最近的分行

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投資策略

完美去通脹局面是否可以持續?

2023年9月7日

*我們的全球投資策略觀點綜合了我們的經濟師、投資策略師和資產類別策略師的知識和分析。團隊在每月論壇上開展辯論並互相鑽研觀點和展望,進而形成此投資策略觀點。我們將力求在每月的首期《亞洲策略週報》中公佈最新的全球觀點。

要點

  • 我們的高確信度投資主題包括:長期固定收益、標普500等權重指數和中盤股,以及私募信貸市場。
  • 美國勞動力市場適度鬆動趨勢持續。儘管工資強勁增長且失業率從接近50年的低位反彈。離職率目前處於近三年來的新低,意味著來自就業者方面的動量在減退,並且工資增長可能進一步放緩。
  • 衰退困擾逐漸消散,且公司高層日趨樂觀。僅有11%的標普500公司在其季度財報中提及經濟放緩問題,而一年前該數據為35%。企業盈利預測正在觸底。
  • 中國增長正在放緩,但是對全球市場的影響小於普遍預期。儘管中國是世界第二大經濟體,但美國企業收入中僅有1.5%來自對華銷售。
  • 若持有過多現金,宜增加存續期。在摩根大通全球財富管理持有的所有可投資資產中,有27%是現金和距到期日不到1年的固定收益資產,此比例高於2022年的20%。聯儲局很可能已經結束加息週期,再投資風險因而有所增加。
  • 多元資產投資者何去何從?年初至今,摩根大通全球財富管理多元資產投資流動淨額為零,而過去3年所有交易流中平均有36%流向多元資產。進行多元資產投資的理據日益增加。

美國勞動力市場適度鬆動趨勢持續。儘管工資強勁增長且失業率從接近50年的低位反彈,自主離職率仍創下近三年來的新低。離職信心降低意味著來自就業者方面的動量在減退;且工資增長可能進一步放緩。

要點解讀:《經濟學101》(Economics 101)告訴我們供需不平衡推動通脹。疫情後的通脹飆升最初是受到供應鏈問題推動,但這一問題此後已經消散。今年初我們曾一度擔心緊張的勞動力市場會使需求持續高企並使通脹持續高於聯儲局2%的目標,而目前為止這種擔憂已經完全消散。我們將美國勞動力市場此番理想的鬆動趨勢歸因於:

  1. 居家辦公引導工作者重返職場。黃金年齡的勞動力參與率高於疫情前的水平,對女性而言更是如此。
  2. 移民加速。在美國,外籍工人的佔比快速增加。

除住房外的核心服務通脹(需求主導型通脹的最佳指標之一)從上個季度的超過4%回落到了2.5%左右。歷史數據顯示,當通脹率高於4%時,發達市場央行產生的經濟衰退程度,會大於當通脹率低於4%時的情況。

基本論點:我們仍然預期美國經濟會實現軟(或者較軟)著陸,2024年上半年的增長會小幅下跌,同時失業率會小幅增加到4.25%。但宏觀情景仍具有高度不確定性,為了確保通脹不會反彈,可能需要維持一段時間低於趨勢的增長。

工資增長與員工離職率已經出現分化

非農就業人數同比變化 私營部門離職率同比變化

資料來源:Haver Analytics。數據截至2023年8月31日。離職率數據與NFIB的數據進行拼接,旨在更接近過往情況。 

離職率下降代表著未來工資增長減速

私營部門僱傭成本指數和離職率,%

資料來源:美國勞工統計局、Haver Analytics。數據截至2023年8月31日。離職率數據與NFIB的數據進行拼接,旨在更接近過往情況。ECI = 僱傭成本指數。

供應鏈壓力已經消散

聯儲局供應鏈壓力指數

資料來源:彭博財經。數據截至2023年8月31日。 

女性被重新吸引回勞動力市場

黃金年齡(25-54歲)勞動力參與率

資料來源:Haver Analytics。數據截至2023年9月1日。 

美國的外籍工人比例不斷增加

僱傭的外籍人士佔總僱傭人數的百分比

資料來源:Haver Analytics。數據截至2023年9月1日。

美國核心服務(除住房外)消費物價指數(CPI)

滾動季環比%,年化

資料來源:Haver Analytics。數據截至2023年7月31日。

衰退困擾漸消,且公司高層日趨樂觀。僅有11%的標普500公司在其季度財報中提及經濟放緩問題,而一年前該數據為35%。

要點解讀:投資者們不斷地提到標普500公司的估值太高,未來12個月的市盈率大約是19倍,這成為他們拒絕投資的理由。我們對此並不認同:

