私募借貸能否延續強勁表現？

Thomas Kennedy，摩根大通私人銀行，首席策略師

Chris Seter，摩根大通私人銀行，全球投資策略師

Jay Serpe，摩根大通私人銀行，全球另類資產投資及業務拓展部主管

Rachel Cascio, CFA，摩根大通私人銀行，私募投資盡職調查

市場動態

夏季末，整個市場洋溢著樂觀情緒。中國出台市場支援性舉措（包括降低股票交易印花稅），同時有報導稱存量房貸和存款利率將會下調，以支持房地產行業和整體經濟，在種種利好的推動下中國股市呈現反彈。美國股票和債券仍在從8月初的拋售中恢復，其中部分原因在於宏觀經濟數據支援「軟著陸」的情景假設。勞動力市場顯示出趨軟跡象，8月ADP私營部門新增就業人數不及預期（17.7萬，共識預期為20萬，前值為37.1萬），7月JOLTS職位空缺為882.7萬，明顯低於共識預期的947.8萬，創下2021年3月以來的最低水平。私營部門自主離職率下降至2.5%，與疫情前的水平一致。我們通常將離職率視為該報告中最重要的指標之一，因為它與工資增長的相關性較高。這些數據可作為周五發布的就業報告（有所下滑）的全面概要，進一步為純粹的反通脹觀點提供支持，即聯儲局力求實現2%通脹目標的舉措或許不會導致經濟衰退。

在如此情景下，隨著收益率逐漸下降，固定收益資產預計仍將呈現可觀的利差和資本升值潛力。私募信貸是固定收益領域的一個分支，由於傳統放貸機構逐漸減少信貸業務，私募信貸以更具吸引力的收益率以及大量的戰術性機會受到市場廣泛關注。部分投資者開始擔憂該市場是否增長過快，以及其強勁表現能否持續。在本期周報中，我們將剖析私募信貸領域的風險和機會，並論證當前投資於該市場從而把握機遇的相關理據。

策略聚焦：私募信貸能否延續強勁表現？

在我們看來答案是肯定的，且這對投資者而言是不可多得的機會，原因是風險指標下降，而以收益率為代表的風險補償卻在上升。

私募信貸通常被歸類為「另類資產投資」，近年來表現遠遠超過傳統固定收益類資產。該類市場的資金流入也非常強勁。

實際上，私募信貸是我們的高確信度投資理念之一，尤其是直接貸款子策略。從投資風險程度來看，私募信貸或許會被認為介於股票和高風險固定收益類資產之間。我們認為，近期地區性銀行遭受震盪，且傳統貸款機構正逐漸從該放貸類別退出，此趨勢或將利好私募信貸。

然而，仍有部分客戶表示對該資產類別感到擔憂。客戶想知道的問題是：私募信貸市場的增長是否過快？（相關指標顯示並非如此。）其此番強勁表現是否可以持續？在我們看來，答案是肯定的——尤其是直接貸款領域，原因有四：  

• 直接貸款並非新鮮事。它屬於傳統的銀行借貸業務，只不過如今由資產管理人涉足其中。
• 我們並不認同有關私募信貸資產管理規模的快速增長表明市場過度亢奮的觀點。直接貸款並不會顯著增加企業總體槓桿，而是通過其他貸款來源佔據部分市場份額。
• 摩根資產管理2023年長期資本市場假設（LTCMA）的未來展望顯示，10-15年投資期內直接貸款的總回報率為8%。從目前的市況來看，該預測可能低估了當前的投資機會。¹
• 我們認為，市場為投資者提供了充分的風險補償回報。

接下來讓我們詳細分析其中的具體情況。

在出版百年一直被交易員奉為經典的《股票作手回憶錄》（Reminiscences of a Stock Operator）一書中² ，主人公在1929年大股災前做空股票，他的名言是「華爾街沒有新鮮事……股市[今天]發生的事過去都發生過，而且將來還會再次發生。」

