo, estimamos que se complicarán los vencimientos de los préstamos respaldados por hipotecas comerciales en el bienio 2025-2027.5
El incremento de las liquidaciones de oficinas demoró muchos años después de la crisis financiera mundial.
Liquidaciones acumuladas de oficinas con valores respaldados por hipotecas comerciales de agencia previo a la crisis financiera mundial
El gráfico muestra las liquidaciones acumuladas desde 2002. Las liquidaciones acumuladas fueron del 0 % en febrero de 2002 y comenzaron a subir gradualmente hasta el dato más reciente de 20,43 % en enero de 2023.
La transmisión del riesgo: la subida de las tasas puede erosionar rápidamente las valuaciones
Antes de situar al segmento de oficinas en un contexto más amplio, conviene recordar el mecanismo de transmisión del riesgo que opera en el sector inmobiliario comercial, ya que la política de los bancos centrales afecta incluso a los inmuebles más cuidadosamente seleccionados. Por su naturaleza, los activos del sector inmobiliario comercial son de muy larga duración y, por lo tanto, sus valores son especialmente sensibles a las tasas de interés. Sin embargo, y si todo lo demás se mantiene estable, ¿exactamente de qué manera las tasas de interés más altas erosionan el valor de un determinado inmueble?
Para responder a esta pregunta, debemos analizar el impacto que tiene el incremento de las tasas de capitalización (cap rates) en las valuaciones de los inmuebles comerciales. La tasa de capitalización mide el ingreso operativo neto (ION) de un inmueble, es decir, la ganancia menos los gastos operativos, dividido por su valor de mercado. Es una métrica point-in-time (PIT) de alto nivel que se utiliza para valorar el sector inmobiliario comercial y que consiste en dividir el ingreso operativo neto de una propiedad por su tasa de capitalización.
En el gráfico a continuación, nuestro ejemplo hipotético muestra cómo el valor de un edificio de oficinas de 100 millones de dólares estadounidenses disminuiría a 72 millones si las tasas de capitalización subieran del 4,5 % al 6,25 % (con un ION constante). Si el prestatario considerara la posibilidad de refinanciar el préstamo a esta valuación más baja y se mantuviera constante una relación préstamo-valor, debería aportar otros 18 millones de dólares estadounidenses de capital propio para acceder a la refinanciación.
Incluso si el ingreso operativo neto se mantiene constante, el incremento de las tasas de capitalización erosiona las valuaciones de los inmuebles.
Análisis de valoración de la tasa de capitalización: 4,5 millones de dólares estadounidenses de ION con un apalancamiento del 65 %.
El gráfico muestra un análisis de la valuación de la tasa de capitalización. En la columna de la izquierda, la valuación corresponde a un total de 100 millones de dólares estadounidenses, de los cuales 65 millones corresponden a deuda y 35 millones a capital propio. En el cuadro debajo de la columna, sobre la izquierda, se muestra el escenario para una tasa de capitalización de 4,5 %. En esta situación de «préstamo original», el ingreso operativo neto es de 4,5 millones de dólares estadounidenses, mientras que el valor es de 100 millones. En la columna de la derecha, la valuación corresponde a un total de 72 millones de dólares estadounidenses, de los cuales 46,8 millones corresponden a deuda, 18,2 millones a capital de rescate y 7 millones a capital propio. En el cuadro debajo de la columna, sobre la derecha, se muestra el escenario para una tasa de capitalización de 6,25 %. En esta situación de refinanciación proforma, el ingreso operativo neto asciende a 4,5 millones de dólares estadounidenses, mientras que el valor es de 72 millones. En la parte superior derecha del gráfico, también se observa la siguiente ecuación: Valor de la propiedad = Ingreso operativo neto (ION) / Tasa de capitalización Junto a la columna de la derecha, hay dos cuadros de texto que dicen: 1. Capital adicional anterior – Nuevo préstamo (65 millones – 46,8 millones de dólares) 2. Importe del nuevo préstamo (65 % * 72 millones de dólares)
Este ejemplo muestra solo el grado de vulnerabilidad del sector inmobiliario comercial con respecto al incremento de las tasas. Si en los próximos meses la Reserva Federal (la Fed) sube aún más las tasas, es probable que algunos prestatarios enfrenten problemas y no puedan (o no quieran) aportar capital adicional para extender el plazo de sus préstamos. Sin embargo, en función del prestatario y de las bases del inmueble, ese desajuste no necesariamente obligaría a los prestatarios a devolver las llaves. Dadas las condiciones actuales del mercado, creemos que es poco probable que los prestamistas quieran recuperar propiedades comerciales que estarían forzados a administrar o vender, en especial, con valuaciones en situación de estrés.
