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投資策略

這會是最後一次加息嗎?

2023年7月27日

市場動態

本周,投資者努力解讀中國政策的未來走向,同時思考美國經濟最終是否可能實現軟著陸。在政治局發布促增長聲明,中國股市應聲反彈。聲明中雖然細節有待商榷,但至少回應了投資者的擔憂,並且承諾將作出一些改變。該聲明是在市場情緒低迷和投資者大幅減持之際發出。與此同時,美國經濟數據的放緩恰到好處,通脹壓力也因而得到了有效緩解。由此,市場判定這將是聯儲局本輪周期的最後一次加息。聯儲局主席鮑威爾在新聞發布會上的發言也沒有使這一觀點發生改變。在此背景下,美國股市隨著財報季的臨近繼續一路走高。但是,我們尚未得到歐洲央行和日本銀行方面的資訊,所以周走勢未成定局。尤其是,本周歐洲採購經理指數意外下行,表明抗通脹之路或將更為「蜿蜒曲折」。儘管如此,人們對政策制定者能夠恰如其分地管理相關政策的期望愈加強烈。

市場共識預計本周加息25個基點是本輪周期的最後一次加息。在本周的報告中,我們將深入研究可能影響聯儲局政策未來走向的數據,並評估在風險情緒繼續轉向「軟著陸」的情況下的相關投資啟示。

策略聚焦:這會是最後一次加息嗎?

在歷時一年半且累計加息525個基點後,聯儲局的加息周期似乎臨近尾聲。市場認為聯儲局的利率將維持不變直至明年春季前後。此處,如若出現一種「似曾相識」的感覺並不足為怪。誠然不確定性較高,不僅僅是因為經濟數據依然指向強勁的勞動力市場,且通脹依然高於目標水平。因此,「暫停加息」未成定局。與此同時,經濟數據屬於滯後性指標,即便如此,也呈現出了放緩趨勢。這意味著在經歷如此快速的加息周期之後,基於「風險管理」的方法對於聯儲局來說逐漸成為最佳政策路徑。這樣的決定並非輕而易舉就能做出或者傳達。即便後續的投資前景會日漸明朗,這仍將進一步增加在2023年後半年的波動風險。

「暫停加息」的利弊

首先,讓我們來深入探析各方面的理據。根據過往經驗,我們研究了過去八個加息周期中聯儲局最後一次加息後的多項宏觀指標,並計算出聯儲局最後一次加息2個月後這些指標的平均值,以得出聯儲局暫定加息的大致標準。超級核心消費物價指數(CPI)由聯儲局主席鮑威爾定義,而亞特蘭大聯儲的工資中位數追蹤指數則是基於相對於僱傭成本指數(ECI)的回歸分析。雖然目前來看,聯儲局2%的通脹目標似乎成為了經濟學中不可或缺的準則,但是這一目標直至2012年才正式宣布,對商業周期而言時間並不久。因此,我們並未將這一指標納入本次分析中。

儘管數據可大致歸類至勞動力市場和通脹這兩個不同的大類,但從單獨的指標來看,要麼非常接近聯儲局暫停加息的水平,要麼是尚有一段距離。這或許證明了本次周期的獨特性,正如「新冠疫情對經濟各個行業的影響不盡相同」一文中所述。非農就業和「超級核心」通脹指標處在聯儲局暫停加息的標準範圍內,但申請失業救濟金的人數和工資增長指標表明勞動力市場仍非常緊張,仍未達到讓聯儲局確信可以暫停加息的水平。

聯儲局歷史上結束加息週期時的經濟數據表現

資料來源:Haver Analytics。數據截至2023年7月。

但通脹趨勢一直令人鼓舞,並且增長仍在放緩。所以,從更具前瞻性的角度來看,暫停加息或將是最為明智的做法。接下來,我們將探討「前瞻性」的投資者將抱持何種觀點。

通脹自一年前達到峰值以來已顯著放緩。我們現在所處的宏觀和市場環境已與12個月以前有所不同,當時通脹正在加速並且面臨失控的風險。現在通脹率更為接近2%而非10%。

通脹環境與一年前比變化明顯

對美國消費物價指數的貢獻,同比百分比

資料來源:美國勞工統計局、Haver Analytics。數據截至2023年6月。

從整體通脹層面來看,能源價格自去年以來已大幅下降,在美國帶來的供應支撐下,能源價格可能會保持相對穩定。由於俄烏衝突升級導致供應中斷,食品價格面臨上漲風險(這成為了近幾周的新聞熱點),但上漲幅度和影響與衝突爆發初期相比應該相對較弱。核心通脹方面,隨著供應鏈問題得以緩解以及消費者持續關注服務消費而非商品消費,商品價格可能會保持穩定或有所下降。二手車價格的領先指標也表明,未來幾個月將出現更大幅度的下降。

通脹的最後一個驅動因素在於核心服務。住房在該指標中佔有很大比重,並支撐核心通脹保持韌性。市場租金的即時指標顯示,由於官方數據存在明顯的滯後性,住房通脹可能在年底繼續放緩。剔除住房後,核心服務的其餘部分被稱為「超級核心」通脹,聯儲局主席鮑威爾最近幾個月一直非常關注這一指標。經平滑處理的指標與勞動力市場密切關聯,目前已下降到3%,與我們上文所述的聯儲局暫停加息的標準相符。

因此,雖然核心通脹似乎被「困在」4%的高位區間,但相關及前瞻性數據表明未來幾個月通脹率將進一步下降,尤其是經濟勢頭在加息壓力之下將繼續放緩。

聯儲局看重的「超級核心」通脹(與勞動力市場密切相關)開始降溫

除住房外的核心服務消費物價指數,3個月平均年化增長率

資料來源:美國勞工統計局、Haver Analytics。數據截至2023年6月。

 

