日本市場能否繼續「高歌猛進」？

策略聚焦：日本經濟能否繼續「高歌猛進」？

日本股市今年的回彈令人印象深刻，表現出乎意料。利好消息頻傳以及知名投資者的參與，帶動日本股市一路長虹，漲至自1980年代「泡沫經濟」時代以來前所未見的最高水平。與此同時，日圓匯率跌至數十年來的最低水平，原因在於儘管面臨全球貨幣政策普遍緊縮以及持續上升的通脹壓力，日本央行(BoJ)仍是少數幾家維持超寬鬆貨幣政策的主要央行之一。由於疫情後經濟持續復甦，通脹可能會居高不下，從而夯實日本國內長期以來針對通脹所奉行的舉措和心態。旅遊業仍然是近期消費增長的來源。儘管對日本央行政策轉變的預期有所下降，鑒於美國國債收益率可能會下降，我們依然認為日圓或將略微走強。股票方面，我們想提醒投資者，切勿在指數層面追漲，而應專注於主動挑選可以受益於週期性和結構性主題的特定股票。

盤點日本經濟復甦

隨著經濟在疫情後重啟，日本迎來相對強勁的週期性復甦。雖然疫情期間不曾採取嚴格的「疫情封控措施」，但在此期間投資情緒和經濟增長仍受到嚴重抑制，直至疫情影響消退後才逐漸顯現可持續的復甦勢頭。採購經理指數數據顯示，近期企業情緒相對強勁，尤其是服務業。

受國內消費者和遊客的推動，新冠疫情後消費的持續反彈以及資產價格的整體上漲提振了消費者情緒。日本針對疫情實施了大規模的財政刺激措施，此輪快速復甦與其他發達國家經濟重啟後的情形類似。通脹的持續改善也使得日本數十年來所抱持的通縮心態有所鬆動，有利於資本支出和消費。

無可避免的通脹影響

工資增長清楚地體現出對通脹態度的轉變。每年春季，日本勞動組合總聯合會(Rengo)都會與僱主就提高薪酬進行談判。今年，他們成功爭取到加薪3.8%，這是自1993年以來的最大工資漲幅，明顯高於過去20年的2%或更低水平（這些年中實際工資的增長一直停滯）。首相岸田文雄還將提高工資作為「新資本主義」擴大收入分配政策理念的核心要務，因而可能會推動更多企業上調工資，一些大公司已經在採取行動。

這種轉變既造成目前經濟中出現覆蓋範圍較廣的較高通脹週期，這一情況亦會促成這種轉變；從所有指標來看，核心通脹率遠高於日本央行2%的目標，處於30多年來的最高水平（並且在持續加速)。

本輪通脹週期值得關注的一點是，它波及的範圍越來越廣泛，而並非只集中在少數幾個領域中。通脹擴散指數（指一籃子消費物價指數中物價比去年上升的指標所佔比重減去其中物價下降的指標所佔比重）飆升，表明很多指標項的物價都有所上漲，而且上漲指標的比例還在不斷增加。

這一指數對於持續通脹至關重要，也會對通脹預期產生影響。絕大多數家庭預計後續年度的通脹率將超過5%，這是數十年來在日本聞所未聞的情況。強勁的通脹可能導致通脹預期的預設水平發生改變或是使通脹預期發生動搖，而這會從根本上改變日本的工資增長和消費。

旅遊業仍有上升空間

儘管日本國際旅遊業已呈現出復甦態勢，但遊客數量仍有上升潛力。來自世界大部分地區的入境人數已回升至疫情前的水平，但來自中國的入境人數依然只是原先的很小一部分，主要的原因是仍在進行的護照更新、簽證難度以及缺少往返中國的國際航班。疫情前，中國佔日本國際遊客總數的近三分之一，未來幾個季度隨著國際航班運力增加，來自中國的國際遊客數量將逐漸回升從而仍將提振日本旅遊業。因此，即便不購買中國資產，也能通過投資日本旅遊業受益者這一方式受惠於中國經濟重啟。

近期外部不確定性因素

宏觀形勢仍保持強韌，市場情緒會在一段時間內維持利好，但外向型行業始終是日本企業和經濟的重要推動力，而其中的不確定性因素可能會給宏觀和市場前景帶來阻力。一方面，進口價格飆升。鑒於日本進口佔經濟投入的很大一部分，高輸入性通脹（日圓疲軟並無助益）意味著公司利潤很大程度上取決於企業能否將增加的成本轉嫁給客戶。另一方面則是涉及到出口，企業可能開始面臨一些拖累因素，尤其是在全球增長開始週期性放緩的情況下（這仍是我們的基準情形）。最近幾個月，工業生產陷入停滯，庫存開始攀升。製造業採購經理指數數據也令人失望。這與韓國和台灣地區等其他北亞經濟體出口生產的意外上升形成對比，原因是日本出口產品結構有所不同，尤其對半導體的側重程度較低。因此，今年年初以來的股票漲勢（主要是受到在指數中佔主導地位的週期帶動型出口商所推動）可能會開始面臨阻力。

