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投資策略

了解中國房地產市場之下行走勢及影響

2023年8月24日

作者:亞洲投資策略部

市場動態

隨著10年期美國國債收益率回落至4.2%以下,加上受英偉達(投資者視為人工智能熱潮主要受益者)的強勁業績和對其極為樂觀的預測提振下,美國股市繼本月經歷重創後反彈,市況略顯緩和。然而,歐洲情況繼續惡化,最新的綜合採購經理指數初值下跌至50.3,創下5個月以來的最低水平,導致歐元和德國國債收益率急跌。展望未來,在美國經濟數據維持韌性,而全球增長勢頭放緩的情況下,市場會將目光聚焦於即將召開的傑克遜霍爾央行年會,希望從聯儲局主席鮑威爾於周五的講話中捕捉未來政策走向的線索。

目前,中國市場的壓力卻似乎仍未緩解,投資者再次經歷動盪的一周。有關房地產開發商問題和增長放緩的負面消息接連不斷,在最近幾周已嚴重影響投資者的情緒並拖累市場,而目前的應對政策仍帶試探性質。在上期的周報中,我們深入分析了中國經濟的復甦態勢、若干不利因素以及投資者的擔憂。本周我們將詳細探討住房市場,重點關注其短期和長期前景,並評估對投資者的啟示。

策略聚焦:了解中國房地產市場之下行走勢及影響

住房市場再度引發關注。進入夏季後,住房銷售量大幅下滑,顯示出購房者明顯信心不足,另外,再次出現了大型房地產開發商未能支付債券票息,並宣布進行在岸債務重組計劃的新聞。該開發商顯然是將大部分現金留作預售房的「保竣工、保交付」用途,因此住房銷售額下滑,導致需要債務重組也在所難免。正如我們在上周寫道,這次突發的債務危機令投資者大為震驚,也對監管機構的監督力度不足表示失望。此事件觸發了中國股市、貨幣和信貸市場承受一輪拋售壓力。當技術指標日益顯示這些市場處於超賣區間之際,對經濟造成的附帶損害也會隨時間加劇。對於投資者而言,當務之急是了解住房市場會從哪些方面影響中國的經濟增長,乃至更廣泛的資產領域。

市場或許早已假設將會很快推出更多政策,用以放寬抵押貸款和購房限制。我們上周曾經指出,這些政策舉措可用來阻止銷售量跌勢加劇。實際上,按照目前的發展趨勢,住房銷售量可能會自多年來首次低於核心需求。2021年,新建住宅年度銷售總量為15.7億平方米。2022年,隨著違約週期開始惡化,住房銷售量下降至11.5億平方米。在2023年首7個月,住宅銷售總量為5.8億平方米,相比2022年下降了13%。但在7月和8月,住房銷售量只是2022年同期的70%左右。我們粗略估計,家庭組建和城市化帶來的核心需求(不包括投機性較高的購房者)大約為每年8-10億平方米。這表明投資需求已幾乎完全消失,而按照當前趨勢,今年住房銷售量將很大可能會低於核心需求。存量房仍然普遍過剩。現時在560億平方米在建住宅中,可能有一半仍在待售。按照目前的需求運轉速率,或許需要三至四年才能消化存量。

住房銷售量低於核心需求

每月住房銷售量(百萬平方米)

資料來源:萬得。數據截至2023年7月。

估計的潛在經濟影響

我們通過參考其他經歷過房地產熱潮(和信貸急增)的國家來與中國對比,可以加深理解更多必要的調整措施,以及由此衍生的影響。就房地產市場過剩的現象而言,相對於其他經歷過房地產投資急增的國家(全球金融危機前的美國、西班牙、愛爾蘭、日本等),中國的情況更加超乎尋常:其房地產投資所佔比例更高,與任何其他出現「房市熱潮」的經濟體相比,中國房地產的供應量更多,價格更高,而且房地產在經濟活動中所佔的比重也更大。中國的房地產和建築活動佔國內生產總值(GDP)近30%,幾乎高於歷史上任何其他國家,只有全球金融危機前的西班牙和愛爾蘭可與之相比。

歷史數據顯示中國的房地產佔整體經濟的比例幾乎高於所有國家

按國家列示房地產相關活動佔 GDP的百分比 (%)

資料來源:Rogoff, Kenneth和Yuanchen Yang。2021年。「中國的住房建設見頂了嗎?」(Has China’s Housing Production Peaked?) 中國與世界經濟21(1):1-31。數據截至2021年12月。