  1. 高估值主要集中在指數市值最大的一些個股。剔除指數中這部分市值最大的股票後,未來12個月的市盈率與歷史平均水平相當。儘管我們預期,到2024年年中,市值加權標普500指數將實現較高的個位數增長,但我們認為等權指數將有更好的上漲空間,因為軟著陸尚未體現在估值或盈利估計中(尤其是週期性成分股)。
  2. 華爾街的分析師低估了基本面,並且企業盈利正在觸底。標普500指數2023年第2季度的平均盈利意外地達到了7%,創下了自2021年第3季度以來的最高增幅。我們預計,2023年第3季度,大多數的標普500板塊將轉為盈利。
  3. 上個月,12個月遠期每股收益作出正向修正,非必需消費品尤其明顯,其中88%的公司超過預期。我們正在上調對非必需消費品行業的觀點,因為我們預期隨著企業盈利觸底,庫存水平正常化,估值十分合理。

基本論點:我們依舊預計標普500指數在2024年年中之前將達到歷史新高。料短期內中型科技股可能將領跑。從板塊來看,由於當前政策措施,我們仍然看好工業,並且認為非必需消費品存在上行空間。市值方面,以相對估值和質量指標衡量,我們目前看好標普400(中型股)和標普500等權指數。

公司高層日趨樂觀

在財報季會議中提到了關鍵詞的標普500公司佔比

資料來源:彭博財經。數據截至2023年第二季度。 

未來12個月的遠期市盈率倍數

未來12個月市盈率

資料來源:彭博財經。數據截至2023年8月31日。註:虛線代表自2014年年初以來的中位數市盈率。7巨頭 = Meta、微軟、亞馬遜、蘋果、英偉達、谷歌、特斯拉。

中國增長正在放緩,但是對全球市場的影響小於普遍預期。中國的樓市暴跌;7月份,住房銷售同比下跌23%,8月份進一步走弱。房地產部門大約佔中國國內生產總值的三分之一,因此預期將出現廣泛的經濟痛點。一些房地產開發商處於違約的邊緣,因為他們在苦苦掙扎,努力竣工並滿足償債義務。雖然政策制定者竭力阻止下滑(下調政策利率並且為樓市政策鬆綁),但政策力度是否足夠仍然是一個未知之數。

要點解讀:儘管身為世界第二大經濟體,但中國的經濟下滑不會對發達國家的投資造成太大的影響:

  1. 美國企業的收入僅有1.5%來自對華銷售。
  2. 而歐洲企業的收入有10%來自對華銷售。對中國的風險敞口是我們對2023年和2024年歐洲企業盈利的預測低於普遍預期的原因之一,也是為什麼我們不再推薦廣泛參與英國市場。
  3. 中國的違約率正在上升,但海外持有部分僅佔中國未償付債券的4%。

基本論點:我們仍預期中國的GDP增長低於趨勢且通脹將有所放緩,原因是經濟正從房地產主導的增長轉移。我們將2024年中期MSCI中國指數的展望從此前的78-82點已經下調至66-68點。中國經濟放緩並非看跌發達市場投資的理由。

中國的樓市活動

同比變化(%)

資料來源:中國國家統計局、摩根大通投資銀行。數據截至2023年7月31日。 

美國企業的收入僅有不到1.5%來自對華銷售

美國企業的收入來自對華銷售的百分比

資料來源:Haver Analytics。數據截至2020年12月31日。

中國債券的境外持有比率非常低

外國投資者持有中國未償還債券的百分比

資料來源:Haver Analytics。數據截至2022年12月31日。

若持有過多現金,宜增加存續期。在摩根大通全球財富管理持有的所有可投資資產中,有27%是現金和距到期日不到一年的固定收益資產,此比例高於2022年的20%。

要點解讀:聯儲局很可能已經結束加息週期,再投資風險因而有所增加。各項經濟指標愈發指向聯儲局將暫停加息。8月份,美國經濟增加了18.7萬個職位,情況看來健康。然而,就業增長的速度大幅放緩。每月就業人數增長的3個月移動平均水平(平滑波動)目前是15萬個職位,低於2023年6月份的28.8萬個1。離職率的持續下滑意味著工資增長可能繼續降溫。

增加存續期的簡單支柱仍然適用:

  1. 如果看好現在的現金利率,則可考慮在更長期鎖定當前的收益率。
  2. 根據歷史經驗,聯儲局加息週期結束後存續期的表現通常優於現金。

看重宏觀局勢的美國前財政部長薩默斯(Larry Summers)和前紐約聯儲主席杜德利(Bill Dudley)最近表示,均衡10年期美國國債利率(美國經濟擁有增長潛力並且通脹穩定環境下的利率)處於4.5%到4.8%之間。這些均衡利率稍高於當前的10年期美國國債收益率(4.2%)。我們的2023年長期資本市場假設估計,均衡10年期美國國債收益率是3.2%,與我們預期的2024年年中的10年期美債收益率水平相同。

