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投資策略

美國債務水平令人擔憂嗎?

2023年8月10日

作者:王然、唐雨旋、吳安瀾,全球投資策略部

市場概覽

在過去幾個月的大幅反彈之後,本周美國股市繼續盤整。隨著市場對惠譽下調美國債務評級的焦慮逐漸平息,美國國債收益率從上周的高點回落。在美國以外,由於貿易數據比預期更弱,而且碧桂園(按銷售額規模計算為最大的中國私營房地產開發商)爆出未能如期償還債券的重大新聞,中國股市出現拋售。油價繼續小幅走高,本周創下年初至今的新高。

本周市場聚焦的關鍵數據是週四發布的美國消費者物價指數。相關報告大致符合預期(月環比0.17%相對於預期0.2%)。仔細觀察數據發現,商品價格進一步下跌至通縮範圍,並且除住房外的核心服務(聯儲局的趨勢通脹替代指標)從上月水平小幅上升,但依舊保持溫和。這一報告再次印證了市場的反通脹趨勢持續,並支持聯儲局於下次聯邦公開市場委員會會議暫停加息。這亦支持我們「較軟」著陸的基準情景——明年經濟增長低於趨勢,但未陷入衰退——因為通脹降溫的同時勞動力市場並沒有遭受太多衝擊,降低了硬著陸的風險。當天的市場反應相對平靜。對於投資者而言,我們認為該報告支持我們延長久期的偏好和美元邊際走軟的觀點。

策略聚焦:美國債務水平帶來何種程度的擔憂?

美國政府債務問題已成為近期的關注焦點。5月份,美國國會同意暫停債務上限,但談判直至最後一刻才達成協議。近日,美國財政赤字大幅攀升,導致政府債收益率走高,出乎投資者的意料。除這些令人擔憂的動態之外,上周惠譽將美國主權信用評級從AAA下調至AA+。收支的結構性失衡早已是眾所周知的問題,但高利率使該國金融體系承受更多壓力。在本期周報中,我們將解答一些最常見的問題,並討論對投資者的啟示。

自全球金融危機(GFC)以來,美國政府一直存在財政赤字,支出增速超過收入。其中可能有兩個原因:1)美國國債是全世界最具流動性的「無風險」資產,並且全球政府、企業和投資者對其有著穩定的需求;及2)全球金融危機後的時期,聯儲局大量購入美國國債。這可能是由於全球金融危機後經歷的低通脹環境,令聯儲局能夠進行赤字融資而不必承受通脹約束的負擔。

目前看來,未來幾年年度赤字將只增不減。在美國預算支出中,約三分之二為強制或非自由裁量支出,其中主要包括退休和醫療保健。由於人口結構變化和醫療保健成本,這種支出呈結構性上升趨勢。支出的利息可能佔該項目支出的10%,且預計到2033年將增至15%。同時,由於減稅,預計未來幾年財政收入增速(佔GDP的比例)將會下降,然後隨著收入增長而小幅上升。根據該預測,到2035年,約100%的政府收入將需要用於支付應享權益和債務利息。這意味著對於如空中交通管制、公路、橋樑、航天飛機、司法、疫苗、食品藥品管理局、環境保護等聯邦政府過去一直有能力承擔開支的所有其他項目,未來預算中將無法涵蓋這些款項。

美國國會預算辦公室年度預算赤字預測

十億美元

資料來源:國會預算辦公室(CBO)、Haver Analytics。預算赤字使用國會預算辦公室預測。數據截至2023年5月18日。
本輪週期的獨特動態在於,雖然經濟表現強勁,但財政政策仍保持較強的擴張性。從為應對新冠肺炎疫情而推出的超常規刺激措施到半導體《芯片法案》,財政政策的實施變得更為積極主動,為強勁的經濟擴張提供了支持,同時也加劇了收支失衡的情況並導致財政赤字上升。根據國會預算辦公室(CBO)的數據,到今年年底公眾持有的美國聯邦債券規模將接近GDP的100%。預計債務相對GDP的比例仍會上升,到2053年達到GDP的181%。

美國債務與GDP之比預計將長期上升

公眾持有的聯邦債務與GDP之比(%)

資料來源:彭博財經、聯儲局、美國經濟分析局、國會預算辦公室、摩根大通私人銀行。數據截至2023年7月。

投資者為何應關注此事?在過去十年,對財政軌跡的討論往往最終給人一種「那又如何」的感受。的確這似乎就是人們對惠譽下調評級的普遍反應。面臨的挑戰眾所周知,而下調評級不一定帶來任何改變。

這當然又回到美國國債的獨特地位,作為全世界最易於投資的「無風險」資產幾乎沒有相似的替代選項,而美元作為儲備貨幣的地位亦是如此。這意味著投資者對美國政府債券的需求不會直接受到評級影響。雖然可能存在一些技術性持倉調整,但我們認為評級下調的影響非常有限。此外,美國政府並不是例外情況。儘管不斷上升的美國政府債務引起恐慌,但水平大致在其他發達國家的債務範圍內。即便是中國,如果將地方政府融資平台作為或有政府債務計入其中,債務水平也將達到GDP的100%左右。

