近期事件是否會打破軟著陸共識？

作者：全球投資策略部

市場動態

經歷去年用時1年半，525個基點的密集加息後，聯儲局終於暫停行動，將目標政策利率穩定在5.25–5.50%之間。展望未來，聯儲局的經濟預測摘要(SEP)顯示今年還有一次加息（與上次會議一致），並計劃將利率「在更長時間內維持在較高水平」。這降低了2024年和2025年降息的預期，因為通脹仍在上升，即使2023年的核心個人消費支出(PCE)通脹預測下調——這是自2020年以來首次出現通脹預測下修的情況。實際上聯儲局目前還預測「軟著陸」的情景，即失業率下修而GDP增長上調。總之，聯儲局將在必要時採取行動，而一切「取決於數據」。我們認為，無論聯儲局今年是否再一次加息，加息時代都將走向終結——儘管減息的步伐可能比之前的預期緩慢。

策略聚焦：近期事件是否會打破軟著陸共識？

我們的短期美國宏觀觀點仍是經濟「軟著陸」情景，認為經濟應能避免陷入衰退， 2024年上半年經濟增長因面臨限制性利率的壓力而出現放緩。勞動力市場呈現去通脹態勢（受勞動力供給增加所驅動），支撐了我們的觀點，即認為核心通脹放緩程度足以達到聯儲局目標水平，而其無需進一步出台抑制措施。企業情緒改善和股市中大盤科技股以外的其他類別個股具有追補潛力，表明股市仍存在具有吸引力的機會。利率處於上升水平，加上聯儲局可能即將結束加息週期，令（短期和長期的）固定收益資產具有吸引力。

反映出這種良性的宏觀背景，我們的高確信度投資主題仍然是固定收益（短期和長期之間的槓鈴策略）、標普500等權重指數和中盤股，以及另類資產中的私募信貸市場。

但近期的一些經濟熱點事件突出顯示我們此番觀點面臨的風險在逐步上升。勞動力市場持續展現的「完美去通脹」局面，可能受大量的工會罷工所干擾。受油價飆升所驅動，通脹數據近期有所上升。家庭超額儲蓄耗盡以及學生貸款重新開始償付，加上美國政府面臨停擺，都會增加經濟活動進一步放緩的風險。本期周報中我們將對這些風險展開探討，透析其將對我們的基礎假設和投資建議產生怎樣的影響。

工會罷工及其對工資通脹的影響

近期的數據表明，美國勞動力市場正在降溫，崗位增長放緩而勞動力供給增加。儘管如此，有關工會罷工的新聞仍然層出不窮，引發對工資通脹的新一輪擔憂。數月的演員工會罷工（代表超過16萬工人）近期由汽車行業接棒，全美汽車工人聯合會上周啟動底特律三大汽車製造商工人罷工。儘管初步的行動規模不大，但由於工會和汽車製造商之間對於薪酬條款仍然存在嚴重分歧，事件可能還會升級。

在我們看來，目前為止的罷工不太可能對工資通脹前景造成重大影響，原因有二。第一，對大多數經濟體而言，工會重要性不及以往。工會人數隨時間推移而大幅減少，尤其是在私營部門。工會成員只佔總就業人數的10%（私營部門為6%，公共部門為33%）。此外，儘管相關的熱點新聞十分引人注目，但罷工對宏觀數據的實際影響不會太明顯。例如2022年12月的鐵路行業協議，影響了大約10萬工人。他們即刻提升了大約14%的工資，這個升幅對於工資數據而言完全是微不足道。相比之下，目前正在進行的汽車行業罷工可能影響15萬工人。假設他們獲得了想要的40%的漲薪，那麼對平均時薪的影響大約是4個基點。這個數字雖然不算少，但是很難改變工資增長放緩的整體形勢。

第二，非工會的工人工資自疫情以來快速增長，平均達到了15.4%，而2019年以來是11.1%。因此，一些罷工一部分是為了追趕工資和非工會的崗位及行業的漲薪。工資上漲的幅度最終會受整體勞動力市場放緩的趨勢所限制，因此任何影響都可能是暫時的。

如果我們判斷錯誤會如何？如果罷工規模大幅擴大並且出現惡化，可能干擾勞動力供給或者大幅推高工資增長，那麼核心通脹可能再次加速，而聯儲局可能需要重新收緊貨幣政策，進而導致短期內收益率上升並增加後續進一步衰退的風險。

油價回升

另一個通脹方面的擔憂來自於能源價格。原油價格自6月份以來飆升了超過30%，突破每桶90美元，也導致汽油和柴油等相關產品的價格同步上漲。常規的美國汽油平均價格為每加侖3.85美元，高於幾個月前的大約3.50美元。供需因素都推動了價格的上漲，包括石油輸出國組織(OPEC+)供應減產和夏季的需求強勁。

除卻短期上漲，我們認為油價未來不會出現大幅上漲趨勢，除非發生意料之外的地緣政治事件。供給方面，未來幾個月，為應對價格的上漲，美國和加拿大的獨立生產商都可能大幅增加供應，每日至少為50萬桶。隨著美伊關係解凍，伊朗也可能向市場投放更多石油。季節性則可能有利於需求方，因為隨著夏季旅行季的結束，需求可能降溫。