基本論點:聯儲局的加息週期很可能已經結束。我們預期到2024年年中,現金利率和國債收益率將會下跌。再投資風險確實存在,所以宜增加存續期。

當前固定收益資產提供「類似股票」的收益率

收益率,%

資料來源:彭博財經。數據截至2023年9月1日。 

較長存續期債券表現優於貨幣市場基金

過去七個加息週期中聯儲局最後一次加息後的平均總回報率

資料來源:摩根大通私人銀行、彭博財經。數據截至2023年5月26日。1981年、1984年、1989年、1995年、2000年、2006年和2018年美國綜合債券指數和3個月美國國債指數的累計回報。 

多元資產投資者何去何從? 年初至今,摩根大通全球財富管理多元資產投資流動淨額為零,而過去3年所有交易流中平均有36%流向多元資產。在最近短暫的窗口,投資流已經擴大。

拋開不斷減少的衰退風險,多元資產投資正在不斷增加。

  1. 我們的2023年長期資本市場假設顯示,未來10-15年,美元60/40投資組合的總回報將達到7.2%。明年,無論是股票還是債券,我們對其總回報的看法都比普遍預期樂觀。
  2. 債券的多元化好處重新顯現。過去25年,加息週期均導致股票和債券之間的逆相關性短暫轉為正相關性(股票和債券都同時損失價值)。回顧過去,股票和債券之間的逆相關性會在加息週期結束時重新恢復。

基本論點:多元資產投資可能再次成為投資組合的基石。

摩根大通財富管理多元資產交易轉向?

摩根大通財富管理所管理的交易百分比

資料來源:摩根大通財富管理。數據截至2023年8月22日。 

當加息週期結束時,股債恢復逆相關性

180天的滾動相關系數:美國綜合債券及標普500指數的每日回報相對聯邦基金利率(%)

資料來源:摩根大通私人銀行、彭博財經。數據截至2023年9月1日。 
128.8萬個崗位是未經修訂的3個月移動平均水平,表示截至2023年6月份的情況。6月份和7月份的月度工資增長,自此之後下修超10萬個崗位。

除另有註明外,所有市場和經濟數據均截至 2023年 9月 8日,來自彭博財經和 FactSet。

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投資策略是從摩根大通及業內第三方資產管理人處挑選的,它們必須經過我們的管理人研究團隊的審批流程。為了實現投資組合的投資目標,我們的投資組合建構團隊從這些策略中挑選那些我們認為最適合我們的資產配置目標和前瞻性觀點的策略。

一般來說,我們優先選擇摩根大通管理的策略。以現金和優質固定收益等策略為例,在遵守適用法律及受制於賬戶具體考慮事項的前提下,我們預計由摩根大通管理的策略佔比較高(事實上可高達百分之百)。

雖然我們的內部管理策略通常高度符合我們的前瞻性觀點,以及我們對同一機構的投資流程、風險和合規理念的熟悉,但是值得注意的是,當內部管理的策略被納入組合時,摩根大通集團收到的整體費用會更高。因此,對於若干投資組合我們提供不包括摩根大通管理的策略的選擇(除現金及流動性產品外) 。

Six Circles基金是一隻由摩根大通管理並於美國註冊成立的共同基金,由第三方擔任分層顧問。儘管被視為內部管理策略,但摩根大通不保留基金管理費或其他基金服務費。

法律實體、品牌及監管資訊

美國,銀行存款賬戶及相關服務(例如支票、儲蓄及銀行貸款)乃由摩根大通銀行(JPMorgan Chase Bank, N.A.)提供。摩根大通銀行是美國聯邦存款保險公司的成員。

在美國,投資產品(可能包括銀行管理賬戶及託管)乃由摩根大通銀行(JPMorgan Chase Bank, N.A.)及其關聯公司(合稱「摩根大通銀行」)作為其一部分信託及委託服務而提供。其他投資產品及服務(例如證券經紀及諮詢賬戶)乃由摩根大通證券(J.P. Morgan Securities LLC)(「摩根大通證券」)提供。摩根大通證券是金融業監管局證券投資者保護公司的成員。保險產品是透過Chase Insurance Agency, Inc(「CIA」)支付。CIA乃一家持牌保險機構,以Chase Insurance Agency Services, Inc.的名稱在佛羅里達州經營業務。摩根大通銀行、摩根大通證券及CIA均為受JPMorgan Chase & Co.共同控制的關聯公司。產品不一定於美國所有州份提供。