En lugar de ejecutar la hipoteca, es posible que los prestamistas ofrezcan a los prestatarios un aplazamiento breve o, incluso, modifiquen las condiciones de sus préstamos. Al fin y al cabo, los bancos tienen la flexibilidad para prorrogar el vencimiento de un préstamo, aceptar cancelaciones por importes menores o aceptar lo que en el sector se conoce como «escritura en lugar de ejecución hipotecaria», que transfiere todo interés de una propiedad al prestamista para cancelar un préstamo en mora.
Ciclos de los precios del sector inmobiliario comercial vs. PIB
Según el Consejo Nacional de Fiduciarios de Inversión en Bienes Raíces (NCREIF, por sus siglas en inglés), en la actualidad, los retornos del sector inmobiliario comercial están 3,5 % por debajo de su máximo alcanzado en 2021 en todos los segmentos. La composición de los retornos del sector inmobiliario comercial en los últimos trimestres sugiere que el descenso se debió por completo al incremento de las tasas de capitalización, en contraposición al débil crecimiento del ION (gráfico siguiente). En la medida en que las tasas de interés continúen en niveles más altos que el nivel prepandémico y el crecimiento económico siga ralentizándose, es probable que observemos más deflación en los precios del sector inmobiliario comercial a futuro.
La composición de los retornos recientes del sector inmobiliario comercial sugiere que el descenso es el resultado del incremento de las tasas de capitalización.
Componente del retorno del NPI (trimestral)
Este gráfico muestra los elementos que componen el retorno del índice de propiedades NCREIF (NPI) trimestral desde el primer trimestre de 2021 hasta el segundo trimestre de 2022. El retorno exhibido incluye el rendimiento del ingreso operativo neto (ION), los gastos de capital (capex), el crecimiento del ION, el cambio de la tasa de capitalización y la interacción. El retorno total por trimestre se muestra en una línea separada por encima de cada componente. El retorno total comenzó el primer trimestre de 2021 en 1,5 % y subió gradualmente hasta alcanzar un máximo de 5,9 % en el cuarto trimestre de 2021. A partir de ahí, cayó gradualmente hasta alcanzar un mínimo de -3,5 % en el cuarto trimestre de 2022, el dato más reciente. En cuanto a los componentes, el crecimiento del ION fue un importante factor positivo asociado en todos los trimestres. La variación de la tasa de capitalización también constituyó un importante factor positivo asociado durante el primer trimestre de 2022. A partir del segundo trimestre de 2022, el retorno de la variación de la tasa de capitalización cayó por debajo de cero y se hizo cada vez más negativo. En el cuarto trimestre de 2022, solamente la variación de la tasa de capitalización contribuyó a alcanzar un retorno total de -6,14 %.
Sin embargo, la historia sugiere que los ciclos bajistas del sector inmobiliario comercial son menos perjudiciales para el PIB que los ciclos bajistas del sector inmobiliario residencial, dado que repercuten menos en el consumidor.
La recesión de principios de la década de 1990 constituye un buen ejemplo de esta dinámica. Entre 1989 y 1993, los precios del sector inmobiliario comercial cayeron más de un 20 % desde su punto máximo al mínimo, pero —al mismo tiempo— la economía estadounidense experimentó una de las recesiones más leves de la historia, con una caída real del PIB de solo 0,1 % en 1991 (gráfico siguiente).
En la década de 1990, el sector inmobiliario comercial apenas afectó al PIB.
