中國的經濟復甦將去向何方？

作者：王然、馮兆邦、唐雨旋、陳緯衡

策略聚焦：中國的經濟復甦將去向何方？

自退出嚴格的防疫政策以來，中國的經濟重啟情況喜憂參半。雖然服務業等部分行業已出現顯著改善，但其他領域仍然呈現疲軟態勢。展望2023年下半年，我們預計經濟將會穩定增長，同比增長約4-4.5%。雖然我們的增長假設低於普遍預期，但預計會出現更可持續的復甦，這種復甦的基礎在於增長動力的擴大，而不是一種狹隘、依靠政策帶動的復甦。服務業佔GDP的一半以上，佔就業市場的60%以上，因此服務業是更可持續復甦的關鍵所在。雖然政府後續的寬鬆政策可能維持漸進的步伐，但我們預計政策依然將對復甦發揮支持作用，並且將更加注重扶持中長期增長轉型，轉向清潔能源、國內消費、出口多元化，同時繼續投資於創新。

為何經濟復甦有所放緩？

積壓需求在今年第一季度集中釋放之後，第二季度增長呈現放緩趨勢。從去年上海封城造成的極端基數效應來看，複合年增長率表明經濟活動放緩。增長放緩背後有幾個原因，但其中最重要的是房地產市場在低位企穩，而並未出現V型反彈。銷售活動持續低迷，受此影響，投資和建設活動持續疲弱，進而對上游和原材料、設備等下游行業造成影響，新訂單增長放緩。與之相關的另一點是，今年早些時候，部分分析師將中國的經濟重啟與發達國家的相關經歷進行了直接比較，並對中國的超額儲蓄可以多大及多快的程度得到釋放得出樂觀結論。實際上，中國的大部分超額儲蓄來源於支出減少，而非收入增加（由於缺乏財政轉移性收入）所產生的，這意味著儲蓄減少的速度不會像發達市場那樣快。一些分析師低估了房地產市場放緩的第二輪影響，而這種影響對市場構成了下行意外。

除居民部門外，企業部門的資產負債表也處在修復中。近三年來，有不少企業陷入了經營困境。在休閒、酒店和餐飲等服務行業尤為如此，但由於這些領域的許多企業都是小型企業，數據也較為有限。企業資產負債表是中國疫情經歷與發達市場經歷的另一個關鍵區別因素。在大多數發達市場，薪資保護和並不嚴格的人員流動限制，意味著大多數企業的資產負債表並未受到太大損害。事實上，由於財政和貨幣刺激，許多企業能夠降低槓桿並提高盈利能力。而中國方面，企業部門首當其衝地遭受了封控措施的衝擊，財政及貨幣支持較少。因此在整體上來說，當經濟最終重啟時，中國企業面臨的壓力更大，商業信心可能也需要更多時間才能恢復。  

在下圖中，我們關注的是製造業，因為服務業的數據更為有限。根據歷史經驗，利潤增長往往與商業信心和資本支出一同變化，因此目前利潤增長疲弱可能會限制資本支出。  

目前有什麼因素可推動經濟復甦？

展望未來，上述一些因素可能繼續影響中國經濟復甦。但總體而言，經過近期的下滑後，我們預計2023年下半年整體增長軌跡會更趨穩定。內需持續內生性復甦，且主要支撐將來自勞動力市場的持續改善。最近，我們看到了勞動力需求正在改善的跡象——正如採購經理人指數所表明的那樣。總體失業率也已從峰值回落。不少分析人士指出，青年失業率正創出新高。我們認為這種狀況反映了幾個問題：1）整體經濟放緩，2）監管對科技和教育行業的影響，3）技能不匹配——今秋應屆畢業生人數將達到1100萬人，規模是十年前的兩倍，加深了這部分市場的供需失衡，4）繼續教育機會，降低了臨時失業的成本。

其中部分問題本質上完全是結構性問題，只能通過長期改革才能得到解決。因此，短期內青年就業狀況的改善程度可能較為有限。但重要的是根據實際情況分析這個問題。兩年前，16-24歲勞動力所佔比已降至10%左右。此後，由於人口老齡化，佔比可能進一步下降。因此，雖然青年失業是一項嚴峻的政策挑戰，但從周期性角度來看，它並沒有那麼重要。隨著勞動力需求回升，我們將看到家庭收入和儲蓄率出現較為漸進的再平衡。這種情況才剛剛開始發展，有跡象表明收入預期正在觸底，儲蓄率已見頂。

服務業復甦可能是勞動力市場進一步改善的關鍵。早在幾年前，服務業超過製造業，成為經濟第一大部門。消費方面，服務性支出增長較快，在總體消費中所佔的比重逐年提高。這種情況因過去幾年的不斷封控而中斷，但經濟重啟已帶動該行業復甦，推動大幅反彈。我們認為，未來幾年，該行業可能會恢復至超過疫情前的趨勢增長水平。服務業需求的復甦可能會帶來勞動力需求的改善，從而形成良性循環，實現更可持續的增長。服務業佔所有就業崗位的60%以上，而在極為富裕的細分市場以外，消費與工作保障和收入增長的關係更為密切。

