動盪的市場中何處避險？

跨資產策略

本周全球股市上漲。鑑於第一公民銀行(First Citizens)將收購矽谷銀行(SVB)，銀行業局勢趨於穩定，風險情緒有所改善。仔細研究這筆交易，第一公民銀行將接手矽谷銀行的720億美元貸款（以165億美元的折扣價購買）和560億美元存款。為了支持這筆交易，聯邦存款保險公司(FDIC)同意在未來幾年承擔一部分貸款的潛在損失，並在必要時向第一公民銀行提供額外資金。聯邦存款保險公司還將暫時持有矽谷銀行剩餘的900億美元證券和其他資產。由此看來，在引發金融動盪的美國幾家銀行中，第一共和銀行(First Republic)成為未取得解決方案的最大銀行。一些報導顯示，美國監管機構正在尋求不同途徑擴大其緊急貸款機制，並給第一共和銀行更多時間來加強其資產負債表。

隨着風險情緒升溫，標準普爾500指數重回4,000點上方，而歐洲和亞洲股市也隨之反彈。債券收益率在一定程度上扭轉過去幾周的跌勢，10年期美國國債收益率約為3.5%。黃金在最近幾周脫穎而出，成為年初至今表現最好的資產之一(+8%)。黃金作為一種保值手段，對近期銀行業的動盪迅速作出了反應，反映出其典型的避險特徵。另一方面，由於市場對經濟衰退的擔憂加劇以及中國重新開放帶來的提振作用低於預期，原油價格下跌9%。雖然我們認為監管機構擁有管理金融穩定性風險的工具，但銀行業收緊信貸可能將導致經濟出現更多問題。在這種高度不確定性中，隨着宏觀風險上升，投資者應如何避險？請繼續閱讀我們對資產配置的最新觀點。

策略聚焦：動盪的市場中何處避險？

過去一個月，有三家美國銀行倒閉，而瑞信與瑞銀則宣布合併。值得注意的是，雖然收益率下降，但全球股市幾乎未有波動（銀行股除外）。美國利率和銀行股的價格波動回到了全球金融危機的水平，而VIX指數則接近過去5年的平均水平。美國股票風險溢價（將股票預期收益率與美國國債收益率進行比較）上升50個基點以上，這幾乎完全由利率下降所推動；股票風險溢價仍低於其25年中位數，但月內債券相對於股票的吸引力有所下降。如果用投資級別債券代替美國國債計算股票風險溢價，則雖然股票風險較高，但兩者的預期收益率接近平價。由於實體經濟增長面臨更大挑戰，優質增長股繼續具吸引力。

市場脆弱性指標正在亮起紅燈——國債市場功能進一步惡化，國債市場流動性重回2020年3月的低點¹；在全球參考利率如此高度波動／不穩定的情況下，很難為任何資產定價。美國在岸和離岸美元融資壓力指標均在飆升；但仍低於新冠疫情期間的高位。

隨着聯儲局將接力棒交給銀行，金融環境似乎還將繼續收緊。信貸增長會推動經濟增長。當信貸擴張時，消費者和企業可增加借貸、消費和投資。從歷史上看，銀行貸款增長是實際GDP的兩倍多。當信貸收緊時，經濟增長就會放緩；貸款收緊2%將使GDP增長放緩略低於1%²。遺憾的是，過去6個月小型銀行貢獻了90%的貸款增長，而近期銀行倒閉可能將降低這些銀行發放貸款的能力和意願。

1. 能力：小型銀行剛剛意識到，其存款基礎的穩定性可能不及此前預期。為了增加流動性，這些銀行可能會迅速將存款貝他值（聯邦基金轉嫁給存款人的變化百分比）提高至之前商業周期的高位。隨着存款貝塔值上升，銀行盈利能力將減弱且放貸能力將受到限制。
2. 意願：即使存款貝塔值上升，存款人對小型銀行的信心也會受到打擊，存款外逃可能重新上演。由於存在這種不確定性，小型銀行可能不願放貸，或至少在配置貸款時會要求更高的回報率，從而導致信貸增長放緩。小型銀行是商業房地產和小型企業的特大貸款人。根據2017年聯邦存款保險公司數據，小型銀行向小型企業提供的貸款規模是大型銀行的兩倍（分別為3,620億美元與1,900億美元，以低於100萬美元的企業貸款為代表）。