Miles de millones de USD Índice NSA
El gráfico muestra el índice de precios del sector inmobiliario comercial y lo compara con el PIB real de 1986 a 1995. El PIB real era 8.231,7 en diciembre de 1986 y registró una tendencia al alza hasta el último dato de 10.637,0 registrado en diciembre de 1995. El índice de precios del sector inmobiliario comercial era 96,5 en diciembre de 1986 y subió hasta alcanzar un máximo de 108,7 en diciembre de 1989, antes de tocar su mínimo de 86,7 en diciembre de 1993. Luego, en diciembre de 1995 rebotó y subió a 91,1. El gráfico muestra las tasas de desocupación del sector inmobiliario comercial de 2007 a 2022. En el caso de las oficinas, la línea de la desocupación se ubicaba en 10,04 % en el primer trimestre de 2007 y alcanzó un máximo de 12,88 % en el tercer trimestre de 2010. Luego, descendió hasta tocar un mínimo de 9,44 % en el segundo trimestre de 2019, antes de rebotar y alcanzar 12,48 % en el cuarto trimestre de 2022. Para el sector del retail, la línea representativa de la desocupación se ubicó primeramente en 5,77 % en el cuarto trimestre de 2007 y alcanzó un máximo de 7,23 % en el primer trimestre de 2010 antes de disminuir hasta 4,23 % (el dato más reciente) en el cuarto trimestre de 2022. En el segmento de los departamentos, el primer dato se ubicaba en 6,72 % en el primer trimestre de 2007. Luego, se mantuvo cerca del mismo nivel hasta que tocó su mínimo de 4,70 % en el tercer trimestre de 2021, previo a recuperarse y alcanzar 6,29 % en el cuarto trimestre de 2022. En el caso del segmento industrial, el primer dato se ubicaba en 7,98 % en el primer trimestre de 2007 y siguió una tendencia a la baja hasta alcanzar 3,95 % (el dato más reciente) en el cuarto trimestre de 2022.
Diferenciación dentro del sector inmobiliario comercial y en todos sus segmentos
Dentro del conjunto del sector inmobiliario comercial, el segmento de oficinas es único por su elevada y creciente tasa de desocupación. La ocupación en otros segmentos del sector inmobiliario comercial, principalmente en el segmento industrial y de los locales comerciales continúa sólida; las tasas de desocupación se ubican muy por debajo de los niveles prepandémicos. La construcción en el sector industrial experimentó un auge; el nivel actual de la construcción se encuentra en un máximo secular en relación con el PIB (gráficos siguientes).
En el sector inmobiliario comercial, el segmento de oficinas registra el mayor porcentaje de unidades desocupadas.
Tasas de desocupación del sector inmobiliario comercial por segmento (2007-2023)
El gráfico muestra las tasas de desocupación del sector inmobiliario comercial de 2007 a 2022. En el caso de las oficinas, la línea de la desocupación se ubicaba en 10,04 % en el primer trimestre de 2007 y alcanzó un máximo de 12,88 % en el tercer trimestre de 2010. Luego, descendió hasta tocar un mínimo de 9,44 % en el segundo trimestre de 2019, antes de rebotar y alcanzar 12,48 % en el cuarto trimestre de 2022. Para el sector del retail, la línea representativa de la desocupación se ubicó primeramente en 5,77 % en el cuarto trimestre de 2007 y alcanzó un máximo de 7,23 % en el primer trimestre de 2010 antes de disminuir hasta 4,23 % (el dato más reciente) en el cuarto trimestre de 2022. En el segmento de los departamentos, el primer dato se ubicaba en 6,72 % en el primer trimestre de 2007. Luego, se mantuvo cerca del mismo nivel hasta que tocó su mínimo de 4,70 % en el tercer trimestre de 2021, previo a recuperarse y alcanzar 6,29 % en el cuarto trimestre de 2022. En el caso del segmento industrial, el primer dato se ubicaba en 7,98 % en el primer trimestre de 2007 y siguió una tendencia a la baja hasta alcanzar 3,95 % (el dato más reciente) en el cuarto trimestre de 2022.
Con el auge del comercio electrónico, el desarrollo de las propiedades industriales en Estados Unidos alcanzó un máximo secular.