政策制定者有哪些選擇？

雖然我們預計未來復甦將進一步推進，但我們對2023年GDP總體增長的假設低於市場共識。我們預計，主要會是國內需求的內生性復甦，以及政府政策在很大程度上會發揮支持性作用。在最近的一系列小幅政策降息之後，今年下半年可能出台後續的增量貨幣和財政支持舉措。財政方面，重點可能仍是能源轉型投資以及人口老齡化基礎設施。還可能出台更多支持住房銷售的政策，特別是在地方政府層面。事實上，到目前為止，房地產行業的政策放寬程度相當有限，因此還有較多空間。購房限制仍相當普遍，而且在大多數城市只是進行了細微調整，而並沒有放寬政策。儘管近期政策利率有所調整，但首付款和按揭利率仍相當高。特別是，第二套住房（改善型購房者佔大部分）的按揭利率尚未調整。部分政策是由地方政府自行決定，在未來幾個月可能會逐步放寬。

儘管如此，近期政策舉措表明，首要任務是穩定增長並保持金融穩定，而非通過刺激舉措實現V型復甦。從這個角度來看，政策制定者希望避免市場信心螺旋式下降，並將採取必要措施維持增長的穩定性。除此之外，並無太多出台刺激政策的意向。短期而言，鑒於2022年的基數非常低，市場並不擔心經濟增長明顯低於預期。但從更長遠的角度來看，市場越來越認識到，房地產市場主導的經濟將造成更多失衡，經濟需要轉向清潔能源、產業升級和內需等領域。考慮到這些因素，政策制定者可能不想犯過度刺激的錯誤。地方政府層面，土地出讓放緩成為了一個制約因素，限制了地方政府在不依賴中央政府的情況下可自由支配的支出規模。 

未來的增長路徑是什麼？

內需的內生性復甦意味著更加溫和的增長速度。但這也是一個更可持續的增長路徑，因為這建立在勞動力市場改善的基礎上，而勞動力市場的改善將會擴大。從我們低於2023年普遍預期的GDP增長假設來看，我們預計2024年的經濟復甦將更加可持續。從中長期來看，中國的經濟增長可能需要轉向內需。更穩定的房價預期和更好的社會保障網絡是一個助力因素。未來幾年，向清潔能源轉型可能仍將是一大政策重點。在電力、交通和能源儲存領域，需要更多的投資來改變能源的使用方式。電動汽車的日益普及是該策略的一部分，但在確保能源安全和彈性的同時，還需要擴大普及進程。出口多元化繼續迅猛發展，但這也受到全球需求和地緣政治因素的影響。創新是另一個關鍵，我們預計政府將繼續提供政策支持，以促進未來的生產率增長。

投資者啟示

我們認為，在經歷近期市場調整和對中國宏觀經濟和股市預測的全面下調後，中國股市似乎變得越來越具有吸引力。我們對2024年經濟持續復甦的預期也為2023年下半年股市的進一步上漲奠定了理論基礎，因為股價通常比實體經濟提前幾個月上漲。從基本面來看，盈利上修動量仍然強勁，且仍呈上升趨勢，傳統上這是未來盈利上調的領先指標。中國股市仍是一個高度受政策驅動的市場，目前政府正轉向採取更多利好市場的措施。

我們相信中國股市目前價位是較為合適的入場水平：估值被壓縮至平均水平以下，但盈利仍在上修，而且預計將有更多政策支持。短期至中期內，中國市場仍是一個交易型市場，但目前可能處於交易範圍的低點。因此，下行風險有限，下半年風險回報比可能會明顯改善。主題方面，我們看好出境遊受益者和估值合理的國有企業，這些企業的市盈率處於個位數，且股息率較高（有些達10%左右）。行業方面，我們更看好超賣的消費股和定價低廉的互聯網大盤股，這些股票將受益於預期內生性消費復甦。

我們同時看好離岸和在岸中國股票，我們對MSCI中國和滬深300的2024年6月展望分別為78--82點和4700--4900點。由於在岸市場向消費復甦的結構性轉變、工業自動化以及中國A股的金融市場改革，我們看好其長期增長潛力。另一方面，在近期下調之後，離岸市場短期技術性交易存在更大的短期上行空間。

貨幣方面，4月份以來人民幣快速貶值。在目前的水平上，人民幣的估值更為合理，也更符合基本面。我們預計美元兌離岸人民幣可能徘徊在7.1-7.2左右，並存在部分小幅貶值風險，例如美元意外走強。展望2023年下半年，鑒於利差劣勢，我們認為人民幣不會出現重大升值催化因素。雖然我們預計不會出現大規模政策刺激，但如果復甦繼續不冷不熱，降息預期可能將擴大利差。隨著外部需求下降和出境旅遊恢復，經常賬戶順差也可能面臨更大的壓力。我們鼓勵投資者對沖人民幣風險，並認為人民幣疲軟有利於投資者將其作為融資貨幣來把握具吸引力的借貸成本，並投資於其他領域的機會。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2023年 6月 29日，來自彭博財經和 FactSet。

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