經濟軟著陸之預期攀升

市場概覽

本周初惠譽出人意料地下調美國政府債務信用評級，引發一波市場避險反應。週二，三大信用評級機構之一惠譽將美國長期信用評級從AAA下調至AA+，展望從「負面」轉為「穩定」。惠譽表示，下調評級是因為預計未來三年財政狀況將會惡化（每年赤字達6-7%），政府將承受高額的債務負擔，以及反覆陷入債務上限僵局，並常常拖到最後一刻才有解決方案，已反映政府的財政管治減弱。在隨後的交易日，美國股市錄得自4月以來的最大單日跌幅，10年期美國國債收益率則創下自去年11月以來的新高。　 

我們認為，本次評級下調主要反映美國政府因為龐大且不斷增長的債務所面臨的長期挑戰，而非由新的風險或消息觸發。這個事態發展會對市場產生重大或持續影響的可能性似乎不大。考慮到2011年的先例加上目前經濟表現出的韌性，市場似乎仍相對平靜。然而，本次評級下調恰好在8月份美國財政部再融資公告發布前宣布，該公告顯示截至年底美國國債發行量將意外上升（比普遍預期的借款規模高出約3,000億美元）。我們還注意到，信貸條件緊張，以及美國國債市場流動性依然不足，這意味著一旦決策失誤，迴旋餘地將會有限。 

現在，我們認為需要關注兩大焦點。首先，由於很多貨幣市場基金和投資基金對於他們可以持有的證券類型（部分由證券的信用風險界定）都有嚴格規定，我們需注意評級下調會否導致美國國債被迫拋售。目前為止，多數投資者認為問題不大。由於美國國債是如此重要的資產類別，大多數投資授權和監管制度均會重點提及，這不是較為籠統的「AAA級政府債券」所能比擬的。以2011年為例，雖然當時對市場氣氛衝擊較大，但並未出現明顯的被迫拋售現象。需要關注的第二個趨勢是對收益率的影響。投資者對美國國債評級下調及供應量增加的疑慮已導致收益率走高。隨著市場將話題轉向對美國政府債務可持續性的擔憂，尤其是當選舉週期逐漸升溫之時，目前尚不清楚這些因素會否持續地推高收益率。 

要點

• 我們的高確信度投資主題包括：長期固定收益、標普500等權重指數和中盤股，以及私募信貸市場。
• 風險資產價格在7月繼續反彈。然而，中小盤股表現優於大盤股，年初至今的股票升勢範圍明顯擴大。一些領域樂觀情緒滿溢，但多數並非如此。 
• 我們一直過於看淡美國經濟；而經濟（邁向較大程度）軟著陸的可能性卻上升。工資增長和趨勢通脹已經放緩，而經濟並未出現明顯疲軟，也沒有造成大量裁員現象。趨勢通脹放緩表明未來經濟放緩的嚴重程度和持續時間可能比之前預期的更為輕微和短暫。
• 上調我們的標普500指數展望；並考慮標普500等權重指數策略。鑒於宏觀前景更加樂觀，加上多家企業首席執行官的業績指引向好，我們預期2023和2024年將有更大幅度的盈利增長。目前我們預計到2024年中，標普500指數將達到4800-4900點。
• 即使經濟放緩程度減輕意味著收益率的近期下行空間也小，我們仍看好核心債券。根據歷史經驗，聯儲局加息週期結束後較長存續期債券的表現會勝於現金。債券可在我們的核心預測情景下提供可觀的收益，並在下行預測情景下提供保護。想要獲取更大收益的投資者，可考慮私募信貸。
• 今年歐洲股票表現良好；展望未來，我們預期歐洲的表現在指數層面將與美國保持一致（此前我們預期歐洲表現將會優於美國）。

我們一直過於看淡美國經濟；而經濟（邁向較大程度）軟著陸的可能性卻上升。概括而言，華爾街經濟師認為，出現經濟衰退的概率約為65%，由於聯儲局大幅加息，加上勞動力市場似乎比較緊張，表示可能需要通過裁員，才能將通脹率大幅降低至聯儲局設定的2%目標水平¹。此外，倒掛的收益率曲線已考慮這些模型因素。

聯儲局如此大幅加息，為什麼經濟增長仍如此強韌？我們認為最大的因素為：1）民眾運用疫情期間積累的超額儲蓄；2）消費者和企業在新冠疫情後鎖定較低融資利率之後，對利率敏感度減少；3）自冷戰時期以來最雄心勃勃的美國產業政策項目得以實施。

