日本：把握市場回調機會

撰寫人:  王然、崔保強、唐雨旋、陳緯衡
 

繼第一季度全球市場錄得出色表現後，4月份投資者的情緒變得更為謹慎。過去幾周，市場一直在消化美國通脹意外上升和地緣政局持續不明朗帶來的宏觀風險。

在經歷今年早些時候的一輪大幅漲幅後，這些風險刺激全球股市在最近幾周下跌。截至撰稿時，日本TOPIX指數（東證指數）已從3月底時創下的35年高位下跌了5.3%。

我們認為，最近的一輪回調為尋求參與日本體制變革的投資者創造了更有吸引力的買入機會。我們認為值得專注的板塊包括金融、非必需消費品（不包括汽車）、科技、工業和房地產。同時，在美元再度走強的背景下，日圓兌美元匯率跌至超過1美元兌155日圓的新週期低點。我們認為日圓可能會在未來一段時間內保持弱勢，我們主張美元投資者應當對沖日圓貶值的潛在風險，或者借入日圓資金買入股票。

再通脹仍在繼續

在兩個月前的文章中，我們曾寫道隨著日本擺脫長達30年的通貨緊縮，日本資產將迎來幾十年一遇的機會。總而言之，日本經濟和市場將受益於一系列國內外積極因素的共同作用：

• 通脹回歸，經濟逐步正常化，長期的通縮心理終於打破，信心得到提振。
• 全球領域方面，供應鏈轉移及半導體技術發展趨勢利好作為日本經濟命脈的製造業。
• 在美國利率高企、美元持續走強的背景下，日圓將保持在較為弱勢的水平，這有助於進一步增強日本出口商的競爭力。
• 財政層面而言，政府正在實施產業政策，旨在吸引世界各地的企業投資日本製造業的能力。
• 最後但同樣重要的是，日本央行仍然保持寬鬆的貨幣政策，以鼓勵資本支出和滿足企業的借貸需求。

上述因素繼續為我們看好日本的展望提供理據，近期數據也證實了我們的觀點。

近幾個月來，企業投資依然是經濟增長的重要驅動因素。軟件、研發甚至土地購買（過去二十年來一直在收縮）方面的資本支出增長依然強勁。2023年第四季度，實際投資增長達8%。

企業前景依然樂觀。企業調查顯示，公司管理層計劃持續進行投資。而貸款需求復甦便提供了佐證。資本支出增加開始彌補之前長達數十年的投資不足，有望在未來數年內持續推動經濟增長。當前的時機非常合適，因為作為國際貿易、特別是中美貿易緊張局勢的潛在受益者，日本正在把握全球供應鏈轉移和技術趨勢變革的機會。依託日本在設備和材料領域的強大優勢，日本政府聯同本地企業部門投入了數十億美元重振半導體產業。長期來看，這些投資將有助於推動多年來停滯不前的生產率恢復增長。

另一方面，國內消費復甦步伐則令人失望，因為隨著通脹率飆升至數十年高位，日本家庭仍面臨2023年實際工資減少的壓力。儘管如此，消費者信心現已回升至疫情結束以來的高位，而且隨著資產價格上漲和工資增長預期提高，由此產生的正面財富效應有望推動消費者信心持續改善，並終於開始在整個經濟中發揮實際的作用。

近期金融市場（尤其是外匯市場）的波動有否影響我們的觀點？

我們認為，日本央行應該有能力妥善管理這些風險和維持寬鬆政策，從而為再通脹提供支持。在4月26日召開的日本央行會議上，預料日本央行會基於全球經濟面臨的不確定性而略微下調2024年國內生產總值(GDP)的增長預測。報告顯示，通脹預測可能也會略微上調，意味著人們對通貨再膨脹路徑的信心也在持續增強。

然而，近幾周的市場波動（尤其是匯率市場波動）已成為大眾焦點，同時也受到央行的關注。隨著利率保持高度寬鬆和日圓大幅貶值，導致一些人呼籲日本央行採取更有力的貨幣政策加以應對。然而，我們並不肯定大幅收緊政策是否恰當的做法，而且即使日本央行小幅加息，也不太可能改變它是主要經濟體中名義利率和實際利率都是最低的國家之一這個事實。另一方面，如果經濟基本面無法支持，過早的緊縮可能會破壞初期的增長復甦和通貨再膨脹進展。在平衡這些風險的同時，日本央行可能會努力保持政策寬鬆，同時密切監測短期內通脹的雙向風險。

目前值得考慮的日本股市主題

由於宏觀經濟和政策背景仍具有利條件，我們認為，現在是增持日本股票的大好時機，尤其是相對於全球基準對日本市場配置不足的大多數投資者而言。

我們預計，東證指數存在10-15%的上行潛力，並維持2024年底可達2,900-3,000點的展望。國內通貨再膨脹和疲軟的日圓預計將推動名義增長率走高，而我們預計，2024年的盈利增長將可達到11-13%，2025年將再可增加8-9%。未來12個月，東證指數有望成為發達國家中盈利增長最快的指數之一。經歷最近的拋售之後，東證指數的遠期市盈率已回落至15倍，與10年平均水平大致相當。隨著企業改革不斷取得進展，管理團隊日益專注資本回報率和回饋股東的資本回報，隨著時日推進，股票估值大有機會被重估。

