聯儲局暫停加息但態度仍偏鷹派，這對市場而言意味著什麽？

市場動態

本周各央行動作頻頻，而股市則延續漲勢。美國通脹有所降溫，聯儲局暫停加息，帶動美股創下14個月以來的新高。值得注意的是，以科技股權重較高的納斯達克100指數目前僅比2021年的疫情時期的峰值低10%。利率市場本周橫盤整理，10年期美國國債收益率停在3.8%上方。聯儲局主席鮑威爾的新聞發布會結束後，美國國債曲線熊市趨平，短期收益率走高導致收益率曲線進一步倒掛。

其他市場方面，中國央行下調了某一項關鍵政策利率，且中國股票的市場情緒因此略有提振。因有報道稱政府準備推行額外的刺激措施，目前市場關注焦點集中在北京方面的具體舉措。5月活動數據不及預期，這表明政策需要進一步放寬。但目前而言，我們注意到貨幣條件並不存在任何限制性，而後續推行的寬鬆措施需要能夠解決信心不足和當前總體需求疲軟的問題。這些都是相對較新的問題，因而尚不明確北京版的一籃子政策工具將會取得怎樣的效果。我們對中國經濟的展望仍低於普遍預期，並且預計其將逐步復甦。對投資者而言，市場定價已在很大程度上有所調整以反映此番疲弱展望，我們認為目前來看，上行機會大於下行風險。 

策略聚焦：聯儲局暫停加息但態度仍偏鷹派，這對市場而言意味著什麽？

聯儲局概要

聯儲局暫停加息的舉動符合普遍預期，將其目標政策利率保持在5.0%-5.25%。這是自2022年初以來首次出現美國聯邦公開市場委員會（FOMC）投票決定保持利率不變。市場基本對此舉表現出接受態度，美國股票持平，而10年期美國國債收益率跌3個基點至3.79%。雖然沒有加息的決定可以被認為是鴿派立場，但會議結果明顯「鷹歌嘹亮」，令人有些意外。

開始今天會議前，市場普遍預期在「跳過」昨日的加息之後只剩最後一次加息。但會議聲明內容中有一些微妙但很重要的變動政策制定者釋出信號暗示可能還有兩次加息。尤其是，經濟預測摘要（SEP）的變化比預期更趨鷹派。點陣圖中位數顯示將加息50個基點，將新的終點利率預期提高至5.6%，並且核心個人消費支出（PCE）通脹率上修零點幾個百分點至略低於4%。雖然聯儲局主席鮑威爾為未來加息的時機留下選擇性，但明確表示7月將是一次「實時」會議。

這些變化顯示未來很可能多次加息，而不是可能多次加息。  

如果需要多次加息，為何現在暫停？

現在經濟狀况仍很難解讀，聯儲局希望再觀察一個月的數據，然後決定是否有必要多次加息。聯儲局主席鮑威爾重申，貨幣政策與它對經濟的影響之間具有較長的滯後性和可變性。消費者和企業擁有健康的資產負債表（尤其是與2008年危機時期相比），並且很多消費者和企業在疫情期間的超低利率時期已經鎖定普遍較低的融資成本。由於家庭資產負債表上可變利率負債較少，這可能使得經濟對利率的敏感性略低，但這僅僅意味著加息可能需要更長時間並且可能需要更多次加息。雖然政策利率達到2007年以來的最高水平，但增長勢頭正在减弱——住房、資本支出和消費者違約數據——全都顯示放緩的跡象。但聯儲局仍不確信通脹下降速度足夠快。

市場持何種觀點？

利率價格顯示市場並不相信聯儲局，並且認為不會再有多次加息。儘管聯儲局宣布他們計劃至少再多一次加息，但下圖顯示終點利率相比會議前的水平並未上升。真正發生變化的是市場預期，轉向認為今年不會降息，預期至少在2024年年初之前利率將保持不變。在此方面市場與聯儲局更加一致，但仍未完全相信聯儲局預測的利率路徑。長期路徑上升，市場認為聯儲局將保持高利率，或高於中性利率，直至2025年。然而，如果聯儲局按預測執行，利率將不得不沿曲線向上調整。

如果經濟放緩並且通脹顯示朝正確方向運行的趨勢，為何聯儲局需要多次加息？

這完全與通脹有關。通脹可能正在降溫，但仍處於過高水平——尤其是核心通脹（扣除較為波動的食品和能源價格後）。聯儲局及其主席鮑威爾在對抗通脹時重點關注三大組成部分：核心商品、房租以及不包括房租的核心服務（近期媒體通常將其稱為「超級核心」通脹）。核心商品通脹在2021年和2022年飆升之後似乎已經得到控制。住房通脹持續高企，但遠期市場租金數據顯示預計將繼續放緩。因此「超級核心」通脹備受關注。鮑威爾關於「超級核心」通脹的消息令人鼓舞，該指標上月僅上漲0.2%，截至5月的三個月內年化通脹率已下降至3%。但我們必須認識到，該指標可能因機票和醫療服務等波動性商品價格下跌而被扭曲，這些價格對貨幣政策發出的信號較少。通脹最具粘性的部分大多數與工資掛鈎，因此對於衡量通脹日漸形成的風險亦重要，將核心服務扣除住房、醫療保險和機票後計算，按月增長0.4%，漲幅為「超級核心」通脹率的兩倍。

這正是聯儲局關注的方面，以及為什麽他們仍擔憂可能會需要多次加息。我們需要深入分析通脹數據才能理解聯儲局的擔憂，但總而言之，不斷下跌的醫療保險價格在過去一年始終是一個較大的通脹變量。僅此一項就使計量的通脹率下降約1.2個百分點，大部分是自12月以來。如果觀察扣除此項的「超級核心」通脹率，即扣除房租和醫療保險的核心服務通脹率，過去三個月該指標仍高達4.5%，而醫療保險價格在經歷長期調整後不久開始上漲的可能性很高。我們還要注意聯儲局的目標是核心個人消費支出（PCE）指標，而非消費物價指數（CPI），由於計算原因該指標的放緩程度低於CPI，而且扣除住房後，仍保持在4%以上。

目前仍十分不明確的是，利率是否具有足夠的限制性從而使通脹可持續地回歸到2%的目標水平，尤其是在工資仍强勁上漲的情况下（請見下圖）。這就是聯儲局暗示進一步加息的原因。

投資者啓示

對市場而言，短期內收益率可能繼續保持在高位，而在短期高收益率的帶動下，曲線可能繼續深度倒掛。我們仍預計在7月還有一次加息，但聯儲局的最新預測帶來上行風險。然而，我們認為緊縮政策的滯後影響最終會在經濟中顯現出來。很可能導致經濟在今年年底左右顯著放緩，並持續至2024年上半年。總體而言，我們認為即便聯儲局逐漸更趨鷹派，其加息周期似乎已趨近尾聲。核心固定收益仍是我們最主要的投資建議之一。投資者應意識到不斷上升的再投資風險，因為隨著經濟繼續降溫，未來收益率可能進一步下降而不是上升，並考慮到它的時間無法預測。現在延長久期可能也有助於在經濟真正放緩和收益率下降時提供緩衝。鑒於經濟數據仍具有韌性且未來前景不確定，分散投資和積極管理仍是在風險市場獲取超額回報，同時針對潛在進一步經濟放緩提供保護的關鍵所在。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2023年 6月 16日，來自彭博財經和 FactSet。

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