習拜會能否扭轉市場大局？

衡量地緣政治對股票資金流動的影響

在中美元首習近平和拜登在APEC會議上進行「坦誠和具建設性」的會晤後，投資者都想知道，兩國關係改善能否扭轉市場走勢。在本期周報中，我們嘗試衡量地緣政治形勢對中國股市的影響。緊張局勢是否影響資金流動和估值的因素？我們運用了有關全球資金流動和投資部署的數據，並比較在岸和離岸股票的相對估值，得出了一些結論。首先，除了幾個例外個案外，雖然中國與西方國家的關係在過去幾年裡有所惡化，但全球流入中國股市的資金並無減少。自2020年第一季以來，流入中國股市的資金累計超過1,300億美元 ，相比之下，流入日本股市的則約為500億美元，印度股市則為100億美元。緊張局勢加劇前後的一段時間會減緩了資金流入，甚至引發短暫的資金外流，但這些現象基本上歷時不長。從估值的角度來看，地緣政治風險事件似乎確實會對離岸和在岸股票的相對估值構成影響。

那麼，地緣政治局勢的消息對流入中國股市的境外資金有多大影響？事實向我們證明，這並不如大眾普遍認為般重大。來自全球投資者的資金時起時落，但中美關係對中國股票的全球持倉是否有著能夠衡量的影響則尚無定論。例如，自2020年底以來，流入中國股市的外國資金累計超過1,300億美元，直到最近才開始流出，而近期的外流金額只有100億美元左右（見下圖）。值得注意的是，中美關係在這段時間裡有所惡化，但這並無導致資金大幅外流。鑒於新冠疫情期間資金流入激增，隨後也沒有大量資金流出，這引發了一個問題：地緣政治是否會影響投資者的部署？如果投資者的部署不受動搖，那麼是否表示地緣政治局勢好轉不一定會推動大量資金流入？

地緣政治事件有否觸發明顯的資金流動趨勢？雖然資金流向在俄烏衝突期間曾經短暫逆轉，但隨即在中國從新冠疫情解封前夕再次湧入。2023年下半年資金外流雖有增加，但還不清楚中美關係轉差就是資金外流的因素。緊張局勢加劇不一定直接和投資者的資金外流相關。更有可能的是，資金是跟隨宏觀經濟狀況而流動，並將對未來回報的預期作為主要因素。

若具體觀察外國投資者的資金流動，2021年便曾經出現資金在市場高位大量湧入的情況，而其中很大部分的資金至今仍保持投資。儘管多數指標顯示全球基金經理已低配中國股票，但通過基金及交易所買賣基金而投資於中國股票的資產總額並未顯著逆轉。因此，即使中美關係大幅好轉，也不太確定會否引發資金流入急增的情況。在此問題上，我們至少還需考慮全球對於中國經濟的增長前景，以及對中國政府政策明確度的看法有否出現重大轉變才能判斷。換言之，雖然APEC的正面作用（或中美關係改善）本身不足以扭轉市場大局，但是中美關係呈現向好趨勢，加上中國政府更為協調一致的支持政策，以及對中國經濟增長信心的廣泛提升，則會產生影響。 

估值是否受到地緣政治風險事件的影響？

對於中國股票（特別是MSCI中國指數股票）而言，全球投資者的觀點比其他因素更能影響這些股票的表現。我們必需區分在岸中國A股與在香港或美國上市的離岸中國股票，尤其是在投資者持股結構方面。中國股票相對全球公司而言性質較為獨特，因為中國多家最大型公司的上市股票主要是由境外投資者持有，境內投資者的持股量較少。以中國互聯網巨頭為例，離岸上市實體的股權由全球投資者平均持有約90-95%，而中國投資者只持有5-10%（資本管制限制了在岸資本購買這些離岸股票）。相反，從中國人民銀行的數據所見，在岸上市的股票，境外投資者僅持有5%。

如果中美關係的影響一如眾人認為般重要，那麼同一公司的離岸上市股票（主要由全球投資者持有）相對於國內上市股票的折價幅度理應會因為境外投資者減持而擴大。參考A-H股溢價是了解中國股票的最佳方式，它顯示了一家中國公司同時在內地（A股）和香港（H股）交易所上市，A、H股之間的估值差異。貿易戰初期，在岸股票對離岸股票的溢價實際上有所下跌; 在拜登政府上任以來保持穩定，而期間中美關係卻進一步顯著惡化。有一些證據表明，在發生避險事件的前後，離岸股票的價格會低於在岸股票，表示地緣政治因素確實在某程度上對離岸股票估值產生了一些影響（見下圖）。對於尋求規避全球市場情緒波動的投資者而言，境內A股基本不受外資流動的影響，並可能更直接地反映國內支持性政策的成效。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2023年 11月 17日，來自彭博財經和 FactSet。

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