Desarrollo del segmento industrial y del retail de Estados Unidos, porcentaje PIB
El gráfico muestra los segmentos del retail e industrial del sector inmobiliario comercial como % del PIB. En el caso de la línea del segmento del retail del sector inmobiliario comercial, el primer dato se ubicaba en 0,35 % en enero de 1993. Fluctuó y alcanzó un máximo de 0,45 % en septiembre de 2007, antes de descender y llegar al mínimo de 0,15 % en diciembre de 2010. Se mantuvo cerca del mismo nivel hasta el dato más reciente de 0,17% en enero de 2023. Para la línea del segmento industrial del sector inmobiliario comercial, el primer dato se ubicaba en 0,45 % en enero de 1993; luego, alcanzó un máximo de 0,66 % en octubre de 1996. Descendió y alcanzó un mínimo de 0,27 % en abril de 2004, antes de rebotar nuevamente y alcanzar un punto máximo de 0,55 % en febrero de 2009. Luego, volvió a caer hasta ubicarse en 0,24 % en enero de 2011 previo a escalar a el punto más alto y reciente de 0,78 % en enero de 2023.
Por su parte, el segmento del retail está atravesando algunos vientos en contra, aunque las tasas de desocupación son comparativamente bajas. Desde la crisis financiera mundial, los proyectos de construcción de locales comerciales perdieron protagonismo. En gran parte, este fenómeno se debe a la creciente actividad del comercio electrónico que genera más demanda de inmuebles destinados a las actividades de logística, por ejemplo, depósitos o almacenes, y menos demanda de tiendas físicas.
En general, y debido a la falta de oferta, el segmento del retail actualmente se encuentra en mejor situación que inmediatamente después de la crisis financiera mundial. Sin embargo, los desafíos no desaparecieron, en especial, para los activos de menor calidad, por ejemplo, los centros comerciales de clase B y C.6 Sigue habiendo un gran número de inconvenientes para este subsegmento del mercado de valores respaldados por hipotecas comerciales, lo cual representa aproximadamente entre el 5 % y el 10 % del mercado general.7 De cara al futuro, la resiliencia del segmento del retail dependerá, sobre todo, de la confianza del consumidor estadounidense en los próximos 12 meses, a pesar de una fuerte probabilidad de recesión.
Aunque el segmento residencial experimentó una fuerte dinámica de mercado en 2021 y el primer semestre de 2022, la demanda ahora se ha enfriado: en este momento, las tasas de desocupación se aproximan a los niveles previos al inicio de la pandemia. En gran medida, esto se debe a la ralentización de los patrones migratorios en Estados Unidos. La formación de hogares también se ha ralentizado.8
Esperamos que el mercado residencial siga relajándose, en especial, a medida que aumenta la oferta. En la actualidad, se están construyendo más de 950.000 proyectos multifamiliares en todo Estados Unidos, el mayor nivel de actividad desde la década de 1970 (gráfico siguiente). Sin embargo, creemos que es improbable que la demanda se desplome como sucedió en el segmento de oficinas, no solo por la dinámica secular favorable, sino también por las tendencias de alquiler entre los millennials, quienes enfrentan las peores condiciones para la compra de vivienda en 40 años.9 También en este caso, la demanda se está bifurcando cada vez más, ya que los mercados de alquileres en el sur y el suroeste permanecen sólidos, mientras que los mercados de la costa se debilitan a raíz de los recientes despidos dentro de la industria tecnológica.10
El número de departamentos que se construyen en Estados Unidos es mayor que en cualquier otro momento desde la década de 1970.
Unidades multifamiliares en construcción, miles
El gráfico muestra las unidades multifamiliares en construcción desde enero de 1970 hasta febrero de 2023. El primer dato se ubicaba en 534 en enero de 1970. Pronto se disparó y alcanzó un máximo de 991 en julio de 1973, antes de caer y tocar un mínimo de 128 en agosto de 1993. Luego subió durante algún tiempo hasta alcanzar 466 en julio de 2008, antes de una fuerte caída a 166 en julio de 2010. Posteriormente tendió al alza y terminó la serie en un máximo de 957 en febrero de 2023.
¿Cómo afectaría una crisis del sector inmobiliario comercial a la economía en general?