我們縱觀直接貸款的整個發展歷程時，這句至理名言引起了我們的共鳴。雖然直接貸款表面看來像是一種新的資產類別，但實際上它長期存在於多種經濟和市場制度中。企業借款並非新鮮事，只不過現在是由資產管理人（而非銀行）充當了企業的放貸人。

直接貸款如何融入企業債務範疇？

企業借款人在舉債時通常有四種資金來源。企業的規模和信譽決定其貸款來源：

銀行。數百年來，銀行一直在向各種規模的企業發放貸款。銀行可以在資產負債表中持有貸款。過往經驗顯示，銀行放貸偏向於規模較小的企業和風險較低的借款人。

銀團（槓桿）貸款。銀行亦可面向廣泛的銀團貸款（又稱為槓桿貸款）市場發放貸款。貸款人向其他投資者出售貸款，即可交易證券。（槓桿貸款市場與直接貸款最為相似，但存在一些重要差異，我們稍後會討論。）

債券市場。有龐大借款需求的企業可利用企業債券市場和公開發行定息債券（通常無抵押品擔保）。當然，債券為可交易證券。

直接貸款。直接貸款指資產管理基金通常利用他們從投資者募集的資金，向中小型企業（「中小型市場」）提供的貸款。貸款為私募性質並且一般不可交易，但在基金的資產負債表中持有，直至貸款再融資或到期。³

 總而言之：對於需要融資的企業，直接貸款現在已成為一種相對完善的方案。

現今很多直接貸款的參與者都認為華爾街沒有新事物：隨著直接貸款資產管理規模（AUM）的增長，專業放貸人才已從銀行轉為資產管理人。10家規模最大的直接貸款機構中有九家的首席執行官曾在傳統銀行借貸業務領域工作。

什麼原因導致貸款來源從銀行和銀團轉變為直接貸款機構？

貸款活動（以及貸款人才）從銀行向直接貸款機構轉移存在兩方面的原因，其中既有拉動因素又有推動因素。

全球金融危機過後，美國出台了一系列銀行監管政策，提高了銀行在批准較高風險貸款時必須留存的資本準備金率，從而迫使銀行減少這方面的借貸業務。

此後，在市場錯位時期，傳統放貸機構也加速從退出這部分業務。最近地區性銀行承壓，為直接貸款機構帶來新的機遇，隨著放貸標準再次收緊，這些機構進一步佔據了銀行的市場份額。

拉動因素方面，直接貸款是一種可量身定制的借貸產品，其定制化特點對借款人和投資者都頗具吸引力。

借款人願意為更為簡單且具保密性的雙方協商方式買單，因為在此類交易中他們只需向一家，或少數幾家貸款人披露非公開的財務和營運詳情，而且即使在困難時期，貸款也必定會發放，而且速度也有保障，對於部分借款人而言這些非常重要。貸款發放的時間從幾個月縮短為數周。

投資者有可能獲得更高的收益率，以及更加限制性的承銷業務和提供貸款人保護的條款和條件（稱為契約）所帶來的益處。

在市場環境下分析私募信貸的快速增長

我們並不認同私募信貸資產管理規模的快速增長表明市場過於亢奮的觀點。槓桿金融貸款的總規模僅僅與企業利潤的增長持平。直接貸款並不會顯著增加企業總體槓桿，而是通過其他貸款來源佔據部分市場份額。

在市場實際規模方面也普遍存在著誤解。2022年全球私募信貸資產管理規模達1.5萬億美元。⁴ 然而，沒有證據可以證明私募信貸已經超過高收益和槓桿貸款市場，儘管有人經常發表如此看法。

1.5萬億美元並非發行在外的債務規模，而是包括備用資金（未投資資金）在內的全球總規模。在北美洲，2022年扣除備用資金後的私募信貸資產管理規模總計為6,300億美元，低於當前已發行的美國高收益債券1萬億美元的規模，並且不到1.4萬億美元槓桿貸款規模的一半。⁵