增長依然強勁，但通脹已放緩。勞動力市場轉為採取較長期的居家辦公安排對職場人士具有吸引力，其中黃金年齡的勞動力參與率更高於疫情前的水平，以女性尤為明顯。此外，移民已加速增長並接近疫情前的趨勢。由於勞動力供應增加，工資增長和趨勢通脹已經放緩，而經濟並未明顯轉弱或出現大量裁員的情況² 。我們注意到勞動力供應增加是一個關鍵的意外因素，它可在經濟增長，且並未相應大幅放緩的情況下，使通脹率得以回落。除住房外的核心服務通脹（聯儲局的趨勢通脹替代指標）已經從上季度的4%以上放緩至現在的3%左右。

歷史數據顯示，當通脹率高於4%時，發達市場央行產生的經濟衰退程度，會大於當通脹率低於4%時的情況。近期趨勢通脹下跌便表示未來經濟放緩的嚴重程度和持續時間，可能比之前的預期更為輕微和短暫。

宏觀情景仍高度不確定，但我們新的基準情景是增長放緩，有別於之前的衰退預期。目前我們預期，2024年上半年的兩個季度將出現小幅的負增長，推動失業率上升至4.25%左右。 

標普500指數目前的交易水平普遍預期未來12個月市盈率為19.5倍左右，而過去10年的平均水平為17.5倍。如果將市值最大的七隻股票（「股市七雄」）從標普500指數中剔除，未來12個月市盈率倍數仍低於過去10年平均值——因此談不上市場氣氛熱烈。另一方面，7月份資訊科技板塊的估值創下疫情後新高，未來12個月市盈率約為29倍——這一水平或可算是市場氣氛熱烈。

信用債方面，相比2010年以來的利差，美國投資級與高收益債券利差分別位於第19和第12百分位。換言之，目前高收益債券利差在過去13年間已擴大88%，這絕不足以補償風險。歐洲債券的利差百分位則明顯更大。

隨著我們上調標普500指數展望；投資者可以考慮採納標普500等權重指數策略。在宏觀前景更加樂觀（更多人預期企業盈利增長），以及多家企業首席執行官的業績指引向好的背景下，目前我們預計到2024年中期，標普500指數將達到4800-4900點（之前預期為4450-4550點）。雖然我們預期未來一年將會創下歷史新高，但年初至今標普500指數已上漲約19%，因此在現階段加倉難免會令人猶豫。然而，市場表現高度集中於「股市七雄」，而其他493家公司則表現落後。我們建議考慮標普500等權重指數策略的理由如下： 

1. 減少科技和通訊服務股持倉，增持工業股，工業股是我們看好的一個板塊，因為該板塊具有週期性和結構性利好因素。週期性方面，隨著供應鏈問題緩解，以及在加息環境下企業的收入展現出經營韌性，工業股的每股盈利修正前景向好。結構性方面，公共支出是一個多年的利好因素。近期三項財政政策議案包括約2.4萬億美元注資，這應該有利於工業公司的收入。  
2. 估值吸引，但預期增長率將會上升。「股市七雄」的未來12個月的市盈率倍數接近歷史最高水平，但其他493家公司的市盈率倍數則低於歷史水平。與市值加權的標普500指數相比，標普500等權重指數是自疫情低谷以來最具吸引力。儘管有吸引力，但我們預期2023年標普500等權重指數的盈利增長將會上升。展望2024年，我們預期標普500等權重指數的盈利增長將會貼近市值加權指數的步伐。

即使經濟放緩程度減輕意味著收益率的近期下行空間也小，我們認為仍應買入並持有核心存續期。我們的基準情景預測是聯儲局現在將於2024年第一季度之前暫停加息，屆時在增長放緩的背景下，他們可能開始有序地將利率下調至較寬鬆的水平。根據我們的基準情景預測，到2024年第一季度聯邦基金利率可能相較同比核心通脹率高出250個基點，而目前則高出約100個基點。換言之，屆時聯儲局可能降息150個基點，而他們的政策立場可能將與現在一樣嚴謹。

當然，我們認為降息的速度可能比之前預期的更慢，幅度更小，聯邦基金利率將在明年中期達到4.50-4.75%的目標區間（之前的目標區間為3.25-3.50%）。將這一展望應用於遠期收益率曲線，目前我們預計到2024年中期，10年期美國國債的收益率為3.25%，而之前的預期為2.95%。

我們認為增加存續期的理論依據仍然適用： 

1. 如果看好現在的現金利率，則可考慮在更長期鎖定當前的收益率。
2. 根據歷史經驗，聯儲局加息週期結束後較長存續期債券的表現通常優於現金。

由於公開市場的信用利差較窄，投資者可考慮私募信貸市場，我們認為投資者在該領域可獲充分的風險補償。私募信貸市場是投資於通常不可公開交易的貸款、債券和信用工具的一種策略。鑒於全球金融危機後銀行在監管方面採取長期變革，以及對借款人和投資者皆有利的定制貸款條款，都推動了私募信貸市場的增長。我們的「長期資本市場假設」³ 預計，此策略在戰略性的10至15年投資期可實現近8%的預期回報率。此外，我們認為投資者通過投資近年發行的貸款，可針對近期的經濟衰退風險獲得充分補償。在該領域，我們依靠摩根大通投資銀行私募信貸市場融資團隊的觀點；此團隊在所有直接借貸交易中的覆蓋範圍估計超過50%，對直接借貸的基本面有著獨特的見解。

