了解中國房地產市場之下行走勢及影響

作者：亞洲投資策略部

市場動態

隨著10年期美國國債收益率回落至4.2%以下，加上受英偉達（投資者視為人工智能熱潮主要受益者）的強勁業績和對其極為樂觀的預測提振下，美國股市繼本月經歷重創後反彈，市況略顯緩和。然而，歐洲情況繼續惡化，最新的綜合採購經理指數初值下跌至50.3，創下5個月以來的最低水平，導致歐元和德國國債收益率急跌。展望未來，在美國經濟數據維持韌性，而全球增長勢頭放緩的情況下，市場會將目光聚焦於即將召開的傑克遜霍爾央行年會，希望從聯儲局主席鮑威爾於周五的講話中捕捉未來政策走向的線索。

目前，中國市場的壓力卻似乎仍未緩解，投資者再次經歷動盪的一周。有關房地產開發商問題和增長放緩的負面消息接連不斷，在最近幾周已嚴重影響投資者的情緒並拖累市場，而目前的應對政策仍帶試探性質。在上期的周報中，我們深入分析了中國經濟的復甦態勢、若干不利因素以及投資者的擔憂。本周我們將詳細探討住房市場，重點關注其短期和長期前景，並評估對投資者的啟示。

策略聚焦：了解中國房地產市場之下行走勢及影響

住房市場再度引發關注。進入夏季後，住房銷售量大幅下滑，顯示出購房者明顯信心不足，另外，再次出現了大型房地產開發商未能支付債券票息，並宣布進行在岸債務重組計劃的新聞。該開發商顯然是將大部分現金留作預售房的「保竣工、保交付」用途，因此住房銷售額下滑，導致需要債務重組也在所難免。正如我們在上周寫道，這次突發的債務危機令投資者大為震驚，也對監管機構的監督力度不足表示失望。此事件觸發了中國股市、貨幣和信貸市場承受一輪拋售壓力。當技術指標日益顯示這些市場處於超賣區間之際，對經濟造成的附帶損害也會隨時間加劇。對於投資者而言，當務之急是了解住房市場會從哪些方面影響中國的經濟增長，乃至更廣泛的資產領域。

市場或許早已假設將會很快推出更多政策，用以放寬抵押貸款和購房限制。我們上周曾經指出，這些政策舉措可用來阻止銷售量跌勢加劇。實際上，按照目前的發展趨勢，住房銷售量可能會自多年來首次低於核心需求。2021年，新建住宅年度銷售總量為15.7億平方米。2022年，隨著違約週期開始惡化，住房銷售量下降至11.5億平方米。在2023年首7個月，住宅銷售總量為5.8億平方米，相比2022年下降了13%。但在7月和8月，住房銷售量只是2022年同期的70%左右。我們粗略估計，家庭組建和城市化帶來的核心需求（不包括投機性較高的購房者）大約為每年8-10億平方米。這表明投資需求已幾乎完全消失，而按照當前趨勢，今年住房銷售量將很大可能會低於核心需求。存量房仍然普遍過剩。現時在560億平方米在建住宅中，可能有一半仍在待售。按照目前的需求運轉速率，或許需要三至四年才能消化存量。

估計的潛在經濟影響

我們通過參考其他經歷過房地產熱潮（和信貸急增）的國家來與中國對比，可以加深理解更多必要的調整措施，以及由此衍生的影響。就房地產市場過剩的現象而言，相對於其他經歷過房地產投資急增的國家（全球金融危機前的美國、西班牙、愛爾蘭、日本等），中國的情況更加超乎尋常：其房地產投資所佔比例更高，與任何其他出現「房市熱潮」的經濟體相比，中國房地產的供應量更多，價格更高，而且房地產在經濟活動中所佔的比重也更大。中國的房地產和建築活動佔國內生產總值(GDP)近30%，幾乎高於歷史上任何其他國家，只有全球金融危機前的西班牙和愛爾蘭可與之相比。