美國債務水平大致與其他發達國家相當

總體政府債務佔GDP的百分比

資料來源:國際貨幣基金組織2022年第四條,表格5。數據截至2022年。 
但這並不意味著我們無需關注財政以及債務水平的發展。尤其需要注意的是,強制性支出和利息支出所佔比例非常高,並且仍在上升。國會預算辦公室預計這些支出將在未來幾年擠佔自由裁量支出(由國會在年度預算中批准)的空間。儘管經歷了激進的加息週期,但是過去12個月美國政府的平均融資成本僅從1.5%上升至2.5%。如果利率保持在高位,融資的平均成本將會上升。如果未來10年保持5%的利率,則利息支出將增加至高達支出總額的30%。如此高的債務負擔恐將影響未來的預算和經濟增長。如果繼續按照預測的速度增長,自由裁量財政支出空間將會更加有限,且隨之而來的是更沉重的利息支出負擔。財政政策空間進一步縮小,即使不會阻礙經濟增長,也會造成限制。這是一項長期挑戰,意味著未來數年可能需要進行某種類型的財政改革。

另一個問題是市場將如何消化不斷增長的美國國債供應量。最新季度融資預測顯示,美國財政部預計今年年底前國債發行量將大幅上升,即2023年下半年私人持有的可售借款淨額將達到1.8萬億美元,比普遍預期高出約3,000億美元。8月份的再融資公告也令市場感到意外,公告指出未來幾個季度將擴大債券拍賣規模。需求前景使情況變得更加複雜。聯儲局的量化緊縮(QT)過程可能持續至明年,因此聯儲局的持債規模可能會繼續縮小。值得注意的是,目前發行在外的美國國債總額中約15%由聯儲局持有,而量化緊縮正以每月減持約800億美元的速度進行。部分投資者憂心於因赤字加重而導致美國國債供應增加和聯儲局需求減少對債券收益率的影響。過去兩周美國國債市場似乎對這種擔憂有所反應,在聯儲局政策預期並無明顯轉變的情況下,10年期美債收益率跳升約25個基點。此外,來自摩根大通投資銀行的研究顯示,這些動態可能給全球債券收益率帶來約25個基點的上行壓力。

雖然本輪週期中可能會出現的變化值得密切關注,但需重點指出的是,近年來國債供應量對美國國債收益率產生影響的情況實屬少見。如下圖所示,1970年代美國國債收益率在債務水平保持相對穩定的時期快速上升(80年代債務規模以更快的速度上升,而收益率則從高位下滑)。雖然全球金融危機後債務水平顯著上升,但同期美國國債收益率呈結構性下行趨勢。

供應量雖有一定影響,但影響國債收益率的情況很少見

聯邦債務佔GDP的百分比與10年期美國國債收益率(%)對比

資料來源:彭博財經、聯儲局、美國經濟分析局、摩根大通私人銀行。數據截至2023年7月
我們認為,除短期市場波動外,貨幣政策仍是美國國債收益率的主要驅動因素。與供應量相比,過去50年聯邦基金利率對美國國債收益率走勢有著更加顯著的影響(如下圖所示)。對收益率進行更詳細的建模後,我們發現10年期美國國債收益率的主要走勢是由供應量以外的因素驅動,其中包括貨幣政策預期、通脹預期、央行資產負債表規模和經濟增長。

聯邦基金利率對國債收益率具有更顯著的影響

聯邦基金利率和10年期美國國債收益率(%)

資料來源:彭博財經。數據截至2023年7月

10年期美國國債收益率的大部分走勢是由債券供應量以外的因素推動

10年期美國國債收益率和10年期公允價值模型(%)

資料來源:彭博財經、美國勞工統計局、美國經濟分析局、摩根大通私人銀行。數據截至2023年7月。10年期公允價值模型 = 使用1年遠期隔夜指數掉期、5年5年CPI掉期、美國供應管理協會製造業新訂單指數和G4央行資產負債表的回歸模型,用於說明10年期美國國債收益率走勢。

該框架已納入我們對未來12個月美國國債收益率的展望中。我們預計後續收益率將會小幅下降,因為聯儲局可能已結束加息週期,並且可能會在2024年上半年開始降息,使貨幣政策從當前的高度緊縮性立場轉向正常化。可以說,由於美國經濟增長前景似乎優於我們此前的預期,聯儲局能夠以較慢的速度降息,從而限制國債收益率近期的下降範圍。但我們認為供應狀況不會逆轉收益率走勢。

另一個問題是,債務問題會對美元產生怎樣的影響。我們認為直接影響可能非常小。迄今為止,並沒有任何跡象表明,美元作為全球主要儲備貨幣的地位因債務問題而受到任何程度的動搖。無論是從美元在外匯和國際貿易交易中的使用量、在央行外匯儲備中的份額,還是從美元融資對於海外實體的重要性來看,美元的主導地位似乎相當穩固。然而,與其他金融資產同理,利率(即美國國債收益率水平)以及美國經濟增長等因素會推動美元價值上下波動。從投資組合角度而言,與任何其他資產的配置一樣,我們建議投資者對其貨幣敞口實施多元化配置。

除另有註明外,所有市場和經濟數據均截至 2023年 8月 10日,來自彭博財經和 FactSet。

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在美國,投資產品(可能包括銀行管理賬戶及託管)乃由摩根大通銀行(JPMorgan Chase Bank, N.A.)及其關聯公司(合稱「摩根大通銀行」)作為其一部分信託及委託服務而提供。其他投資產品及服務(例如證券經紀及諮詢賬戶)乃由摩根大通證券(J.P. Morgan Securities LLC)(「摩根大通證券」)提供。摩根大通證券是金融業監管局證券投資者保護公司的成員。保險產品是透過Chase Insurance Agency, Inc(「CIA」)支付。CIA乃一家持牌保險機構,以Chase Insurance Agency Services, Inc.的名稱在佛羅里達州經營業務。摩根大通銀行、摩根大通證券及CIA均為受JPMorgan Chase & Co.共同控制的關聯公司。產品不一定於美國所有州份提供。

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