與此同時,經濟增長動能趨勢似乎正在放緩。消費方面,主要歸功於勞動力市場穩定和工資強勁增長帶來支撐,近期零售銷售數據繼續顯示出韌性。然而,對超額儲蓄的估算表明,經歷疫情期間的大規模擴張之後,超額儲蓄已基本耗盡,其中大部分為消費傾向較低的高收入者所有。如果勞動力市場繼續緩慢恢復平衡,支出也可能放緩。雖然基數非常低,但信用卡和汽車貸款違約率正在上升。學生貸款也在今年夏天重新開始償還,這可能成為另一個不利因素。

美國不同收入群體的超額儲蓄

十億美元

資料來源:Haver Analytics。數據截至2023年5月。註:按疫情前以來環比0.4%的增長率,超過疫情前趨勢的儲蓄為超額儲蓄。收入群體使用2019年第四季度以來聯儲局的存款變化分配賬戶按比重確定。

 

企業方面,我們的主要擔憂之一是信貸放緩,這種情況因今年3月的區域性銀行危機而有所加劇,當時我們曾一度認為銀行倒閉可能會促使本次商業周期提前結束。但由於存款已趨於穩定,最近幾個月該風險繼續減小。總體來看,聯儲局的流動性便利政策似乎已發揮作用,存款增加降低了近期對經濟造成重大衝擊的風險。但總體的存款增長正在放慢,這可能會限制銀行放貸,最終也可能促使增長放緩。

銀行存款已趨於穩定

銀行存款量,2021年1月 = 100

資料來源:聯邦儲備委員會、Haver Analytics。數據截至2023年7月。大型銀行 = 按資產排名前25的美國銀行。

 

即便是勞動力市場(最滯後的指標)也在走軟。市場認為放緩的速度和幅度都將擴大。疫情時期的刺激措施和疫情後的結構性轉變一直很難解釋。首次申領失業金的人數是市場廣泛關注的指標,最近幾周有所反彈,但由於季節性調整和各州具體問題等各種技術性因素干擾,我們很難從中捕捉訊號。然而,更廣泛的勞動力市場基本面呈現出令人鼓舞的趨勢。就業增長繼續逐步降溫,每月非農就業增長人數下降至接近20萬,進入聯儲局暫停加息的標準範圍內。

美國非農就業崗位增長已開始放緩

非農就業人數(千),3個月平均值月環比變化

資料來源:彭博財經。數據截至2023年6月。 

勞動力供應也繼續回升,年齡在25-54歲的勞動人口參與率在6月突破疫情前水平,而合法移民也回升至疫情前水平。總體而言,這些因素可能繼續緩和過度緊張的勞動力市場,並導致工資增長逐步放緩,該增長與「超級核心」通脹息息相關。

綜述

過去兩年,聯儲局一直努力平衡經濟增長/就業和通脹問題;即放慢經濟增長,使其能夠將通脹降至目標水平。聯儲局一直在兩相權衡,但在經歷了如此快速的加息周期,以及通脹和經濟增長出現降溫跡象之後,這種權衡已變得稍微容易一些。這使得聯儲局能夠暫時停下來,收集更多關於經濟走勢的情報。而經濟因素也可能會在未來幾個月繼續(很大程度上)為暫停加息提供支持,這意味著7月份很有可能是最後一次加息。

投資者啟示

在聯儲局暫停加息期間進行投資,與在聯儲局看似無止盡的加息周期進行投資,情況迥然不同。收益率可能已經見頂,意味著到了鎖定收益率的最佳時機。潛在的現金利率下降會帶來再投資風險,而將具有吸引力的收益率鎖定較長時間,仍是投資者投資組合收入和多元化實現長期目標的關鍵之一。

我們正告別快速加息周期,即使波動性可能依然存在,重建股票持倉的需求不斷增加。隨著投資者期待加息周期的結束,我們認為今年股票市場高度集中的漲勢可能會擴大。等權重指數或將表現優異,因為除了表現最好的6-7隻股票外,市場其他股票也在奮起直追(過去幾周已有這樣的趨勢)。因此,相對價值交易和捕捉此類市場轉變的結構在風險回報方面變得具有吸引力。

除另有註明外,所有市場和經濟數據均截至 2023年 7月 28日,來自彭博財經和 FactSet。

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美國,銀行存款賬戶及相關服務(例如支票、儲蓄及銀行貸款)乃由摩根大通銀行(JPMorgan Chase Bank, N.A.)提供。摩根大通銀行是美國聯邦存款保險公司的成員。

在美國,投資產品(可能包括銀行管理賬戶及託管)乃由摩根大通銀行(JPMorgan Chase Bank, N.A.)及其關聯公司(合稱「摩根大通銀行」)作為其一部分信託及委託服務而提供。其他投資產品及服務(例如證券經紀及諮詢賬戶)乃由摩根大通證券(J.P. Morgan Securities LLC)(「摩根大通證券」)提供。摩根大通證券是金融業監管局證券投資者保護公司的成員。保險產品是透過Chase Insurance Agency, Inc(「CIA」)支付。CIA乃一家持牌保險機構,以Chase Insurance Agency Services, Inc.的名稱在佛羅里達州經營業務。摩根大通銀行、摩根大通證券及CIA均為受JPMorgan Chase & Co.共同控制的關聯公司。產品不一定於美國所有州份提供。

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