 

根據大部分數據和調查估計,現有房地產的空置率徘徊在20%以上的水平,在供應過剩方面僅次於西班牙和意大利。價格方面,若按價格收入基準計算,在全球 20個最昂貴的房地產市場中,中國便佔據了18 個。

中國城市的房價可負擔性較低

2020年房價收入比

資料來源:中國國家統計局、萬得。數據截至2020年12月31日。

要調整供應過剩及失衡的情況,經濟增長難免會受到影響。根據哈佛大學經濟學者Kenneth Rogoff和中國人民銀行金融學院經濟學者Yuanchen Yang去年發表的一篇論文所指,住房部門和相關活動減少20%,便會導致經濟產出水平下降約5-10 %。目前,中國的房地產活動比2018至2019 年趨勢低50%左右,近乎是估計數字的兩倍,如果形勢在當前水平企穩,甚至稍為好轉,都仍表示經濟產出受到重大拖累。

我們也可從另一角度分析,利用過往的例子進行比較,查看多國之間的實際增長影響。根據由信貸推動的建築熱潮作為比較基準,在五年期間錄得超過40個百分點信貸增長的25個國家中,全部經濟增長都會大幅放緩。全年的經濟增長率平均從5.2%下降至1.4%。在五年期間信貸份額錄得最大百分比增幅的某些國家,也就是經濟硬著陸最為嚴重的某些國家。例如,日本(1973 年)和馬來西亞(1997 年)的信貸份額增長了52個百分點,而泰國(1996 年)則增長了49個百分點。由於這些經濟體利用信貸來為建設和投資項目提供資金,從而促進增長,隨後必要的去槓桿過程會導致GDP增長大幅收縮。信貸佔 GDP比率上升超過60個百分點的國家,經濟放緩的程度更甚,增長率平均由6%下降至0.2%。

自全球金融危機以來,中國的信貸佔GDP 的比重連續5 年一直以40% 或更高的速度增長,2012至2017年間更達到最高增長率76%,直到最近才開始減慢槓桿步伐。這是增長放緩的中國採取必要的去槓桿化過程,導致經濟活動減少的結果。

債務水平急增後,增長往往會下跌

債務水平急增期間和之後的GDP增長,同比增長%

資料來源:Haver Analytics。數據截至2023年7月。*中國的債務/GDP與前5年的比率相比仍以40個百分點的速度上升。

儘管從歷史數據察看房市情況難言樂觀,但決策者如何管理住房市場調整的影響,可決定未來數年的增長走勢。我們從以下三個角度分析正在放緩的房地產市場帶來的經濟影響。

  1. 首先是銷售放緩、建築工程減少和賣地收入下跌對經濟的直接影響。這些情況會直接打擊就業市場,而房地產和建築行業約佔城鎮就業和地方政府收入的15%至20%,其中土地銷售更佔地方政府財政收入的35%。就業市場和收入直接受到衝擊便會波及人們的消費,也影響了政府能否通過基礎設施支出抵銷經濟放緩的影響。
  2. 其次是對上游和下游產業(如白色家電、家具和建材等)造成的間接影響。
  3. 第三是從信心和金融市場方面造成的影響。住房市場低迷的直接影響仍然持續,但大部分影響已經成為過去,畢竟房屋建設已經放緩了兩年多的時間。然而,二級影響仍在彌漫,並且可能繼續拖累2024年的經濟增長。三級影響也在持續中,大型房地產開發商瀕臨違約的消息可能使居民家庭和企業信心進一步受挫。有媒體報道稱,市場已出現與房地產行業相關的信託產品未能支付票息的情況。地方政府融資平台在資產和負債兩方面都與房地產相關項目掛鈎。我們認為,政府會力保金融穩定。及時採取相關措拖阻止重大風險的蔓延,將有助於保護其餘經濟環節免受拖累。  

股票在短期內仍是區間交易市場

由於應對政策的出台和實施細節尚未明朗,我們持續強調採納短期(3-6個月內)區間交易策略的重要性。房地產市場疲軟已正在從企業盈利和股票估值兩大方面拖累中國股市,影響甚至可能會持續。有鑒於此,加上貨幣大幅走弱的趨勢(離岸人民幣單在第二季度便已下跌6%),我們下調了企業盈利預測和指數展望,並將2023/24年預測MSCI中國指數每股盈利估值下調13-16%,主要原因是反映宏觀經濟增長走弱和人民幣疲軟。為此,我們將MSCI中國指數2024年中期指數展望(從80點)下調至67點,隱含2024年預測市盈率為10.8倍。我們的滬深300指數展望也(從4800點)下調至4250點,隱含2024年預測市盈率為11.7倍。

