針對客戶疑問之解說

作者：全球投資策略部

市場關注央行政策路徑，加上宏觀前景不明，導致不安情緒升溫，推動債券收益率上升，股票下跌。就像今年其他時候一樣，市場的普遍預期繼續備受挑戰，這一次不是關乎聯儲局會否採取行動，而是高利率將會維持多長時間，而華爾街的普遍觀點則在過去數月一直飽受質疑。

過去幾周，我們在亞洲各地舉行了數場實體活動，並收到投資者就我們的觀點提出的一連串問題。在本期周報中，私人銀行投資策略部嘗試就當中最困難和最常提出的一些問題作出回應。

1.  收益率能夠衝上6-7%嗎？

經過一輪歷史性的緊縮週期後，聯儲局於7月份的聯邦公開市場委員會會議暫停加息。然而，政策制定者所預計的增長前景實則更為樂觀，不僅將2023年的GDP預測翻倍（從1.0%增加到2.1%），還上調了2024年的增長前景。聯儲局也不再預期勞動力市場會明顯轉弱。與此同時，當前的點陣圖顯示2023年還會加息一次，2024年利率會維持在5.1%，而2025年則是3.9%。

鑒於美國在遏制通脹方面取得了重大進展，我們認為聯儲局不大可能會再度加息。我們預期，隨著更多通脹減緩的趨勢於2024年出現，利率終會見頂，屆時聯儲局或將有政策空間著手下調利率至正常水平。換言之，此前抱持衰退觀點的投資者們紛紛轉向，有關市況的相關論述也發生了明顯變化。這種轉變加劇了中到長期收益率曲線段所反映出的供需不平衡狀況。此外，持倉等技術因素以及更多投資者追求更高的風險溢價，共同推高了收益率。考慮到引發近期拋售的背後動力，我們很難斷言10年期美國國債的收益率不會突破5%，也很難說20年和30年的國債會被進一步拋售。然而，如要直接回應問題的話，6%-7%的利率似乎是過高，但投資者需要做好收益率會在短期內超出預期水平的準備。我們為何有此觀點？因為長久以來，美國國債收益率一直跟隨聯邦基金利率的走勢。我們認為利率不會繼續上升，而目前市場對於長期聯邦基金利率可達4%的預期也似乎不太現實。

長期中性利率是否真的在轉變？許多人認為人工智能會推動生產力提升，因而利率會結構性走高。但整體債務負擔也隨之增加，甚至遠高於十年前，因此想大幅提高中性利率至平衡水平實在談何容易。此外，消費部門還將面臨更大程度的週期性疲軟，對於並沒有做好利率上調準備的企業來說，情況也是如此。因此，我們認為美國的利率（於整個曲線）不能維持在6-7%。

2.  如何在短期和長期固定收益之間進行配置？

美國方面，我們可能已經接近本輪聯邦基金利率的峰值。因此，現金利率也可能已經見頂，投資者可繼續延長部分存續期以鎖定收益率。我們認為2年期核心債券的收益率具有吸引力，它能夠集合收益、安全性和多元化等諸多益處於一體，是具備充分投資理據的理想資產。對於正在構建3-5年期投資組合的客戶而言，較短存續期的核心債券可有助提升回報並降低投資組合的波動性。

中期債券（3-10年）收益率仍處於曲線倒掛狀態。正如上文所述，在較強的增長、聯儲局偏向鷹派以及期限溢價等諸多因素共同影響下，對收益率構成上行壓力，導致收益率曲線看跌變陡。自7月底以來，3年期及10年期債券收益率已分別上升了30及60個基點。我們認為這部分的曲線呈現的不對稱狀態足以帶來若干的戰略性持倉機遇。換言之，在本輪週期餘下的時間中，收益率會下行的可能性大於上行。其中困難之處在於判斷收益率再次開始走低的時間，以及找出確切的觸發點。因此，嚴守投資紀律管理持倉，或運用能幫助改善回報狀況的策略會是更為恰當的做法。

長期債券（20至30年）可能將在本輪週期中面臨特別大的壓力。自7月底以來，20至30年期的美國國債收益率已經上漲了70個基點。然而，風險和回報的不對稱狀態尚不明顯。在這部分曲線中，供需不平衡的情況較為嚴重，意味著期限溢價可能會上升。市場提出經濟軟著陸的看法，意味著此類債券的收益率水平可能需要向上提升至較為正常的水平，而不是下行。因此，儘管此段曲線的價值已被低估，但它存在著類似於不良資產的機會，具有較大的上升潛力，但也附帶更高的風險。.