根據大部分數據和調查估計，現有房地產的空置率徘徊在20%以上的水平，在供應過剩方面僅次於西班牙和意大利。價格方面，若按價格收入基準計算，在全球 20個最昂貴的房地產市場中，中國便佔據了18 個。

要調整供應過剩及失衡的情況，經濟增長難免會受到影響。根據哈佛大學經濟學者Kenneth Rogoff和中國人民銀行金融學院經濟學者Yuanchen Yang去年發表的一篇論文所指，住房部門和相關活動減少20%，便會導致經濟產出水平下降約5-10 %。目前，中國的房地產活動比2018至2019 年趨勢低50%左右，近乎是估計數字的兩倍，如果形勢在當前水平企穩，甚至稍為好轉，都仍表示經濟產出受到重大拖累。

我們也可從另一角度分析，利用過往的例子進行比較，查看多國之間的實際增長影響。根據由信貸推動的建築熱潮作為比較基準，在五年期間錄得超過40個百分點信貸增長的25個國家中，全部經濟增長都會大幅放緩。全年的經濟增長率平均從5.2%下降至1.4%。在五年期間信貸份額錄得最大百分比增幅的某些國家，也就是經濟硬著陸最為嚴重的某些國家。例如，日本（1973 年）和馬來西亞（1997 年）的信貸份額增長了52個百分點，而泰國（1996 年）則增長了49個百分點。由於這些經濟體利用信貸來為建設和投資項目提供資金，從而促進增長，隨後必要的去槓桿過程會導致GDP增長大幅收縮。信貸佔 GDP比率上升超過60個百分點的國家，經濟放緩的程度更甚，增長率平均由6%下降至0.2%。

自全球金融危機以來，中國的信貸佔GDP 的比重連續5 年一直以40% 或更高的速度增長，2012至2017年間更達到最高增長率76%，直到最近才開始減慢槓桿步伐。這是增長放緩的中國採取必要的去槓桿化過程，導致經濟活動減少的結果。

儘管從歷史數據察看房市情況難言樂觀，但決策者如何管理住房市場調整的影響，可決定未來數年的增長走勢。我們從以下三個角度分析正在放緩的房地產市場帶來的經濟影響。

1. 首先是銷售放緩、建築工程減少和賣地收入下跌對經濟的直接影響。這些情況會直接打擊就業市場，而房地產和建築行業約佔城鎮就業和地方政府收入的15%至20%，其中土地銷售更佔地方政府財政收入的35%。就業市場和收入直接受到衝擊便會波及人們的消費，也影響了政府能否通過基礎設施支出抵銷經濟放緩的影響。
2. 其次是對上游和下游產業（如白色家電、家具和建材等）造成的間接影響。
3. 第三是從信心和金融市場方面造成的影響。住房市場低迷的直接影響仍然持續，但大部分影響已經成為過去，畢竟房屋建設已經放緩了兩年多的時間。然而，二級影響仍在彌漫，並且可能繼續拖累2024年的經濟增長。三級影響也在持續中，大型房地產開發商瀕臨違約的消息可能使居民家庭和企業信心進一步受挫。有媒體報道稱，市場已出現與房地產行業相關的信託產品未能支付票息的情況。地方政府融資平台在資產和負債兩方面都與房地產相關項目掛鈎。我們認為，政府會力保金融穩定。及時採取相關措拖阻止重大風險的蔓延，將有助於保護其餘經濟環節免受拖累。  

股票在短期內仍是區間交易市場

由於應對政策的出台和實施細節尚未明朗，我們持續強調採納短期（3-6個月內）區間交易策略的重要性。房地產市場疲軟已正在從企業盈利和股票估值兩大方面拖累中國股市，影響甚至可能會持續。有鑒於此，加上貨幣大幅走弱的趨勢（離岸人民幣單在第二季度便已下跌6%），我們下調了企業盈利預測和指數展望，並將2023／24年預測MSCI中國指數每股盈利估值下調13-16%，主要原因是反映宏觀經濟增長走弱和人民幣疲軟。為此，我們將MSCI中國指數2024年中期指數展望（從80點）下調至67點，隱含2024年預測市盈率為10.8倍。我們的滬深300指數展望也（從4800點）下調至4250點，隱含2024年預測市盈率為11.7倍。