聯儲局預測經濟前景惡化，這是持有核心存續期的另一個原因。有些人認為聯儲局主席鮑威爾於3月份的聯邦公開市場委員會會議上對經濟前景持樂觀態度，但我們對此持不同意見。聯儲局在預測中將2023年的經濟增長假設下調至0.4%（之前為0.5%），同時並未提高預期最終聯邦基金利率（聯儲局也認為接力棒已傳遞給銀行）。2023年第一季度即將結束，實際GDP增長率應當會達到2%以上。如果今年要實現0.4%的平均增長率，則至少要有一個季度是負增長。我們仍預期聯儲局將再次加息25個基點，但更重要的是，我們預期聯儲局將於年底前減息（債券市場也是如此）。

自3月8日（矽谷銀行危機）以來，2年期美國國債收益率下降了約1.5%——這就是再投資風險的典型表現。同時期內，10年期美國國債收益率下降了65個基點。毫無疑問，收益率已有所下降，但我們仍預計年底前10年期美國國債收益率將達到2.85%（低於市場共識預期）。投資級別債券的收益率仍處於5%以上，違約風險接近於零。目前，10年期和較短期投資級別債券似乎比市政債券更具吸引力（經最高聯邦稅率調整後）。

注重美股配置的防禦性，在尋找進取型機會時，我們建議投資者考慮優質增長股。我們的基準情況仍是目前標準普爾500指數仍將保持區間震盪。對於整體股票敞口，我們更傾向於通過不同的結構從波動性中獲利；投資者在資本結構中向上移動，以獲得具有下行保護的低兩位數回報。板塊方面，我們仍看好醫療保健股（低估值防禦性行業），以及價格合理的科技和工業股（未完成訂單和利潤率）。對於希望採取進攻策略的投資者，可考慮成長股：作為股票工廠，幾個月來相對於整體經濟而言估值顯得具吸引力，而目前加息周期結束已指日可待。聯儲局預計還將有一次25基點加息，而債券市場則反映出對聯儲局下一步將會減息的預期。

外匯方面，我們長期以來一直認為，美元於去年累積的高估值將於2023年逐步消失。美元走軟的原因在於，年內美國的經濟增長和收益率將放緩至世界其他地區水平（前提是美元融資市場仍表現良好）。目前，我們認為近期銀行業的動盪對美國經濟增長的負面影響可能比世界其他地區更大，這可能會導致央行實施相對寬鬆的貨幣政策路徑，從而意味着美國與其他地區間的利率差異將繼續朝着不利於美元的方向發展。與此同時，由於聯儲局擴大了美元流動性安排，離岸美元融資壓力的跡象似乎微乎其微。儘管如此，疲弱的風險情緒限制了投資者通過替代性儲備貨幣（即歐元、日圓和瑞士法郎）的恰當風險回報率來表達美元走軟的觀點。我們繼續看好黃金作為避險工具。黃金對銀行業的不穩定反應非常靈敏，顯示出其作為替代性價值儲存手段的優勢。此外，美元走強的可能性減少和實際利率預期降低可能將繼續為其提供支撐。

¹2年、5年、10年、30年期美國國債買賣差價5日移動平均線

²Calomiris和Mason（2003年）

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2023年 3月30日，來自彭博財經和 FactSet。

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指數定義：

KBW銀行指數（BKX指數）是一項經修正市值加權指數，由24家在交易所上市的全國市場系統股票組成，代表國家貨幣中心銀行和領先的區域型機構。

標準普爾500指數是一項由500隻股票組成的市值加權指數，用於追蹤代表各大行業的500隻股票的總市值變化以衡量國內經濟的總體表現。該指數以1941-43年為基期，基期指數定為10。

芝加哥期權交易所波動率指數(VIX)是衡量市場對未來波動率預期的基準指數，基於標準普爾500指數期權。

ICE美國銀行MOVE指數(MOVE)是1個月期美國國債期權常態化隱含波動率的收益率曲線加權指數。該指數是CT2、CT5、CT10和CT30波動率的加權平均值（1個月2年、1個月5年、1個月10年和1個月30年期國債隱含波動率的加權平均值分別為0.2/0.2/0.4/0.2）。