中國股票估值較低,仍為下限區間提供良好支撐

MSCI中國指數歷史表現和估值

資料來源:彭博財經。數據截至2023年8月。

中國股票估值較低,仍為下限區間提供良好支撐

滬深300指數歷史表現和估值

資料來源:彭博財經。數據截至2023年8月。

在企業盈利大幅改善,政策細節更為清晰之前,區間交易仍是關鍵的策略。我們設定的MSCI中國指數新交易區間為55-67點,滬深300指數為3600-4250點,而恒生指數為17,000-21,000點。區間上限可能由政策舉措的規模和實施、企業盈利的復甦走勢以及國際市場氣氛會否好轉而決定。由於估值較低(在岸和離岸市場為-1個標準差),加上企業盈利於復甦進程展現韌性(雖有滯後),所以仍能為區間下限提供良好支撐。我們預計MSCI中國指數每股盈利2023/24年的預測增幅為16%/11%。如果市場不時傳來有關刺激措施細節的消息,人們的期望也會提升,因而推動市場走高,但如後續未見具體的跟進實施,市場漲勢則難以為繼。因此,預計市場仍將大幅波動,使用結構性產品是利用這些波動獲益的關鍵方式。

中國市場整體風險環境挑戰日增,部分行業的企業盈利被大幅下修,股票風險溢價高企。不僅醫療保健行業正在經歷史上一場重大的監管風暴,其他房地產相關行業(例如房地產開發商、管理服務公司、基礎材料供應商、銀行、信託公司等)也面臨著蔓延風險。在當前市況下,審慎選股的重要性與日俱增。我們偏好與房地產供應鏈無關且盈利可見性高、監管風險低、資產負債狀況穩健、處於有利地位,並有望從消費持續復甦中受益的股票。因此我們專注於以下主題:1)中國消費復甦;2)中國國有企業,及3)亞洲高股息企業。我們將繼續遠離房地產、銀行、醫療保健和電動汽車行業。

專注高質量信貸

因應房地產開發商碧桂園突發的信用事件,投資者對中國市場的風險情緒明顯轉弱,導致中國高收益債券和高貝塔值中國投資級債券跌至年初至今最低水平。中國投資級債券月初至今和年初至今分別錄得的回報為-1.34%和+1.94%,而中國高收益債券的月初至今和年初至今回報則分別為-7.64%和-20.69%。中國信貸利差月初至今和年初至已今分別擴闊47和96個基點,達至441個基點,並曾在2月份創下298個基點的本年最低水平。鑒於市況波動,投資者可能希望以高度安全和防守性的方式部署持倉。目前估值經已較低,但如果市場情緒持續疲弱,並且仍然只有少量的應對政策,利差便可能會進一步擴闊。我們建議繼續持有優質投資級債券,並對高收益債券保持謹慎。

我們繼續看好以下信貸板塊:

  1. 業務實力強大、擁有良好的在岸融資渠道和政府支持的央企。
  2. 擁有強大現金流生成能力、盈利穩定且資產負債表非常穩健的投資級科技、媒體和通訊(TMT)公司。評級較低的公司在市況較為疲弱下價格可能更加波動,但我們認為其估值(總收益率約7%)具有吸引力。
  3. 金融業(儘管估值較高)
  4. 澳門博彩業——澳門的高頻數據繼續顯示該地正在強勁復甦。

我們對工業、地方政府融資平台、資產管理公司和房地產行業持謹慎態度。

持續看淡人民幣

我們維持弱人民幣的觀點,鼓勵投資者進行對沖,並認為基於以下的因素,人民幣將會繼續小幅走弱:1) 中國人民銀行可能會進一步降息,令人民幣兌美元負利差擴大; 2) 中國經濟復甦前路尚未平坦,維持弱復甦,若房地產流動性危機化解不順利,或會觸發尾部風險,因此存在宏觀不利因素;3) 出口疲弱配以出境旅遊恢復,國際收支持續面臨挑戰。