我們向私募信貸市場貸款人提供堅實且不斷增強的保障。相對於近80%的新造槓桿貸款交易並無訂立契約條款的情況下，摩根大通的多數融資交易都訂有契約條款。

今年歐洲股票表現良好；展望未來，我們預期在指數層面歐洲的表現將與美國保持一致（此前我們預期歐洲表現將會優於美國）。年初至今，SXXP指數按美元計已上漲17%。同時，歐洲最大的50家公司構成的SX5E指數按美元計已上漲25%。相對估值仍有吸引力。目前歐洲市場的交易水平未來12個月的市盈率為12倍左右。相比標普500指數折價40%，相比長期平均值則折價20%。目前的折價幅度已超過全球金融危機或歐洲債務危機時期。然而，一些因素卻轉為更加負面——歐洲經濟勢頭的放緩幅度已超過我們的預期，企業盈利也即將面臨下調，以及來自貨幣的推動作用已經減弱。

最新數據顯示，製造業長期疲軟的情況開始蔓延至服務業。因此，我們在本月適度下調對歐元區的實際區內生產總值(GDP)預測，但同時上調了對美國的展望評級。我們對2023-2025年的企業盈利預期低於普遍預期。 

¹ 自1960年以來，已經有50次貨幣政策收緊200個基點或以上的發達市場案例。考慮到我們目前處於緊縮週期的相若階段，78%的案例將在未來一年內導致經濟衰退，92%則將在隨後2年內導致經濟衰退。

² 除住房外的核心服務通脹與工資通脹高度相關，除住房外的核心服務通脹率下降表明勞動力市場並未如先前預期那樣緊張。

³ 摩根大通長期資本市場假設。數據截至2023年1月1日。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2023年 8月 3日，來自彭博財經和 FactSet。

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指數定義：

彭博全球綜合債券指數是一個廣泛衡量全球投資級定息債券市場表現的指數。全球綜合債券指數主要包括三個分指數：美國綜合債券指數（3億美元）、泛歐洲綜合債券指數（3億歐元），以及亞太綜合債券指數（350億日圓）。除了這三個基準所涵蓋的證券（截至2009年12月31日止佔全球綜合債券指數總市值的94.1%）之外，全球綜合債券指數還包括屬於全球美國國債、歐洲美元（3億美元）、歐洲日圓（250億日圓）、加拿大（3億美元等值金額），以及投資級144A（3億美元）範疇下合資格納入指數但尚未包含於上述三個地區綜合債券指數內的證券。全球綜合債券指數包括範圍廣泛的標準及按照流動性約束、行業、質素及到期日分類定制的分指數。作為Multiverse Index的一部分，全球綜合債券指數創建於1999年，指數的歷史可追溯至1990年1月1日。所有指數以美元計價。

彭博美國企業高收益債券指數由公開發行的非投資級定息債券組成。

摩根大通國內高收益指數用於追蹤國內美元高收益公司債券市場中可投資品種的表現。

摩根大通投資級指數(JULI)提供一系列精心挑選的投資級公司債券的表現比較和估值參數，追蹤不同評級和期限的發行人、板塊和子板塊。

標準普爾500指數是一項由500隻股票組成的市值加權指數。用於追蹤代表各大行業的500隻股票的總市值變化以衡量國內經濟的總體表現。該指數以1941-43年為基期，基期指數定為10。

標普500等權重指數是廣泛使用的標準普爾500指數的均等權重版本。此指數包含的成分股與市值加權的標準普爾500指數相同，但此指數中每家公司的成分證券比重將設定為均等，即在每個季度再平衡時佔指數總額的0.2%。

標普中盤股400指數是一項衡量美國股市中盤股表現的市值加權指數。該指數以1990年12月31日為基期，基期指數定為100。

STOXX歐洲600指數（SXXP指數）：追蹤來自18個歐盟國家的600家大、中、小盤上市公司。該指數中涵蓋的國家包括奧地利、比利時、丹麥、芬蘭、法國、德國、希臘、荷蘭、冰島、愛爾蘭、意大利、盧森堡、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士和英國。

PVAR指數指ICE可變利率優先及混合證券指數(ICE Variable Rate Preferred & Hybrid Securities Index)，它追蹤在美國國內市場發行的可變和浮動利率美元計價優先證券，以及功能相當於優先股的某些類型「混合證券」的表現。

摩根大通槓桿貸款指數是代表美元計價槓桿貸款市場可投資範圍的一個非管理式市值加權指數。該指數反映所有分派的再投資和市價變動。