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投資策略

解析關於中國市場的疑問

2022年10月28日

作者: 

王然, 全球市場策略師 

馮兆邦, 股票策略部亞洲主管

吳安瀾(Alex Wolf), 亞洲投資策略部主管 

陳緯衡, 全球市場策略師 

跨資產策略

隨着第三季度財報季拉開帷幕,股市持續震盪,部分大型科技公司財報與業績指引不甚樂觀,拖累指數在幾輪上漲後下跌。目前為止企業盈利數據喜憂參半,不同行業與公司業績表現各不相同。儘管部分板塊走勢疲弱,但部分公司表現良好,尤其是受到美國強勁消費提振的公司數據喜人。從技術層面來看,降低股票持倉也可在震盪的市場中起到一定緩衝作用。隨着市場波動性攀升,略微緩和的市場開始討論聯儲局鷹派論調是否會出現一些緩和——即「收益率見頂論」,與此同時,一些聯儲局官員警告稱需警惕過度緊縮的風險,導致聯邦基金利率峰值預期從上周的逾5%回落至4.85%左右。此外,美元指數目前較高點下跌了幾個百分點,目前處於一個月以來的最低水平。與此同時,加拿大央行加息50個基點,不及預期的75個基點。未來幾個月,市場將繼續面對貨幣政策收緊與經濟增長放緩的雙重壓力。

亞洲市場則經歷了更為不平靜的一周。中國共產黨第二十次全國代表大會於10月22日閉幕,隨後中國資產出現歷史性拋售。本周初,MSCI中國指數跌逾8%,恒生指數跌逾7%,恒生指數一度失守15,000點,跌至2008年金融危機以來最低水平。國內市場也未能幸免,滬深300指數下跌4%左右。人民幣兌美元進一步貶值2%以上。儘管這些資產目前已經有所回升,但對於全球投資者而言,中國近期宏觀經濟挑戰及其長期政策方向仍存在諸多不確定性。本周《亞洲策略周報》中,我們將着重探討有關中國市場的幾大核心問題,並分享我們對中國經濟與資產的最新觀點。

策略聚焦:解析關於中國市場的疑問

要點一覽——我們如何看待中國相關投資?

就中國資產而言,我們對風險資產(股票與債券)持中性態度。我們認為,核心債券收益率或會走低,而人民幣兌美元將進一步貶值,美元兌人民幣匯率年底預期在7.3左右。股票方面,MSCI中國指數目前接近11年低點,估值為約8.5倍的遠期市盈率,低於歷史均值以下1個標準差。儘管目前估值較為吸引,但是可能到 12月的中央經濟工作會議,或2023年3月的兩會才會出現更多寬鬆。短期內,情緒與流動性外流可能將繼續主導市場走勢,但持有大量現金、對中國股市布局較少的投資者應繼續着力提高投資組合整體質量,從低質量、高價格股票轉向高質量股票。鑑於流動性外流壓力較低,且國內消費和工業板塊(尤其是國防與自動化板塊)權重較大,我們繼續看好中國A股市場(今年迄今表現相對優於離岸市場)。

從基本面角度,我們認為企業盈利預期仍然堅挺,但是鑑於經濟面臨的種種不利因素與政策不確定性,市盈倍率繼續收縮的可能性依然存在。由於風險溢價已經上升,我們將MSCI中國指數2022年年末/未來12個月展望分別下調至50-53和52-56(之前為58-61和63-67),對應9倍的預期市盈率(均值以下1個標準差)與0.9倍的市淨率。此外,我們還將2022年/2023年每股收益預期小幅下調1-2個百分點,2022年每股收益與市場普遍預期相符,但2023年每股收益比普遍預期低7%。我們2023年9月展望在悲觀/樂觀情形下也相應下調,目前為43-46和62-66水平。我們還下調滬深300指數展望,從4,200-4,400調至3,800-4,000水平。

導致本周市場波動的原因是什麼?