除了美國核心債券以外，英國和歐洲的利率同樣值得關注。這兩個地區的經濟增長放緩速度可能比美國更快。因此，市場可能轉而下調利率峰值預期，並預料這兩個地區會比美國更快和更早減息，意味著短期內會有更高的資本增值潛力。儘管如此，如果增長情況開始嚴重惡化，英鎊和歐元也可能會貶值。採取融合外匯考慮的策略將是合適的做法。

3.  美國股票的估值過高。為何還會有上漲潛力？

美國市場的估值（尤其是標普500指數）仍是投資者熱議的話題。自年初以來，標普500指數未來12個月市盈率從16.5倍升至接近18.5倍，雖然目前低於5年均值，但已高於10年和25年均值。在進一步論述為何我們認為19倍市盈率屬於合理水平之前，我們應留意在過去25年來的所有交易日中，大約有20%的時間市盈率都是處於19倍，這樣的情況其實並不罕見。

現時許多漲幅是源自「股市七雄」（蘋果、微軟、Alphabet、亞馬遜、英偉達、特斯拉、Meta）的出色表現，目前他們合共代表了標普500指數大約28%的重大比重。值得一提的是，標普500等權重指數對標普500指數中的每家公司賦予20個基點的相同權重，其估值僅為14.9倍，低於5年、10年和25年的均值。因此，估值的重估只集中在「股市七雄」，相比5年、10年或25年均值，整體市場的估值並不算高。目前，相比於市值加權的標普500指數，我們更偏好標普500等權重指數和標普中盤400指數，因為其估值存在折價。事實上，標普500指數的股票中位數年初至今基本上是持平。

儘管如此，標普500指數的估值會隨著時間而增長是有充分的理據支持。尤其是，該指數變得更加偏向於以增長為導向。在科技、醫療保健、消費者非必需品（主要是特斯拉和亞馬遜）以及通訊服務（目前包括超大型增長企業，如Alphabet、Meta和網飛）等板塊中，60%的標普500公司目前已超過了指數平均增長率200-300個基點。這個出現在成分股的變化意味著盈利增長和估值將會持續走高，尤其是如果人工智能真正能推動未來的科技行業利潤增長時，情況將更為顯著。標普500指數目前的倍數只略高於10年均值，我們認為估值並不算特別高，並考慮在4,200-4,250的水平增持。

4.  有哪些催化因素會推動中國股票反彈？

中國經濟於8月份重拾增長勢頭。消費反彈以及投資增長均顯示出企穩跡象，有助於扭轉7月份的放緩走勢。隨著更多城市不斷調整房地產市場政策，住房銷售最終可能會在淡靜的夏季之後企穩。這可為經濟增長鋪奠基礎，在經歷第二季度的減速之後，有望於第三季度步入週期性的觸底反彈。儘管如此，決策者會如何應對房地產市場的低迷情況仍存在一些不確定因素，而我們也保持審慎。當地政府的債務重組也還處於早期階段。到目前為止，決策者顯然不太希望訴諸於傳統的貨幣和財政刺激措施，反而推出更多創新的策略，因而也伴隨著更多未知的風險。中期而言，中國經濟的挑戰在於如何能夠從側重於房地產市場，迅速轉型至新的增長驅動因素。市場一貫傾向於前瞻未來，但我們需要了解更多有關中國政策的細節，才可指導投資者安然度過這一極具挑戰性的增長過渡期。

根據我們最近與投資者的交流來看，除了經濟增長帶來不確定性以外，還有其他方面的憂慮。首當其衝的是，隨著美國明年進入大選年，地緣政治緊張局勢會否加劇 ？此外，最近美國國債收益率的回升增加了利率「長期走高」的風險，還有美元增強而新興市場增長轉弱的考慮。儘管這不是我們的基準情形，但認為只有這些問題有所緩解，投資者的情緒才能持續改善。