儘管中國人民銀行近期加大了干預力度,但措施仍然溫和,主要目的為穩定單邊波動走勢。雖然中國有能力採取更強有力的措施扭轉人民幣貶值的趨勢(例如外管局/人民銀行動用官方儲備進行干預),但在經濟基本面並無給予助力時,此舉的成本非常高,而且自2017 年以來,當局也一直沒有採取這項措施。考慮到目前的宏觀環境,決策者對人民幣緩慢貶值的接受度可能較高,因為這有助於放寬國內的金融條件。

除另有註明外,所有市場和經濟數據均截至 2023年 8月 24日,來自彭博財經和 FactSet。

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MSCI中國指數(摩根士丹利資本國際中國指數)追蹤中國A股、H股、B股、紅籌股、P股和外國上市股票(例如美國存托憑證)的中盤股和大盤股表現。該指數共有740只成份股,涵蓋中國該股市總體約85%的市值。目前,該市值包括大中盤A股,佔其自由浮動調整市值的20%。

滬深300指數(中國A股指數)是一項市值股票市場指數,旨在追蹤上海及深圳股票交易所上市規模最大的30只股票表現。

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美國,銀行存款賬戶及相關服務(例如支票、儲蓄及銀行貸款)乃由摩根大通銀行(JPMorgan Chase Bank, N.A.)提供。摩根大通銀行是美國聯邦存款保險公司的成員。

在美國,投資產品(可能包括銀行管理賬戶及託管)乃由摩根大通銀行(JPMorgan Chase Bank, N.A.)及其關聯公司(合稱「摩根大通銀行」)作為其一部分信託及委託服務而提供。其他投資產品及服務(例如證券經紀及諮詢賬戶)乃由摩根大通證券(J.P. Morgan Securities LLC)(「摩根大通證券」)提供。摩根大通證券是金融業監管局證券投資者保護公司的成員。保險產品是透過Chase Insurance Agency, Inc(「CIA」)支付。CIA乃一家持牌保險機構,以Chase Insurance Agency Services, Inc.的名稱在佛羅里達州經營業務。摩根大通銀行、摩根大通證券及CIA均為受JPMorgan Chase & Co.共同控制的關聯公司。產品不一定於美國所有州份提供。

德國,本文件由摩根大通有限責任公司(J.P. Morgan SE)發行,其註冊辦事處位於Taunustor 1 (TaunusTurm), 60310 Frankfurt am Main, Germany am Main,已獲德國聯邦金融監管局(Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht,簡稱為「BaFin」)授權,並由 BaFin、德國中央銀行(Deutsche Bundesbank)和歐洲中央銀行共同監管。在盧森堡,本文件由摩根大通有限責任公司盧森堡分行發行,其註冊辦事處位於European Bank and Business Centre, 6 route de Treves, L-2633, Senningerberg, Luxembourg,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司盧森堡分行同時須受盧森堡金融監管委員會(CSSF)監管,註冊編號為R.C.S Luxembourg B255938。在英國,本文件由摩根大通有限責任公司倫敦分行發行,其註冊辦事處位於25 Bank Street, Canary Wharf, London E14 5JP,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司倫敦分行同時須受英國金融市場行為監管局以及英國審慎監管局監管。在西班牙,本文件由摩根大通有限責任公司Sucursal en España(馬德里分行)分派,其註冊辦事處位於Paseo de la Castellana, 31, 28046 Madrid, Spain,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司馬德里分行同時須受西班牙國家證券市場委員會(Comisión Nacional de Valores,簡稱「CNMV」)監管,並已於西班牙銀行行政註冊處以摩根大通有限責任公司分行的名義登記註冊,註冊編號為1567。在意大利,本文件由摩根大通有限責任公司米蘭分行分派,其註冊辦事處位於Via Cordusio, n.3, Milan 20123, Italy,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司米蘭分行同時須受意大利央行及意大利全國公司和證券交易所監管委員會(Commissione Nazionale per le Società e la Borsa,簡稱為「CONSOB」)監管,並已於意大利銀行行政註冊處以摩根大通有限責任公司分行的名義登記註冊,註冊編號為8076,其米蘭商會註冊編號為REA MI 2536325。在荷蘭,本文件由摩根大通有限責任公司阿姆斯特丹分行分派,其註冊辦事處位於World Trade Centre, Tower B, Strawinskylaan 1135, 1077 XX, Amsterdam, The Netherlands。摩根大通有限責任公司阿姆斯特丹分行已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司阿姆斯特丹分行同時須受荷蘭銀行(DNB)和荷蘭金融市場監管局(AFM)監管,並於荷蘭商會以摩根大通有限責任公司分行的名義註冊登記,其註冊編號為72610220。在丹麥,本文件是由摩根大通有限責任公司哥本哈根分行(即德國摩根大通有限責任公司聯屬公司)分派,其註冊辦事處位於Kalvebod Brygge 39-41, 1560 København V, Denmark,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司哥本哈根分行(即德國摩根大通有限責任公司聯屬公司)同時須受丹麥金融監管局(Finanstilsynet)監管,並於丹麥金融監管局以摩根大通有限責任公司分行的名義註冊登記,編號為29010。在瑞典,本文件由摩根大通有限責任公司斯德哥爾摩分行分派,其註冊辦事處位於Hamngatan 15, Stockholm, 11147, Sweden,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司哥本哈根分行同時須受瑞典金融監管局(Finansinspektionen)監管,並於瑞典金融監管局以摩根大通有限責任公司分行的名義註冊登記。在比利時,本文件由摩根大通有限責任公司——布魯塞爾分行分派,其註冊辦事處位於35 Boulevard du Régent, 1000, Brussels, Belgium,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司布魯塞爾分行同時須受比利時國家銀行(NBB )及比利時金融服務及市場管理局(FSMA)監管,並已於比利時國家銀行行政註冊處登記註冊,註冊編號為0715.622.844。在希臘,本文件由摩根大通有限責任公司——雅典分行分派,其註冊辦事處位於3 Haritos Street, Athens, 10675, Greece,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司雅典分行分行同時須受希臘銀行監管,並已於希臘銀行行政註冊處以摩根大通有限責任公司分行的名義登記註冊,註冊編號為124。雅典商會註冊號為158683760001;增值稅註冊號為99676577。在法國,本文件由摩根大通有限責任公司巴黎分行分派,其註册辦事處位於14, Place Vendôme 75001 Paris, France,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管,註冊編號為842 422 972,摩根大通有限責任公司巴黎分行亦受法國銀行業監察委員會(Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution (ACPR))及法國金融市場管理局 (Autorité des Marchés Financiers(AMF)) 監管。在瑞士,本文件由J.P. Morgan (Suisse) S.A. 分派,其註冊辦事處位於rue du Rhône, 35, 1204, Geneva, Switzerland,作為瑞士一家銀行及證券交易商,在瑞士由瑞士金融市場監督管理局(FINMA)授權並受其監管。