在企業盈利大幅改善，政策細節更為清晰之前，區間交易仍是關鍵的策略。我們設定的MSCI中國指數新交易區間為55-67點，滬深300指數為3600-4250點，而恒生指數為17,000-21,000點。區間上限可能由政策舉措的規模和實施、企業盈利的復甦走勢以及國際市場氣氛會否好轉而決定。由於估值較低（在岸和離岸市場為-1個標準差），加上企業盈利於復甦進程展現韌性（雖有滯後），所以仍能為區間下限提供良好支撐。我們預計MSCI中國指數每股盈利2023／24年的預測增幅為16%／11%。如果市場不時傳來有關刺激措施細節的消息，人們的期望也會提升，因而推動市場走高，但如後續未見具體的跟進實施，市場漲勢則難以為繼。因此，預計市場仍將大幅波動，使用結構性產品是利用這些波動獲益的關鍵方式。

中國市場整體風險環境挑戰日增，部分行業的企業盈利被大幅下修，股票風險溢價高企。不僅醫療保健行業正在經歷史上一場重大的監管風暴，其他房地產相關行業（例如房地產開發商、管理服務公司、基礎材料供應商、銀行、信託公司等）也面臨著蔓延風險。在當前市況下，審慎選股的重要性與日俱增。我們偏好與房地產供應鏈無關且盈利可見性高、監管風險低、資產負債狀況穩健、處於有利地位，並有望從消費持續復甦中受益的股票。因此我們專注於以下主題：1）中國消費復甦；2）中國國有企業，及3）亞洲高股息企業。我們將繼續遠離房地產、銀行、醫療保健和電動汽車行業。

專注高質量信貸

因應房地產開發商碧桂園突發的信用事件，投資者對中國市場的風險情緒明顯轉弱，導致中國高收益債券和高貝塔值中國投資級債券跌至年初至今最低水平。中國投資級債券月初至今和年初至今分別錄得的回報為-1.34%和+1.94%，而中國高收益債券的月初至今和年初至今回報則分別為-7.64%和-20.69%。中國信貸利差月初至今和年初至已今分別擴闊47和96個基點，達至441個基點，並曾在2月份創下298個基點的本年最低水平。鑒於市況波動，投資者可能希望以高度安全和防守性的方式部署持倉。目前估值經已較低，但如果市場情緒持續疲弱，並且仍然只有少量的應對政策，利差便可能會進一步擴闊。我們建議繼續持有優質投資級債券，並對高收益債券保持謹慎。

我們繼續看好以下信貸板塊：

1. 業務實力強大、擁有良好的在岸融資渠道和政府支持的央企。
2. 擁有強大現金流生成能力、盈利穩定且資產負債表非常穩健的投資級科技、媒體和通訊(TMT)公司。評級較低的公司在市況較為疲弱下價格可能更加波動，但我們認為其估值（總收益率約7%）具有吸引力。
3. 金融業（儘管估值較高）
4. 澳門博彩業——澳門的高頻數據繼續顯示該地正在強勁復甦。

我們對工業、地方政府融資平台、資產管理公司和房地產行業持謹慎態度。

持續看淡人民幣

我們維持弱人民幣的觀點，鼓勵投資者進行對沖，並認為基於以下的因素，人民幣將會繼續小幅走弱：1) 中國人民銀行可能會進一步降息，令人民幣兌美元負利差擴大； 2) 中國經濟復甦前路尚未平坦，維持弱復甦，若房地產流動性危機化解不順利，或會觸發尾部風險，因此存在宏觀不利因素；3) 出口疲弱配以出境旅遊恢復，國際收支持續面臨挑戰。