除了宏觀經濟復甦之外，如果企業利潤改善或銷售增長帶動盈利取得重大增幅，也可能會觸發對中國股票進行重估。到目前為止，第二季度的盈利表現理想，尤其是互聯網行業，該行業的企業盈利於過去兩年曾被大幅下修。我們看好互聯網和消費行業，因為這兩大行業的盈利復甦勢頭強勁。

中國市場整體風險環境挑戰日增，部分行業的企業盈利被大幅下修，股票風險溢價高企。不僅醫療保健行業正在經歷史上一場重大的監管風暴，其他房地產相關行業（例如房地產開發商、管理服務公司、基礎材料供應商、銀行、信託公司等）也面臨著蔓延風險。在當前市況下，審慎選股的重要性與日俱增。

我們偏好與房地產供應鏈無關且盈利可見性高（盈利指引樂觀）、監管風險低、資產負債狀況穩健，以及處於有利地位，有望從消費持續復甦中受益的股票。這一觀點促使我們側重於幾個投資主題：1) 中國消費復甦，2) 中國國有企業，以及3) 亞洲高股息投資。我們將繼續遠離房地產、銀行、醫療保健和電動汽車行業。

5.  目前仍是投資另類資產的恰當時機嗎？

當今投資者普遍面臨著許多共同的挑戰：通脹迫使他們追求更高的預期回報，從而保護購買力。在「傳統」股票和債券中，總體上越來越難找到超額回報的機會，而債券的波動率也令投資者希望為投資組合尋求更加可靠的保障。此外，投資者渴望創造穩定收益的需求也一直存在。另類資產投資可繼續幫助投資者應對當中的許多問題，即便是在今天充滿挑戰性的市況下亦然。

• 捕捉範圍更廣闊的長期增長潛力：私募股權的回報向來穩定，年化回報跑贏全球公開市場5-10%。緊隨公開市場跌勢的年度系列投資，往往也會實現高於平均水平的回報。成長型股權主要投資於處於中後期階段的科技公司，讓投資者有機會進入難以通過公開市場觸及的行業領域。
• 帶來具吸引力的收益率：從投資風險範圍來看，私募信貸是介於股票和較高風險固定收益類資產之間，近年來其表現大幅超越了傳統的固定收益資產。我們認為當前傳統貸款機構逐漸從該放貸類別退出的市場動態將利好私募信貸。此外，在經濟和市場雙雙承壓之際，擁有可配置資本的私募信貸管理人也可以在提供貸款時要求更有利的條款。投資者有可能獲得更高的收益率，以及更加限制性的承銷業務和提供貸款人保護的契約條款所帶來的益處。我們認為，目前的收益為投資者提供了充分的風險補償回報。
  
• 多元化和市場錯位機會：在不同市場週期，對於構建充分平衡且具韌性的投資組合來說，將實物資產納入投資組合都可作為一個寶貴的工具。私募房地產一直能夠跟上通脹的速度，由於相關性和波動性都有限，它們能夠實現比傳統資產類別更高的收益回報。儘管圍繞房地產的顧慮仍然存在，但壓力相對受控，各行各業的風險也不盡相同。以美國的商業房地產為例，此領域的潛在趨勢好壞參半，對於商業房地產（尤其是寫字樓）債務市場而言，鑒於利率環境、區域性銀行困境和短期貸款到期懸崖帶來的挑戰及風險，或會令這市場在可預見的未來仍將存在錯位。我們認為這可進一步為房地產股票和債務投資者創造可擴展的機會。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2023年 9月 28日，來自彭博財經和 FactSet。

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指數定義

標準普爾500指數是一項由500隻股票組成的市值加權指數，用於追蹤代表各大行業的500隻股票的總市值變化以衡量國內經濟的總體表現。該指數以1941-43年為基期，基期指數定為10。

標準普爾中盤400指數是一項衡量美國股市中盤股表現的市值加權指數。該指數以1990年12月31日為基期，基期指數定為100。