德國,本文件由摩根大通有限責任公司(J.P. Morgan SE)發行,其註冊辦事處位於Taunustor 1 (TaunusTurm), 60310 Frankfurt am Main, Germany am Main,已獲德國聯邦金融監管局(Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht,簡稱為「BaFin」)授權,並由 BaFin、德國中央銀行(Deutsche Bundesbank)和歐洲中央銀行共同監管。在盧森堡,本文件由摩根大通有限責任公司盧森堡分行發行,其註冊辦事處位於European Bank and Business Centre, 6 route de Treves, L-2633, Senningerberg, Luxembourg,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司盧森堡分行同時須受盧森堡金融監管委員會(CSSF)監管,註冊編號為R.C.S Luxembourg B255938。在英國,本文件由摩根大通有限責任公司倫敦分行發行,其註冊辦事處位於25 Bank Street, Canary Wharf, London E14 5JP,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司倫敦分行同時須受英國金融市場行為監管局以及英國審慎監管局監管。在西班牙,本文件由摩根大通有限責任公司Sucursal en España(馬德里分行)分派,其註冊辦事處位於Paseo de la Castellana, 31, 28046 Madrid, Spain,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司馬德里分行同時須受西班牙國家證券市場委員會(Comisión Nacional de Valores,簡稱「CNMV」)監管,並已於西班牙銀行行政註冊處以摩根大通有限責任公司分行的名義登記註冊,註冊編號為1567。在意大利,本文件由摩根大通有限責任公司米蘭分行分派,其註冊辦事處位於Via Cordusio, n.3, Milan 20123, Italy,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司米蘭分行同時須受意大利央行及意大利全國公司和證券交易所監管委員會(Commissione Nazionale per le Società e la Borsa,簡稱為「CONSOB」)監管,並已於意大利銀行行政註冊處以摩根大通有限責任公司分行的名義登記註冊,註冊編號為8076,其米蘭商會註冊編號為REA MI 2536325。在荷蘭,本文件由摩根大通有限責任公司阿姆斯特丹分行分派,其註冊辦事處位於World Trade Centre, Tower B, Strawinskylaan 1135, 1077 XX, Amsterdam, The Netherlands。摩根大通有限責任公司阿姆斯特丹分行已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司阿姆斯特丹分行同時須受荷蘭銀行(DNB)和荷蘭金融市場監管局(AFM)監管,並於荷蘭商會以摩根大通有限責任公司分行的名義註冊登記,其註冊編號為72610220。在丹麥,本文件是由摩根大通有限責任公司哥本哈根分行(即德國摩根大通有限責任公司聯屬公司)分派,其註冊辦事處位於Kalvebod Brygge 39-41, 1560 København V, Denmark,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司哥本哈根分行(即德國摩根大通有限責任公司聯屬公司)同時須受丹麥金融監管局(Finanstilsynet)監管,並於丹麥金融監管局以摩根大通有限責任公司分行的名義註冊登記,編號為29010。在瑞典,本文件由摩根大通有限責任公司斯德哥爾摩分行分派,其註冊辦事處位於Hamngatan 15, Stockholm, 11147, Sweden,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司哥本哈根分行同時須受瑞典金融監管局(Finansinspektionen)監管,並於瑞典金融監管局以摩根大通有限責任公司分行的名義註冊登記。在比利時,本文件由摩根大通有限責任公司——布魯塞爾分行分派,其註冊辦事處位於35 Boulevard du Régent, 1000, Brussels, Belgium,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司布魯塞爾分行同時須受比利時國家銀行(NBB )及比利時金融服務及市場管理局(FSMA)監管,並已於比利時國家銀行行政註冊處登記註冊,註冊編號為0715.622.844。在希臘,本文件由摩根大通有限責任公司——雅典分行分派,其註冊辦事處位於3 Haritos Street, Athens, 10675, Greece,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司雅典分行分行同時須受希臘銀行監管,並已於希臘銀行行政註冊處以摩根大通有限責任公司分行的名義登記註冊,註冊編號為124。雅典商會註冊號為158683760001;增值稅註冊號為99676577。在法國,本文件由摩根大通有限責任公司巴黎分行分派,其註册辦事處位於14, Place Vendôme 75001 Paris, France,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管,註冊編號為842 422 972,摩根大通有限責任公司巴黎分行亦受法國銀行業監察委員會(Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution (ACPR))及法國金融市場管理局 (Autorité des Marchés Financiers(AMF)) 監管。在瑞士,本文件由J.P. Morgan (Suisse) S.A. 分派,其註冊辦事處位於rue du Rhône, 35, 1204, Geneva, Switzerland,作為瑞士一家銀行及證券交易商,在瑞士由瑞士金融市場監督管理局(FINMA)授權並受其監管。

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