儘管中國人民銀行近期加大了干預力度，但措施仍然溫和，主要目的為穩定單邊波動走勢。雖然中國有能力採取更強有力的措施扭轉人民幣貶值的趨勢（例如外管局／人民銀行動用官方儲備進行干預），但在經濟基本面並無給予助力時，此舉的成本非常高，而且自2017 年以來，當局也一直沒有採取這項措施。考慮到目前的宏觀環境，決策者對人民幣緩慢貶值的接受度可能較高，因為這有助於放寬國內的金融條件。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2023年 8月 24日，來自彭博財經和 FactSet。

僅供說明用途。本文件載列的預估、預測及比較數字全部均為截至本文件所述日期為止。

不保證這些專業人士任何一位或全部將會繼續留任該公司，且任何該等專業服務的過去表現或成功也不代表投資組合成功。

指數並非投資產品，不可視作為投資。

我們不建議使用基準指標作為業績表現分析用途工具。本報告中使用的基準指標僅供您參考之用。

我們相信本文件載列的資訊是可靠的，但不保證其準確性或完整性。本文件表述的意見、估計、投資策略及觀點構成我們根據當前市況做出的判斷，如有更改，恕不另行通知。

應收件人要求及為收件人之便，本文件收件人可能已同時獲提供其他語言版本。儘管我們提供其他語言文件，但收件人已再確認有足夠能力閱讀及理解英文，且其他語言文件的使用乃出於收件人的要求以作參考之用。 若英文版本及翻譯版本有任何歧義，包括但不限於釋義、含意或詮釋、概以英文版本爲準。

本視頻提供的資料僅供說明用途。本公司相信，本視頻載列的資料均屬可靠；然而，摩根大通不會就本視頻的準確性、可靠性或完整性作出保證，或者就使用本視頻的全部或部分內容引致的任何損失和損害承擔任何責任。本視頻表達的觀點均為嘉賓講者的觀點，可能與摩根大通僱員的其他領域、就其他目的或其他內容所表達的觀點不同，可予更改，恕不另行通知。本視頻的內容並不構成任何產品或策略適合您的聲明。本視頻的內容不構成摩根大通及／或其代表或僱員的要約、邀約、建議或諮詢（不論財務、會計、法律、稅務或其他方面）。您應諮詢您的獨立專業顧問有關會計、法律或稅務事宜。如欲了解有關您的個人投資目標的進一步詳情及指引，請聯絡您的摩根大通代表。

僅供說明用途。不反映任何特定投資情景分析的表現，亦沒有考慮可能影響實際表現的其他多個不同因素。

本文件所列資料僅供說明用途。您的實際投資組合將會根據您符合資格的投資項目依據您的個人投資需要及情況而構建。有關全面實現該等配置所必須具備的最低資產規模，請與您的摩根大通團隊聯繫。

過往表現並非未來業績的保證。不可直接投資於指數。

風險考慮因素

• 過往表現並非未來業績的指引。不可直接投資指數。風險考慮因素
• 價格和回報率僅為示意性的，它們可能會隨着時間的推移根據市況發生變化。
• 所有投資策略都存在額外的風險考慮因素。
• 本文件提供的資訊並非關於買賣任何投資產品或服務的推薦或要約或邀約。
• 本文件表述的觀點可能不同於摩根大通其他領域表述的觀點。不得將本材料視為投資研究或摩根大通的投資研究報告。

指數定義

MSCI中國指數（摩根士丹利資本國際中國指數）追蹤中國A股、H股、B股、紅籌股、P股和外國上市股票（例如美國存托憑證）的中盤股和大盤股表現。該指數共有740只成份股，涵蓋中國該股市總體約85%的市值。目前，該市值包括大中盤A股，佔其自由浮動調整市值的20%。

滬深300指數（中國A股指數）是一項市值股票市場指數，旨在追蹤上海及深圳股票交易所上市規模最大的30只股票表現。