Si nos apartamos del sector inmobiliario comercial y contextualizamos el segmento de oficinas en la economía de Estados Unidos, en general, el telón de fondo se vuelve tranquilizador. Desde la perspectiva de la riqueza, los activos de oficinas representan un bajo porcentaje del valor de todo el capital físico del país, de tan solo el 2,4 % (gráfico siguiente).11 Las oficinas representan solo el 14 % de los activos del sector inmobiliario comercial en Estados Unidos. 12 Si lo pensamos de otro modo, la capitalización de mercado de una empresa, por ejemplo, Apple, —con 2,6 billones de dólares— es superior que toda la capitalización del segmento de oficinas en Estados Unidos, con algo más de 2 billones de dólares.13
El mercado de las oficinas privadas representa una fracción de la riqueza total de Estados Unidos.
Edificios de oficinas privadas en el contexto de la riqueza total (miles de millones de USD)
El gráfico muestra el valor en miles de millones de dólares de algunos elementos diferentes en 2018 (capital producido de Estados Unidos, valor de mercado de la Bolsa de Valores, edificios residenciales privados, valor global del sector inmobiliario comercial, capitalización de mercado de Apple, edificios de oficinas privadas). En 2018, el valor del capital producido de Estados Unidos fue 86.223 miles de millones de dólares. En 2018, el valor de mercado de la Bolsa de Valores fue 35.816 miles de millones de dólares. En 2018, el valor de los edificios residenciales privados fue 22.285 miles de millones de dólares. En 2018, el valor global del sector inmobiliario comercial fue 14.956 miles de millones de dólares. En 2018, el valor de la capitalización de mercado de Apple fue 2605 miles de millones de dólares. En 2018, el valor de los edificios de oficinas privadas fue 2071 miles de millones de dólares.
Desde el punto de vista de los flujos, la construcción de oficinas representa una porción aún menor del PIB de Estados Unidos: solo un 0,4 % (gráfico siguiente). A diferencia de la inversión residencial unifamiliar, que se disparó hasta más del 3,3 % del PIB a mediados de la década de 2000 antes de desplomarse y alcanzar un mínimo en torno a 0,7 % después de la crisis financiera mundial, el segmento de oficinas —por sí solo— probablemente ni se aproxima al mismo impacto en la economía que tendría si el sector de la construcción se detuviera. Simplemente no tiene el tamaño suficiente.
La construcción de oficinas continúa en un modesto 0,4 % del PIB de Estados Unidos.
Oficinas vs. inmuebles residenciales como porcentaje del PIB
El gráfico muestra las inversiones en oficinas y viviendas unifamiliares como % del PIB. La línea de la inversión en oficinas se ubicaba en 0,33 % en 1960, antes de alcanzar un máximo de 0,88 % en 1985. Después siguió una senda descendente hasta el dato reciente de 0,37 % en 2021. La inversión residencial unifamiliar se ubicaba en 2,75 % en 1960, antes de descender al mínimo de 1,63 % en 1970. Luego, subió a 3,10 % en 1978. Más tarde, descendió nuevamente y alcanzó un mínimo de 1,24 % en 1982, antes de escalar nuevamente a un máximo de 3,33 % en 2005. Posteriormente, se deprimió hasta alcanzar 0,69 % en 2011 y tendió al alza hasta el dato reciente de 1,75 % en 2022.
Además, la debilidad del segmento de oficinas tiene sus contrapartidas. En síntesis, cuanto más débil sea, más sólidos serán los segmentos de viviendas residenciales y los relacionados con el trabajo a distancia porque la fuente subyacente de la perturbación del segmento de oficinas es la tecnología, que está impulsando un cambio en los patrones de trabajo.14 Las perturbaciones tecnológicas no suelen ser recesivas ni perjudiciales para la demanda agregada, pero sí crean ganadores y perdedores.
En 2017, hicimos esta misma observación con respecto a las preocupaciones generalizadas en ese momento sobre los activos del segmento del retail tradicional. Durante el transcurso de la década de 2010, a medida que el PIB general del sector del retail continuó en ascenso, una parte mayor se destinaba a las plataformas de comercio electrónico, mientras que el comercio físico se reducía. A raíz de este cambio, ocurrió una micro recesión en el segmento del retail tradicional, pero no una macro recesión para todo el segmento del retail o la economía en general.
