作者：全球投資策略部
*我們的全球投資策略觀點綜合了我們的經濟師、投資策略師和資產類別策略師的知識和分析。團隊在每月論壇上開展辯論並互相鑽研觀點和展望，進而形成此投資策略觀點。我們將力求在每月的首期《亞洲策略周報》中公布最新的全球觀點。
要點
- 趁低買入標普500指數。摩根私人銀行的客戶自3月份以來一直在持續淨賣出股票。我們仍然認為，標普500指數可能在2024年年中之前達到新高。
- 聯儲局預期2024年實際聯邦基金利率將超過實際GDP的增長率。這種情況自1980年以來發生過5次；這其中只有一次導致經濟增長放緩。我們繼續預測增長放緩而非經濟衰退。
- 利率持續上揚。持續買入債券，鎖定收益率。我們已提早增加存續期。然而，在高利率的環境下，對於尋求以更低的風險實現其目標的投資者而言，債券工具的優勢越發明顯。可以考慮將短期策略（獲得收益率）與長期核心債券（提供保護）或者階梯式投資組合配合，來實現您的戰略性存續期目標。
- 疫後大部分美國主要城市的手機使用量出現了結構性下滑。這也表明，市中心的辦公樓入住率和估值降低。將商業房地產的壓力變成機會。
- 我們的高確信度投資主題包括固定收益、標普500等權重指數和中盤股，以及私募信貸市場。
趁低買入標普500指數。在摩根私人銀行，客戶自2023年3月份的銀行業危機以來，每周都在淨賣出股票。
要點解讀：持續淨賣出意味著我們的摩根大通投資者認為股票並不能夠延續年初至今12%的漲幅。但我們並不認同這一點，而是繼續認為，標普500指數將在2024年年中之前達到新高。以下就是提出這一觀點的理據：
- 儘管經濟黯淡而悲觀，但財務總監們對其企業的業務前景持樂觀態度。雖然財務總監們普遍對其企業的看法比對經濟的看法更加樂觀，但目前息差大幅走闊。我們繼續預期2024年標普500指數的企業盈利為240美元，略低於普遍預期的248美元。
- 疫後的「滾動式盈利衰退」已經成為過去。從年同比來看，第2季度出現盈利增長低點，這主要受到佔標普500市值約50%的科技和醫療保健驅動。我們預期本季度企業盈利同比增長將會更高。
- 估值吸引。剔除股市七巨頭後，標普500股票的估值低於10年市盈率的中位數。
基本論點：我們繼續預期，標普500指數在2024年年中之前將達到新高。從板塊來看，由於政策措施，我們仍然看好工業，並且認為消費者非必需品存在上行空間。從市值來看，以相對估值和質量指標衡量，我們目前看好標普400（中型股）和標普500等權重指數。
財務總屏們對其企業的業務前景十分樂觀
杜克大學財務總監調查：樂觀指數
未來12個月標普500指數市盈率
市盈率
聯儲局預期2024年實際聯邦基金利率將超過實際GDP的增長率（2.5%對比1.5%）。這種情況自1980年以來發生過5次，這其中只有一次在3個季度內出現經濟增長放緩。
要點解讀：今年，面對聯儲局歷史性的緊縮週期，事實證明美國經濟具有韌性。然而，我們正在步入一個增長可能會放慢的階段。如果將美國經濟視作一個大型企業：
- 當支出增長（利率）高於營收增長(GDP)時，企業盈利會惡化。
- 資本開支可能放慢。當回報率低於無風險（利率）時，何必將資金用於投資？
此次經濟增長放緩的獨特性在於，在過去3個月中，以核心服務（住房除外）所代表的相關通脹已經回到接近2.5%的年化水平。歷史數據顯示，當通脹率低於4%時，發達市場央行導致的經濟衰退深度小於當通脹率高於4%的情況。
基本論點：宏觀不確定性仍然很高，但我們仍認為聯儲局已經完成了最後一次加息。我們預期未來幾個季度的經濟增長將會放緩，這可能是確認聯儲局需要確保通脹不會捲土重來的指標。我們軟著陸的基準情形是基於聯儲局可能在增長放緩時相對快速降息的預測。我們的低確信度情景是預期聯儲局首次降息時間是在2024年年中前後（而不是此前預測的3月份）。
聯儲局預期2024年實際聯邦基金利率將超過實際GDP的增長率
%
高通脹時期失業率上升幅度更大
