作者:全球投資策略部、陳緯衡、Madison Faller
跨資產市場最新動態
本周市場相對平靜,宏觀方面僅出現部分催化因素。中國方面,4月份經濟活動數據意外下滑,部分數據甚至遠差於預期。工業生產同比增長5.6%(預期為10.9%),零售銷售同比增長18%(預期為22%)。雖然經濟增長數據看似健康,但其比較基數較低(去年同期,中國開始實施疫情相關封控)。從大背景來考慮這些數據⸺兩年平均來看,4月份零售額增長率約為3%,工業生產增長1%。增長勢頭似乎正在放緩,與此同時,經濟各部門之間的差異越來越大。美國方面,4月份零售銷售數據穩健,對照組月環比增長0.7%。由於經濟數據仍較為穩健,本周債券收益率小幅走高,而股市則因美國債務上限出現一些利好消息而小幅上揚,因為美國債務上限一直以來都是市場情緒的關鍵驅動因素。
2023年初,美國政府觸及31.4萬億美元的法定債務上限。過去數月內,財政部一直在動用「非常規措施」來幫助政府繼續履行其義務並避免違約。但這些措施只能持續這麽久。距離財政部長耶倫估計的「X日」(6月1日,政府無力償債當日)只有不到兩周的時間,拜登總統和眾議院議長麥卡錫本周仍在繼續談判。從外部看,很難知道談判取得了哪些進展,但談判似乎正朝著正確的方向前進。雙方都明確不會讓違約的情況發生,並註意到近期討論取得了進展。雖然債務上限「邊緣政策」並非沒有先例,但由於美國政治兩極分化的程度以及美國宏觀環境的不確定性,市場此次似乎尤為憂慮。我們在本文概述了債務上限問題可能出現的三種主要情景。
策略聚焦:美國債務上限問題可能出現哪些結果?
自1917年以來,某種形式的政府債務上限就一直存在,而債務上限邊緣政策並不少見。但如果財政部未能履行其支付義務(最壞的違約情況),則可能將對經濟和市場產生災難性的影響⸺這也是預計決策層最終應達成妥協的理由。
美國債務上限的近期歷史
萬億
在債務上限的漫長歷史中,2011年的僵局最為人盡皆知。國會直到「X日」前一天才提高債務上限,這是有紀錄以來最接近違約的一次。幾天後,標準普爾將政府信用評級從AAA下調至AA+。風險資產反應負面:美元遭拋售,股市下跌,信用利差擴大,但美國國債的强勁反彈帶動債券整體走高。除了這種情況之外,市場更多地受到當時整體的經濟和市場動態驅動,波動最終都是短暫的。歷史上,美國政府曾數十次接近和超過債務上限,而決策層最終每一次都達成了妥協,提高債務上限,從而避免出現最壞的情況。
2011年美國債務上限事件打壓風險資產
2011年債務上限期間的回報(決議= 2011年8月2日)
情景1:在「X日」前提高或暫停債務上限
這是我們的基本假設。自1917年設立債務上限以來,這一直是最終的結果,決策層曾100多次提高或暫停債務上限。這一次,民主黨人和共和黨人都非常堅定地認為需要達成一項提高債務上限的協議,而非暫時暫停債務上限(如果是後者,幾個月後不得不再次開啟討論)。目前達成協議的主要障礙來自試圖將削減開支與債務上限談判掛鈎的議員。麥卡錫議長呼籲減少除社會保障、醫療保險和軍隊之外大多數項目的支出。與此同時,白宮和民主黨普遍反對削減開支,而是希望提高稅收。結果就是面對難以解決的僵局。
隨著消息不斷湧出,投資者很可能將避開在「X日」後到期的國債。這種態勢已經開始導致在「X日」前後到期的票據之間出現差異。我們預計這樣的趨勢將一直持續,直至政策制定者確定協議細節,並試圖讓投資者對短期政府債務的穩健程度感到放心。
投資者啟示:就像此前曾發生過的債務上限事件一樣,波動可能很劇烈,但也往往是短暫的。對於許多投資者而言,最好的防禦措施可能是堅持核心投資組合並採取防禦性持倉。也就是說,投資者可能希望避免國債在「X日」前後到期,並將其延長至夏季之後。
違約風險正導致收益率波動
1個月國債收益率,%
情景2:超過「X日」⸺技術性違約
我們認為,儘管這種情況以前從未發生過,但目前來看存在很小的概率。政府可能會採取一些行動來避免發生這種情況。在這種情況下,最可能的發展走勢可能是財政部以犧牲教育和交通等酌情支出為代價,優先向債權人支付債務(即使這些債權人獲償付順序靠後)。財政部長耶倫公開反對這一結果。其後果是直接使經濟活動和金融市場情緒受挫。此外,明確誰先得到償付也同樣是一項艱巨(而且非常政治化)的任務。總而言之,最終結果可能會十分類似於政府停擺。
其他一些更沒可能性的走向也受到熱議。拜登政府可能會援引憲法第14修正案,其中有一條規定:「美國公共債務的有效性……不得受到質疑。」換句話說,財政部可以無視債務上限,繼續支付政府的賬單。另一個牽强的情景是,政府鑄「幣」存入聯儲局,在不提高債務上限的情況下,用這些錢來支付賬單。這兩種方法都可能會受到質疑。所有這些路徑都可能伴隨著政府信用評級下調,從而影響經濟增長和市場。
投資者啟示:我們將避免只購買美國國債的貨幣市場基金,因為它們將成為最直接的衝擊目標。雖然這肯定會產生全面的連鎖反應(比如信貸息差擴大),但我們將優先考慮那些能夠獲得聯儲局逆回購工具、銀行定期存單或企業信貸的流動性基金(按優先順序)。
情景3:超過「X日」⸺實質性違約
實質性違約意味著政府永遠不會向債權人償付息票或本金。這種最壞情況的結果從未發生過,我們認為出現這種情景的概率接近0。很難詳細說明美國國債違約或破產程序的構成,但預計金融資產市場的强烈反應可能將促使國會採取行動。在某種程度上,債務償付將不得不恢復,最終債務上限將提高,且這些後果可能將導致政府信用評級被進一步下調。但即使債務上限隨後被提高,問題仍然是,美國國債是否會面臨風險溢價永久上升的情況,這意味著投資者將因承擔更大風險而要求獲得更多回報以作補償。「無風險」利率可能不得不進行基本面重估。
顯然,這對經濟和市場都不利。根據穆廸的預測,即使出現短暫違反債務上限的情況,也可能導致實際GDP下降,近200萬人失業,使失業率從目前的3.5%升至近5%。
投資者啟示:在此情景下,對沖將是關鍵。風險資產將受到最嚴重的衝擊。黃金、具有深度下行保護的結構性票據以及瑞士法郎、日圓或歐元等其他避險貨幣可能將提供部分投資組合保護。
結論和啟示
債務上限可能出現混亂局面,這為全球投資者重新考慮其跨資產類別和地區的投資組合配置提供了另一個契機。債券仍提供可觀的收入和保護作用。對於更註重戰術性的投資者而言,日圓和瑞士法郎等避險貨幣以及黃金等貴金屬可提供一些保護。對於持有大量現金的投資者而言,債務上限導致的市場動盪可能會帶來值得關註的潛在入場機會。
除另有註明外,所有市場和經濟數據均截至 2023年 5月 18日,來自彭博財經和 FactSet。
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