El canal de los préstamos de bancos pequeños podría afectar al PIB
Estamos seguros de que el segmento de oficinas no es, por sí solo, una fuente significativa de debilidad del PIB. Sin embargo, las preocupaciones más amplias y legítimas sobre la confianza en el sistema bancario son pertinentes, en especial, los interrogantes en torno a los bancos más pequeños y el crédito que proporcionan a la economía en general.
Inevitablemente, la última oleada de tensiones bancarias es negativa para el crecimiento económico porque seguramente se traducirá en menos préstamos bancarios. La cuantificación de ese impacto no es una tarea fácil porque es muy probable que la Reserva Federal trate de compensar el impacto de la reducción de los préstamos a través de una política monetaria menos restrictiva (los bancos más grandes y mejor capitalizados también pueden intervenir para encontrar una solución).
Desde el punto de vista de la renta variable y el crédito, somos prudentes con respecto al sector bancario regional. Como ya mencionamos, la exposición de estos bancos al sector inmobiliario comercial es aproximadamente 4,4 veces superior a la de los grandes bancos. En el gráfico a continuación, mostramos la exposición del sector inmobiliario comercial, excluidos los segmentos de menor riesgo (propiedades ocupadas por sus propietarios, multifamiliares), como una aproximación a las categorías de riesgo más alto (oficinas y centros comerciales antiguos). Registramos la exposición de cada banco como porcentaje de su capital. Aunque la exposición total a los segmentos más débiles del sector inmobiliario comercial varía según el banco, es más probable que las entidades regionales más pequeñas sean quienes destinaron más del 100 % de su capital a este conjunto de activos.
Los bancos con más del 100 % de su capital en los eslabones más débiles del sector inmobiliario comercial se concentran entre los bancos más pequeños de la región.
Sector inmobiliario comercial (excluidos los préstamos para inmuebles ocupados por propietarios y multifamiliares) como porcentaje del capital CET1 - Estados Unidos Bancos por tamaño de activos
Este gráfico muestra el sector inmobiliario comercial como porcentaje del capital común de nivel 1 (CET1) de varios bancos estadounidenses. Los bancos aparecen por tamaño de activos; los bancos más grandes están a la izquierda y los más pequeños a la derecha. Los bancos más grandes, como J.P. Morgan, Bank of America y Citigroup, tienen un porcentaje relativamente bajo de inmuebles comerciales con respecto al CET1, en torno al 10-30 %. La mayoría de los grandes bancos están por debajo del 100 %. Muchos de los bancos más pequeños de la derecha del gráfico tienen más de 100 %. Por ejemplo, Valley National tiene 396 %, Synovus Financial tiene 250 % y UMPQ, 206 %.
Los participantes en el mercado intentan dar respuesta a una preocupación clave: ¿La posible tensión en segmentos del mercado de inmuebles comerciales afectará negativamente a las ganancias de los bancos regionales y creará un lastre tan importante para algunos que podría afectar su capital? Varios factores determinarán el resultado: el tamaño de la exposición de los bancos, la magnitud de sus pérdidas en los segmentos vulnerables del sector inmobiliario comercial y la gravedad y rapidez de esas pérdidas.
Si las tasas históricas de pérdidas tomadas de la crisis financiera mundial se aplican a los grupos de empresas del segmento de oficinas y locales comerciales, es probable que el impacto en el sector inmobiliario comercial no alcance un nivel catastrófico para el sector bancario. Sin embargo, aún desconocemos si las futuras pérdidas se limitarán a las oficinas y locales comerciales, o si se extenderán a otros segmentos. Nuestra opinión es constructiva. Vemos cimientos más sólidos fuera del segmento de edificios de oficinas y centros comerciales antiguos, y proyectamos pocas pérdidas más allá de estos dos segmentos vulnerables del sector inmobiliario comercial.