央行加息200個基點後之前10個月的失業率變化（美國、日本、英國、加拿大和澳洲的平均值）
美國核心服務（除住房外）消費物價指數(CPI)
滾動季環比%，年化
利率持續上揚。持續買入債券，鎖定收益率。如果2023年的截至時間是9月30日，美國綜合指數將是首次連續3個年度經歷負總回報。我們的指標顯示，本季度利率大約一半的漲勢來自於「風險溢價」，而另一半來自於基本面（增長和貨幣政策）。
要點解讀：風險溢價是相對於持有滾動現金，持有更長存續期債券的額外補償。我們預計，隨著美國國債的供應增加以及市場對美國財政路徑的普遍擔憂，會導致風險溢價增加。風險溢價上升對於投資者來說是一把雙刃劍。一方面，非經濟原因導致利率上升意味著增長放緩速度可能超過之前的預期值，這是買入長期債券的情景。另一方面，風險溢價很難建模，這意味著很難確定購買長期債券的時機和規模。
我們將我們預期的2024年年中的10年期美國國債利率從之前的3.25%上修至3.8%，以反映2024年經濟增長輕微加快和風險溢價更高的情況。
基本論點：我們已提早增加存續期。然而，客戶目前對固定收益和更高利率的配置不足，對於尋求以更低的風險實現其目標的投資者而言，債券工具的優勢越發明顯——所以現在不是迴避的時機。我們繼續偏好將現金輪換到債券，因為我們認為利率已經高到足夠讓經濟增長和通脹放緩（再投資風險大於存續期風險）。鑒於風險溢價不斷攀升，考慮將短期策略（獲得收益率）與長期核心債券（提供保護）或者階梯式投資組合配合，來實現您的戰略性存續期目標。
美國綜合指數連續3年出現負的總回報
歷史年回報率，%
第3季度10年期美國國債收益率的一半漲勢來自於風險溢價
10年期美國國債收益率變動（基點）
疫後大部分美國主要城市的手機使用量出現了結構性下滑。三藩市的手機信號塔流量只有2019年的32%。即使是在德克薩斯州的蓬勃發展城市，許多美國人在疫後遷居至此，但手機使用量也只有曾經的65%左右。
要點解讀：主要城市手機使用量下跌也表明，市中心的辦公樓使用率和估值下降。在2023-2025年期間，約有1.5萬億美元的商業房地產貸款(CRE)到期，需要進行再融資，而持有這些貸款的區域性銀行可能現在就需要賣出這些貸款。以下是提出這一觀點的理據：
- 區域性銀行擁有的CRE貸款超過股權。這些貸款並不都是壞賬，而是代表股權的稀缺性。
- 當貸款變成壞賬時，銀行需要更多股本。對於大部分的金融市場而言，它並不向區域性銀行開放，無法發行更多股本，所以拋售貸款是次優選項。
- 未雨綢繆。銀行需要流動性來確保他們能夠滿足未來客戶的需要。
點此深入發掘CRE受壓情景中的機會。
基本論點：居家辦公的結構性轉變以及利率上調，迫使銀行拋售資產，因為他們尋求流動性／股本。將商業房地產的壓力變成機會。
疫後大部分美國主要城市的手機使用量出現了結構性下滑
相比2019年同期的11周滾動均值，%
居家辦公的模式得以延續
各城市的居家辦公比率，%
商業房地產的到期潮迫近
即將到期的商業房地產貸款數量，10億美元
可能出現股本和貸款減值
CET1的百分比
美國例外論。廣義美元指數自從7月中旬以來已上升6.5%。在過去11周中，美元實現了10周的升值，創2014年以來的紀錄，也是過去25年比較罕見的情景。
要點解讀：2023年初，市場曾經廣泛預測美國將在全球經濟增長放緩的趨勢中首當其衝。但美國的經濟數據強於預期，與此同時，其他地區的數據則繼續令人失望。
- 歐洲的經濟增長急劇放慢，因為歐洲央行的加息影響了支出和投資。僅基於最近美國和歐洲的增長修訂來看，我們估計歐元兌美元的公平值約為1.03歐元（1.02-1.04歐元），對比目前的1.06歐元。上一次公平值下跌到這一較低水平是2022年第4季度，當時歐洲的能源短缺情況嚴峻。本月我們輕微下修我們對歐洲的短期增長預測。