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在香港,本文件由摩根大通銀行香港分行分派,摩根大通銀行香港分行受香港金融管理局及香港證監會監管。在香港,若您提出要求,我們將會在不收取您任何費用的情況下停止使用您的個人資料以作我們的營銷用途。在新加坡,本文件由摩根大通銀行新加坡分行分派。摩根大通銀行新加坡分行受新加坡金融管理局監管。交易及諮詢服務及全權委託投資管理服務由摩根大通銀行香港分行/新加坡分行向您提供(提供服務時會通知您)。銀行及託管服務由摩根大通銀行香港分行/新加坡分行向您提供(提供服務時會通知您) 。本文件的內容未經香港或新加坡或任何其他法律管轄區的任何監管機構審閱。建議您審慎對待本文件。假如您對本文件的內容有任何疑問,請必須尋求獨立的專業人士意見。對於構成《證券及期貨法》及《財務顧問法》項下產品廣告的材料而言,本營銷廣告未經新加坡金融管理局審閱。摩根大通銀行(JPMorgan Chase Bank, N.A.)是依據美國法律特許成立的全國性銀行組織;作為一家法人實體,其股東責任有限。

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摩根大通證券是一家在美國特拉華州註冊成立的外國公司(海外公司)(ARBN 109293610)。根據澳大利亞金融服務牌照規定,在澳大利亞從事金融服務的金融服務供應商(如摩根大通證券)須持有澳大利亞金融服務牌照,除非已獲得豁免。根據公司法2001 (C)(《公司法》),摩根大通證券已獲豁免就提供給您的金融服務持有澳大利亞金融服務牌照,且根據美國法律須受美國證券交易委員會、美國金融業監管局及美國商品期貨委員會監管,這些法律與澳大利亞的法律不同。摩根大通證券於澳大利亞提供的資料僅供「批發客戶」。本文件提供的資料不擬作為亦不得直接或間接分派或傳送給澳大利亞任何其他類別人士。就本段目的而言,「批發客戶」的涵義須按照《公司法》第761G條賦予的定義。如您目前或日後任何時間不再為批發客戶,請立即通知摩根大通。

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