長期結構性問題

放眼本輪週期之外，則會發現日本還存在許多長期結構性問題，而且這些問題不太可能發生轉變。由於人口老齡化，人口結構可能會繼續惡化，而日本的撫養比率長期處於谷底。經濟撫養人口不斷擴大，加上具有經濟生產力的人口不斷萎縮，導致長期增長前景黯淡。因此，潛在增長率出現結構性下降是一個自然而然的過程，原因是勞動年齡人口下降和生產率低下，而結構性高債務水平也沒能扭轉局面。本屆日本政府的政策方向雄心萬丈，但其影響還有待觀察。

投資者啟示
降低我們的日圓預期

根據我們在一份早期報告中對日本央行的分析，日圓的走勢較易於理解，10年期美國國債與日本政府債券的利率差可解釋過去兩年90%以上的美元兌日圓匯率變動情況。今年年初，我們預計兩者的利差會縮小。隨著工資增長速度加快，日本通脹率將上升並持續高於日本央行的目標通脹。我們還預計，隨著前行長黑田東彥任期結束，日本央行將採取更加務實的政策。

六個月後的今天，我們對日本通脹的預期基本實現，核心通脹一路攀升。儘管如此，新任日本央行行長上田和夫對此表現得非常有耐心。目前我們還沒有從他的發言中找到任何即將調整目前寬鬆政策的信號。由於通脹持續攀升，實際利率於負值區間不斷下行，維持目前政策利率不變實際上相當於進一步放寬貨幣政策。因此，我們認為維持大規模貨幣寬鬆政策立場的理由日漸薄弱，但從投資持倉的角度來看，猜測日本央行政策轉變並進行投機所產生的風險回報或許並不十分具有吸引力。

此外，過去兩個月，10年期日本政府債券收益率下降，收益率曲線控制(YCC)框架的當前上限對市場的干擾有所減弱，這可能會降低再次調整收益率曲線控制的迫切性。市場也正在從定價上反映對日本央行政策轉向的預期，近兩個月來10年期美國國債已成為美元兌日圓匯率的唯一主要推動因素。

雖然我們依然認為日圓此後可能會走強，但如果沒有日本央行方面的助力，日圓升值則只能由美元收益率下降來推動，這意味著上行空間較小。我們目前對10年期美國國債收益率的展望表明美元兌日圓或將在今年年底和2024年年中分別達到135和130左右。

精選適合的股票

由於美元兌日圓前景較好，我們還將東證股價指數今年年底的展望上調至2,080-2,120，而將2024年年中的展望上調至2,130-2,170。即便在此番上修之後，日本股市仍能保持充分估值，目前我們對大盤水平持堅定的中性態度。我們的觀察如下：1)由於每周相對強弱指數(RSI)高於70，東證股價指數處於超買狀態，容易出現回調；2)遠期市盈率為14.6倍，估值目前與歷史均值保持一致，不再處於估值偏低的水平；3)市場中表現最好的部分是對經濟最敏感的出口商，與全球同業和代理相比，這些出口商目前的成交量較高。根據我們的基準情形（美國經濟將會出現衰退或至少會有所放緩），這些出口驅動型企業的盈利面臨風險，近期製造業採購經理指數的疲軟應該密切關注，4)我們的美元兌日圓展望匯率明顯低於當前水平（約10%），此情形或將對日本出口導向型企業的盈利產生負面影響。儘管如此，我們會繼續在日本股市中尋找個別超額回報機會，其存在於諸多與日本國內經濟復甦相關但明顯滯後於大市的子行業中，甚至包括半導體行業中的部分公司。隨著波動率的上升，對於希望增加日本股票配置的客戶而言，具有上行參與和可觀下行保護的股權結構可作為首選。

從中期來看，密切關注日本股市的理由包括：1)雖然並不是新近才有的趨勢，但日本公司繼續以增加股息和股票回購的形式增加股東的現金回報。全球股東正在關注這種更加重視股東價值的舉措，如果堅持下去，公司將獲得更高的估值；2)通脹在日本捲土重來。過去20年內，通脹一直難以捉摸，適度的價格增長有助於推動日本股票實現較高的名義盈利增長。在過去的20年間，投資者曾多次期待通脹重現後的前景發展，但最終只落得失望。這種情況值得密切關注，但現在判斷這次是否不同以往還為時過早。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2023年 7月 7日，來自彭博財經和 FactSet。

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指數定義

TOPIX，也稱為東京股票價格指數，是東京證券交易所一部上市公司的資本化加權指數。該指數由33個行業部門的分指數作為補充。指數計算不包括臨時發行股和優先股，1968年1月4日設立時的基準為100。

相對強弱指標（RSI）是用於金融市場分析的一項技術指標。它根據最近交易期的收市價格，以圖表呈列某個股票或市場的當前和歷史強弱性。