至於對前景的影響，有兩個主要的擔憂。首先，油價上漲可能最終不利消費者，因為他們會減少在其他類別的支出；其次，油價上漲可能消解央行為了應對通脹而作出的種種努力。我們認為有幾個原因令影響不至於過大。由於勞動力市場仍然強勁，消費者在能源價格上漲時相對具有韌性。即使更多人利用債務來支付購買，整體的家庭債務收入比率仍然健康。通脹方面，我們認為會有部分通脹數據整體上漲的風險。儘管如此，核心通脹（聯儲局關注的關鍵指標）可能會繼續降溫，原因是家庭燃料支出增加導致用於購買其他商品和服務的可支配收入減少。這可能對經濟增長不利，但不大可能扭轉通脹持續放緩的趨勢，因為主要的驅動因素（租金和核心服務）繼續降溫。

如果我們存在誤判會如何？如果油價繼續上調並導致通脹重新加速（整體和核心通脹），聯儲局可能需要重新收緊貨幣政策以抑制價格的上漲，短期的收益率相應上升，但亦增加後續進一步衰退的風險。隨著信心進一步下降，同時消費者將更多支出從其他類別分配到汽油價格，情況可能惡化。在這種情況下，讓市場十分擔心的「滯脹」情景（增長放緩而通脹仍然高企）可能性也會增加。

超額儲蓄耗盡而學生貸款償還重啟

許多市場評論人士預測家庭超額儲蓄幾個月前已經在減少。三藩市聯儲上個月發布的一篇研究似乎證實了這一觀點，他們預測只剩下不到1,900億美元的超額儲蓄，按照當前的減少比率，家庭將在這個季度前後耗盡這筆款項。由於所使用的方法和假設不同，估計超額儲蓄的準確金額充滿了不確定性，但即使零售銷售仍然強勁，消費也出現了正在放緩的跡象。信用卡債務和違約率正在增加，表明消費者正通過借款維持消費水平。

學生貸款償還重啟也可能拖累美國消費者，因為自8月初以來，還款支出已超過92億美元。總之，根據摩根大通投資銀行估計，學生貸款利息暫緩支付的終結，可能使得第4季度的年化GDP增長減少約0.6%。

然而，我們認為消費放緩不會引發更嚴重的衰退，因為家庭資產負債表仍然相對健康。我們認為不太可能會出現2008年全球金融危機爆發時發生的那種危機水平去槓桿操作。

如果我們判斷錯誤會如何？如果消費放緩超過了預期，這會增加宏觀前景和消費驅動板塊的下行風險，從而增加衰退風險，即使是在隨著需求減少、通脹問題緩解的情況下。

政府停擺的風險及其經濟影響

由於國會在開支計劃上仍然存在嚴重分歧，美國政府可能在10月1日停擺。的確，美國政府在10月停擺的可能性似乎正在上升。但與幾個月前對增長和市場產生重大影響的債務上限危機不同，由於美國政府停擺對支出的影響可能很小且較為短暫，因此不太可能造成太嚴重的後果。儘管這會帶來市場不確定性，但此前曾出現過多次政府停擺（確切的說是21次），其中最長的一次是2018年的34天。政府停擺本質上是指當「酌情劃撥」的資金耗盡後，關閉「非必要性的」美國政府部門。值得注意的是，政府停擺與未能提高債務上限是不同的兩件事。債務上限危機是一個潛在的嚴重問題，因為它可能會導致債務違約，最終迫使政府採取措施平衡預算並大幅收緊財政政策。另一方面，政府停擺的影響則要小得多。如果國會未能批准預算案並通過撥款法案為聯邦政府提供資金，就會發生政府停擺。這主要意味著非必要的政府職能部門需要關停，包括某些政府工作人員需要被迫臨時休假，這些工作人員因無法在停擺期間及時獲得薪酬而受到最大影響。

至於市場影響——任何衝擊都可能是短期的。市場在政府停擺期間的回報一直好壞參半，平均來看則最終持平。即使短期的波動性增加，我們認為最終會達成協議，市場也會繼續發展。長期來看，債務負擔增加可能減少潛在的GDP，因為稅收收入引致債務償還而不是生產性的財政支出。但短期來看，市場的關鍵驅動因素仍然是聯儲局、利率、企業盈利和經濟數據。

如果我們判斷錯誤會如何？如果停擺的時間超過預測或者財政支出大幅削減，這將減少薪酬和財政支出，進而增加宏觀前景溫和下行的可能性並導致放緩風險加劇。

投資者啟示

在宏觀和市場前景高度不確定時，針對各種可能出現的結果部署具有韌性的投資組合是實現長期目標的關鍵所在。我們建議客戶擺脫超額現金分配，在不同的地區均衡、分散地投資於核心股票和固定收益，避免錯失對於投資長期多元資產而言具有吸引力的入場機會。另類資產仍然是超額回報的重要來源，也可作為把握市場錯位的戰術性策略。同時，結構性產品和衍生工具也是投資者需要考慮的一個重要領域。面對變幻莫測的全球趨勢，投資者應該「未雨綢繆」。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2023年 9月 21日，來自彭博財經和 FactSet。

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指數定義

標準普爾500指數是一項由500隻股票組成的市值加權指數，用於追蹤代表各大行業的500隻股票的總市值變化以衡量國內經濟的總體表現。該指數以1941-43年為基期，基期指數定為10。