股市方面，我們尤其關注經濟再膨脹和企業改革這兩大關鍵主題。它們特別能夠惠及某些行業，當中包括：

• 金融業：隨著通貨再膨脹的回歸，我們預計名義GDP增長將相對於過去20年重新加速。金融業，尤其是銀行對名義增長改善最敏感的板塊。我們看到眾多銀行受益於a）更強勁的經濟活動，同時這可能轉化為更大的信貸需求；b）預計日本央行將會逐步收緊貨幣政策，提高收益率，並隨著時間的推移，為銀行收益和盈利能力提供另一個推動力。

• 非必需消費品（除汽車外）：國內工資增速創下30多年來最高水平，我們預計這一勢頭將會持續，理由是工資增長的利好效應擴大，並能夠在未來幾個月推動整體經濟。提高的消費能力不僅可以增加國內可自由支配支出，還有利於有實力的消費品零售商和製造商。

• 科技業：日本是半導體行業內製造專業資本設備、組件和工具的全球領導者之一。在某些情況下，日本生產商幾乎壟斷了半導體供應鏈的特定環節。全球半導體供應鏈的轉變（對日本有利）、人工智能發展投資的迅速擴大，以及週期性復甦初見端倪，如此種種推動了資本支出的增加，該行業仍有望在未來幾年實現高於市場水平的盈利增長。

• 工業：在經歷了18個月的全球製造業低迷週期後，我們終於通過美國供應管理協會和全球製造業採購經理指數看到了復甦的跡象。從過往經驗可見，當全球製造業採購經理指數上升時，專門從事資本設備、機械人和機械製造的日本工業公司會見證新訂單的增長，從而加速銷售和擴大利潤率。這類公司可進一步從強勢的美元兌日圓中受益，從而提高他們相對於全球同行的競爭力，並導致市場份額的增加。

• 房地產：通貨再膨脹正在推高日本的房地產價格，尤其是在東京等主要經濟增長引擎。優質房地產的所有者將從資產重估、房產銷售和租金上漲中受益。如果企業能夠通過實現房地產收益而釋放價值或提高資本回報率，則可能會獲得進一步的上行空間。

我是否需要擔心匯率風險？

國內通貨再膨脹的受益者往往對匯率波動較不敏感，其基本面更多地取決於國內需求。因此對於擔心日圓大幅升值的投資者來說，我們認為與出口導向型企業相比，銀行、零售商和房地產行業將更佳免受這種風險的影響。

對於日本股票的一般分配，我們建議以美元為基礎的投資者通過考慮以下因素來謹慎管理貨幣風險：

1. 對沖日圓風險，享受套利收益。目前，日圓兌美元出現較大的負利差。通過將其對沖回美元，由於利差較大，投資者可以獲得每年約5%的利差收益，並從股票倉位中對沖匯率風險。
2. 以日圓貸款為例。儘管退出了負利率政策，但日本仍然是唯一一個利率接近於零的主要經濟體。通過借入資金並投資同一種貨幣，投資者沒有承擔匯率風險。
3. 通過結構性產品對沖日圓進一步走弱風險。結構性產品可讓那些認為日圓在目前水平上被低估的投資者參與潛在的中期漲勢，同時對沖下行波動風險。我們認為，美元會在較長時間走強的風險不容忽視，如此對沖措施實屬必要。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2024年 4月 26日，來自彭博財經和 FactSet。

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指數定義

TOPIX，也稱為東京股票價格指數，是東京證券交易所一部上市公司的資本化加權指數。

消費活動指數是使用各種商品和服務的銷售和供應方統計數據編制而成的指標，用於捕捉短期消費活動的月度和季度基礎。這指數追蹤經濟中居民部門的消費動向，類似於覆蓋全面的《國民經濟核算年報》(ARNA)中所反映的日本消費活動，但可得數據的時間更為及時。這指數只顯示由於樣本輪換而產生的小幅波動，並與多項信心調查指標呈高度相關性。

TOPIX銀行指數是東京證券交易所一部上市的所有銀行股票的市值加權指數，是TOPIX指數(TPX)33個行業板塊之一。該指數於1992年1月6日設立，基準值為1000。母指數為TPX。

日本10年期國債指數是由彭博有限合夥企業為日本政府10年期債券提供的既有政府（主權）通用指數。

住宅物業價格指數是衡量住宅地塊土地和單位所有權建築物價格的指數。該指數基於由日本國土交通省營運的提供房地產交易價格數據系統（土地綜合信息系統）收集的數據計算，每項物業的質量均經由享樂估值法進行調整。

商用物業價格指數是全國商用物業（商業用地和建築物）的價格指數，根據日本國土交通省營運的提供房地產交易價格數據的系統（土地綜合信息系統）積累的數據計算，每項物業的質量均經由享樂估值法進行調整。

摩根大通全球製造業採購經理人指數是摩根大通和標普全球(S&P Global)與美國供應管理協會(ISM)和國際採購與供應管理總會(IFPSM)聯手公布的綜合指數。該指數調查製造商的生產產出和就業意向，由此考察製造業的情況。50以上的水平表示經濟擴張，而低於50的數據則表示經濟處於收縮區間。