Para conocer el peor escenario posible, basta con echar un vistazo a la prueba de resistencia más reciente de la Reserva Federal para todo el sector, realizada en el marco de la Ley Dodd Frank. En este ejercicio, el impacto de un escenario de mercado «gravemente adverso» se traduciría en una caída del 40 % de los precios de todo el sector inmobiliario comercial (es decir, un desplome de los valores que no se limitaría a los inmuebles de oficinas y centros comerciales antiguos). En esta proyección, el grado de erosión del capital sería considerablemente más grave, y los déficits de capital probablemente se generalizarían en todo el sector bancario regional.
Evidentemente, el objetivo de este escenario es representar un resultado extremadamente pesimista para la economía de Estados Unidos —y no es representativo de nuestro caso base. Sin embargo, ayuda a responder a la pregunta «¿Hasta qué punto esto podría empeorar?». Nuestro caso base asume que los precios de todo el sector inmobiliario comercial podrían caer aproximadamente entre 10 % y 15 % en el ciclo actual (aunque en el caso del segmento de oficinas, no nos sorprendería ver descensos de precios entre 30 % y 40 % en los mercados más estresados).
Repercusiones de la inversión
¿Qué significa para su cartera? Los problemas del segmento de oficinas, y su potencial repercusión en los préstamos y la rentabilidad de los bancos, contribuirán a elevar la probabilidad de recesión en Estados Unidos este año. En las carteras que gestionamos, poco a poco hemos agregado activos que pueden ayudar a resistir un descenso en caso de que se ocurra una recesión (por ejemplo, renta fija básica) y, al mismo tiempo, mantenemos un equilibrio entre las distintas clases de activos.
Dentro de los bienes inmuebles que cotizan en bolsa, el segmento de oficinas se convirtió en uno de los más cortos para el mercado desde el inicio de la pandemia y los precios ya reflejan una debilidad importante. Algunos fideicomisos de inversión inmobiliaria que cotizan en bolsa y se centran en el sector industrial también están quedando atrapados en las turbulencias. Creemos que se acercan a puntos de entrada atractivos para los inversionistas que tienen menos exposición a este espacio.
En el ámbito privado, los administradores con los que trabajamos tienen una exposición limitada a los edificios de oficinas en Estados Unidos. Es posible que, en los próximos trimestres y años comiencen a surgir oportunidades para los especialistas en propiedades ejecutadas.
Si desea obtener más información sobre este tema o conocer las oportunidades potenciales para su cartera, comuníquese con su equipo de J.P. Morgan.
1J.P. Morgan North America Securitized Products Research. Datos a marzo de 2023.
2J.P. Morgan, Trepp. Datos a febrero de 2023.
3J.P. Morgan Research. Datos a enero de 2023.
4Notas: Estas liquidaciones/pérdidas previstas corresponden a exposiciones de valores respaldados por hipotecas comerciales de agencia; es probable que las exposiciones de un único activo, un único prestatario (SASB) experimenten menos dificultades dada su mejor calidad crediticia.
5J.P. Morgan North America Securitized Products Research, "CMBS Weekly: CMBS office loans—a lay of the land." Datos a marzo de 2023.
6Barclays Credit Research, "Don’t Forget about the Malls." Datos a marzo de 2023.
7J.P. Morgan, "Assets and Liabilities of Commercial Banks in the United States - H.8;" Datos a marzo de 2023.
8CoStar, Oficina del Censo de Estados Unidos. Datos a marzo de 2023.
9Universidad de Michigan. Datos a abril de 2023.
10Jeffrey Langbaum, "Coastal, Sun Belt Rent Growth to Slow in 2023," Bloomberg Finance L.P. Datos a marzo de 2023.
11Banco Mundial, Oficina de Análisis Económico, Bloomberg Finance L.P., Haver Analytics. Datos a 2023.
12CoStar. Datos a 2022.
13Bloomberg Finance L.P. Data as of April 2023.
14Este shock tecnológico (trabajo a distancia) es también una fuente de bifurcación en el segmento de oficinas: nuevas construcciones por un lado, y las más antiguas, por el otro. En medio de la guerra por el talento laboral, las empresas intentaron utilizar los espacios de oficinas más nuevos en ubicaciones privilegiadas como forma de atraer a los empleados de nuevo a la oficina.