最近私募信貸市場的增速有所提升，平均年增長率已經從2010年至2019年期間的12%上升至2020年至2022年期間的23%。⁶ 但增長來自搶佔高收益和槓桿貸款市場的份額，而不是增加經濟的槓桿。槓桿融資貸款總額⁷ 差不多與金融業以外的整體經濟企業利潤持平。

直接貸款的總回報⁸ 預期可能被低估

強烈訊號顯示，直接信貸的表現可能會持續優於可比信貸工具。

表現如何？過去10年（直至2022年），由Cliffwater直接貸款指數（僅優先債）追蹤的私募信貸，⁹ 平均回報率為7.8%，而最接近的比較對象摩根大通槓桿貸款指數的回報率為4.1%。期間高收益債券（摩根大通境內高收益債券指數）的平均回報率為4.4%。

截至2023年第一季度，直接貸款平均收益率為10.6%，而基準槓桿貸款指數平均收益率為1.5%。我們稍後將討論未來的前景。首先，為什麼現在直接貸款收益率高於槓桿貸款？我們注意到短期內可能將會持續存在的一些市場內在特點。

• 直接貸款的定制化性質意味著，貸款人可通過雙邊協商要求更高的價格，同時由於貸款的速度、私密性和執行的確定性，借款人願意支付更高的價格。
• 市場偏向於規模較小的借款人（相比槓桿貸款市場）暗示該市場被認為風險較高，因此可獲得潛在的收益率溢價。
• 直接貸款的低流動性（通常不可交易）也是產生利差的原因之一（超過其他債務證券的收益率補償，或是：「高於國債的收益率」？）。

為什麼我們認為投資者現在可以考慮私募信貸

我們認為現在應當考慮私募信貸的原因是，市場提供了充分的風險補償。我們將借助公司內部提供的專有數據來證明這一觀點。

隨著商業周期向前推進，並且市場參與者繼續為潛在經濟衰退的時間和深度所困擾，自然會對借款人違約產生疑問。我們密切監測著這一風險，因為以往的事實證明，利率越高，信用風險就越高。

但如果當違約率上升時，最重要的是什麼？除了技術嫺熟的資產管理人之外，我們相信亦需考慮投資者是否因為在特定的時間承擔了特定的風險而能夠獲得充分的補償。我們認為直接貸款投資者目前獲得了充分的補償。

按照定義，私募信貸數據不透明，因為它是非公開的。然而，這是摩根大通獨有的優勢之一：我們的投資銀行是規模最大的槓桿提供者和直接貸款資產管理人，其專有數據能夠為我們提供獨特的見解。

在全部直接貸款交易流程中，摩根大通投資銀行私募信貸融資團隊經手了其中約一半的交易。團隊以保密方式獲得大多數的私募信貸交易條款，還可以了解借款企業的基本面。隨著年初至今收益率（風險補償）顯著上升，該數據顯示風險指標已有所下降。

以下是我們從融資渠道了解到的情況。

• 即便風險指標下降，今年直接貸款收益率仍在上升。據該團隊了解，年初至今直接貸款的平均收益率為12.5%——比摩根大通BB/B級槓桿貸款指數的收益率9.5%高出約300個基點。這種關係（或二者之間的「利差」）與2021年年底至2022年年中的情況截然相反，當時專家投資者十分擔憂直接貸款¹⁰ 的狀況。（從2021年年底到2022年年中，借款人風險的指標通常比現在更差，但雖然有如此多的低利率融資，很多公司仍可以更低的成本借款。）

現在這種情況已不復存在。相反，儘管資產管理規模增長明顯加速，但投資者獲得的補償卻更高（對於向風險指標優異的公司發放的貸款）。

• 2023年的企業風險狀況優於2022年。這表明直接貸款資產管理人並未追求風險更高的貸款。

值得注意的是，團隊發現2023年新交易的總槓桿率有所下降，表明信用質量越來越高，而收益率（對投資者的風險補償）上升。

摩根大通的專有融資數據還顯示，直接貸款市場的槓桿率在2021年年底和2022年年初達到峰值——也表明該初始投資年度表現不容樂觀，信用損失的風險最高。

• 對私募信貸貸款人的保護穩固且仍在不斷加強。摩根大通融資團隊經手的大部分企業已落實有助於保護貸款人的規則。¹¹

相比之下，槓桿貸款市場年初至今近80%的槓桿貸款新交易為「輕契約」形式，意味著對貸款人的保護較少。超過一半的直接貸款交易還包括「股本緩衝」，針對違約時的損失向貸款人／投資者提供保護：只有股本全部被沖抵後，直接貸款人才會遭受損失。¹²