- 中國房地產業的困局仍然未解。7月份和8月份，住房銷售同比下跌約30%。與此同時，目前的在建住宅超過500億平方米，並且可能還未售出。按照目前的需求率，或許需要三至四年才能消化存量房。雖然刺激措施確實穩定了經濟，但風險猶存。我們繼續預測中國經濟2023年和2024年的增長低於趨勢。
點此深入瞭解中國房地產的下跌及其影響。
基本論點：戰術上，相對於世界其他地區，我們繼續偏好美國。8月初，我們移除對歐洲股票的偏好，此後該市場下跌了6%。儘管如此，戰略上摩根大通投資者仍然低配非美國的風險敞口。對於尋求全球多元化的投資者來說，可以考慮歐洲內表現領先的國家，我們認為在經濟放緩期間，這些地方的企業盈利可能具有抗跌力。
歐洲的經濟數據勢頭已經明顯轉向負值區間
美國相對歐洲的摩根經濟數據意外指數
中國的住房銷售需求不足
每月住房銷售量（百萬平方米）
歐元區增長相對美國每下調1%，則意味著歐元兌美元下跌3%
歐元兌美元，模型與實際對比
除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2023年 10月 05日，來自彭博財經和 FactSet。
僅供說明用途。本文件載列的預估、預測及比較數字全部均為截至本文件所述日期為止。
不保證這些專業人士任何一位或全部將會繼續留任該公司，且任何該等專業服務的過去表現或成功也不代表投資組合成功。
指數並非投資產品，不可視作為投資。
我們不建議使用基準指標作為業績表現分析用途工具。本報告中使用的基準指標僅供您參考之用。
我們相信本文件載列的資訊是可靠的，但不保證其準確性或完整性。本文件表述的意見、估計、投資策略及觀點構成我們根據當前市況做出的判斷，如有更改，恕不另行通知。
應收件人要求及為收件人之便，本文件收件人可能已同時獲提供其他語言版本。儘管我們提供其他語言文件，但收件人已再確認有足夠能力閱讀及理解英文，且其他語言文件的使用乃出於收件人的要求以作參考之用。 若英文版本及翻譯版本有任何歧義，包括但不限於釋義、含意或詮釋、概以英文版本爲準。
本視頻提供的資料僅供說明用途。本公司相信，本視頻載列的資料均屬可靠；然而，摩根大通不會就本視頻的準確性、可靠性或完整性作出保證，或者就使用本視頻的全部或部分內容引致的任何損失和損害承擔任何責任。本視頻表達的觀點均為嘉賓講者的觀點，可能與摩根大通僱員的其他領域、就其他目的或其他內容所表達的觀點不同，可予更改，恕不另行通知。本視頻的內容並不構成任何產品或策略適合您的聲明。本視頻的內容不構成摩根大通及／或其代表或僱員的要約、邀約、建議或諮詢（不論財務、會計、法律、稅務或其他方面）。您應諮詢您的獨立專業顧問有關會計、法律或稅務事宜。如欲了解有關您的個人投資目標的進一步詳情及指引，請聯絡您的摩根大通代表。
僅供說明用途。不反映任何特定投資情景分析的表現，亦沒有考慮可能影響實際表現的其他多個不同因素。
本文件所列資料僅供說明用途。您的實際投資組合將會根據您符合資格的投資項目依據您的個人投資需要及情況而構建。有關全面實現該等配置所必須具備的最低資產規模，請與您的摩根大通團隊聯繫。
過往表現並非未來業績的保證。不可直接投資於指數。
風險考慮因素
- 過往表現並非未來業績的指引。不可直接投資指數。風險考慮因素
- 價格和回報率僅為示意性的，它們可能會隨着時間的推移根據市況發生變化。
- 所有投資策略都存在額外的風險考慮因素。
- 本文件提供的資訊並非關於買賣任何投資產品或服務的推薦或要約或邀約。
- 本文件表述的觀點可能不同於摩根大通其他領域表述的觀點。不得將本材料視為投資研究或摩根大通的投資研究報告。
指數定義
標準普爾500指數是一項由500隻股票組成的市值加權指數，用於追蹤代表各大行業的500隻股票的總市值變化以衡量國內經濟的總體表現。該指數以1941-43年為基期，基期指數定為10。
標準普爾中盤股400指數是一項衡量美國股市中盤股表現的市值加權指數。該指數以1990年3月為基期，基期指數定為100。