總而言之：這些是貸款環境變得更安全的標誌。

在當前新的交易市場中，直接貸款收益率約為12%。本公司最新的長期資本市場假設（將於10月更新）的未來展望顯示，未來10-15年直接貸款的回報率將達到7.8%。¹³ 即便槓桿率和其他風險都已經下降，該回報率比當前市場低大約五個百分點。

鑑於我們發現風險已下降，我們認為目前對投資者而言這是一個不錯的風險回報¹⁴—也是很好的投資機會。

請聯絡您的摩根大通團隊，深入探索投資於私募信貸是否能夠幫助實現您的長期財務目標。

¹ 摩根資產管理2023年長期資本市場假設，截至2022年12月31日。 

² 由埃德文·拉斐爾（Edwin Lefevre）撰寫，於1923年首次出版。

³ 此類貸款通常由商業發展投資公司（BDC）作出，它是根據1980年國會法案成立的一類公開上市投資公司，專注於向中小型市場借款人（截至2022年12月中值盈利為7,500萬美元）發放貸款，相比之下，槓桿貸款市場服務於規模更大的公司：根據摩根大通證券(J.P. Morgan Securities)數據，截至2022年12月平均盈利大約為5億美元。數據截至2023年3月31日。

⁴ 資料來源：Preqin，2022年第三季度

⁵ 資料來源：摩根大通DataQuery，截至2023年

⁶ 資料來源：摩根大通DataQuery，截至2023年

⁷ 槓桿融資貸款包括私募信貸資產管理規模（備用資金除外）、未清償的高收益貸款和未清償的槓桿貸款。（我們注意到直接貸款通常包括資產管理人／基金在基金層面增加的適量槓桿資金，但直接貸款不應與槓桿貸款相混淆。）

⁸ 與任何固定收益資產一樣，直接貸款總回報是收益和價格變動的一個函數。收益是由借款人支付的價格，以及基金為尋求提高直接貸款回報而增加的適度槓桿驅動。（儘管增加槓桿和相似的探盤條款，但不應將直接貸款與槓桿貸款相混淆）。費用也對收益產生影響。當一家公司貸款違約，或被認為具有更高違約風險時，價格會改變結果。由於貸款是浮動利率，存續期非常低，意味著收益率對價格的影響有限。

⁹ 優先貸款是為公司提供資金的公司「資本層級結構」的一部分。優先貸款在償還順序中排在首位；其他類別貸款（例如次級貸款）的優先順序較低。

¹⁰ 作出貸款的特定年度被稱為「初始投資年度」。

¹¹ 稱為財務維持契約，涵蓋最高槓桿率等方面資訊，旨在避免借款人負債過高。

¹² 2022年，摩根大通直接貸款融資交易中一半以上用於槓桿收購（LBO），其平均股本緩衝達到近60%。股本緩衝代表企業借款人自我融資的情況，在所有其他條件相同的情況下，股本緩衝越高，直接貸款人遭受損失的可能性越低。2023年，股本緩衝已進一步上升。 

¹³ 摩根資產管理2023年長期資本市場假設，截至2022年12月31日。

¹⁴ 在例如全球金融危機等嚴重不利的情境下，其信用損失高達7%，總回報可能變為負數。然而，我們預測發生該嚴重程度的宏觀事件的可能性很低。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2023年 8月 31日，來自彭博財經和 FactSet。

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EBITDA，或息稅折舊攤銷前利潤，是衡量盈利能力與淨收入的替代指標。

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