中國股市(尤其是離岸市場)周一出現大幅下跌,MSCI中國指數下滑8%。恒生指數也錄得史上最大單日跌幅,交易量陡增,當日收跌6.4%。具體而言,過去二十年以來,股票市場單日跌幅僅有六次超過目前水平,並且全部發生在2008年。目前指數已經回補部分損失,但較上周收盤仍下降約4%。低迷的市場情緒也反映在美元兌離岸人民幣匯率上,匯率走弱接近2%,短暫觸及7.36水平。

鑑於市場波動較大,很多投資者想釐清全球市場情緒背後的驅動因素。在短期內往往難以確定拋售的主要原因,政策方向、廣東出台的最新抗疫措施、結構性產品行權導致重大技術性拋壓等都可能對其產生影響。市場似乎一度期待更多疫情解封或更多經濟刺激,然而這兩個問題在會議期間均未被直接提及。這其實並不足為奇,因為黨代會焦點向來主要集中在人事變動,而非短期經濟政策。市場因經濟下行壓力累積而抱有希望看到更多刺激政策,當然最後並沒有實現。此外,從遠超紀錄水平的貨幣緊縮速度,到最近美國半導體出口限制措施的進一步實施,今年市場面臨諸多不利因素。這些挑戰對全球市場情緒和資金流造成不利影響,自2月份以來,流入中國股市的淨資金流明顯下降。

近期的GDP和經濟活動數據傳遞了什麼資訊?

從本周最新公布的GDP數據來看,在經歷了連續兩個季度收縮之後,中國經濟在第三季度企穩。消費支出水平在夏季曾大幅拖累經濟增長,如今再次成為經濟增長的推動力。投資增長提速,出口繼續保持堅挺。經濟趨穩反映夏天的幾個月出行限制措施有所放鬆,且一系列政策的出台,為不斷下行的房地產市場兜底。財政支出開始加速。全球增長與國內工業需求展現出韌性,對國內經濟增長也有所助益。

但實際上,就增長勢頭而言,9月份經濟活動與8月份相比有所放緩。最明顯的是家庭消費支出水平減少,9月同城與城際出行量也同步下降,且該趨勢一直延續至10月份。特別是,9月份外出就餐支出年同比收縮近2%。僅此一項就使整體零售總額的增長下降了1個百分點(增長率從8月的年同比5.4%下降到9月的年同比2.5%)。非必需消費品支出(如用於珠寶、大型家用電器等物品的支出)也同樣萎靡不振。房地產行業持續低迷,但下滑速度有所放緩。相比之下,製造業活動仍然強勁,基礎設施支出增長高達兩位數。但總體而言,工業部門的韌性似乎難以抵消消費支出與房地產板塊的低迷。

10月中上旬,全國上下實行了嚴格的出行限制,但在過去一周,出行限制略有放鬆。因此,我們預計10月消費增長或繼續保持在較低水平,未來兩個月內有望逐步復甦。但最近廣州部分地區收緊外出就餐的規定,預示着消費不太可能快速全面復甦。今年到目前為止,普遍而言,家庭更傾向於儲蓄而非消費。中國人民銀行的城鎮儲戶調查顯示,消費意願處於2020年3月以來的最低水平,投資意願也保持低落(請參閱下方圖表)。我們目前假設是,2023年零售總額增長將保持在疫情前約三分之二的水平。

隨着二十大落幕,政策是否會轉向?

隨着二十大落幕,政府也將進入今年的忙碌期。即將到來的重要事件包括通常於12月舉行的年度中央經濟工作會議、明年3月的全國人大以及明年4月及7月舉行的政治局經濟會議。這些會議將給出明年政策走向的訊號。我們預測的基本情形為政策回應將更為保守,貨幣政策保持適度寬鬆,財政支持力度擴大(但相較於經濟狀況,財政政策仍為中性而非擴張性)。儘管如果一個超大規模的刺激計劃,會有助於避免短期增長面臨的挑戰,但這將導致政府不願看到的部分領域(如房地產市場或影子融資市場)槓桿率提高,尤其是目前發達國家以相比以往更快的步伐收緊政策,全球流動性正在快速收縮。此外,超大規模刺激計劃也不利於堅守創新、綠色轉型的長期目標。

我們認為,在過去兩年匆忙實施重大監管改革之後,目前仍有放鬆監管力度的空間。換句話說,我們認為政策制定者會找到解決辦法,使GDP年增長率維持在年同比3%的水平,並維護金融穩定,但也僅將止步於此,因為政策制定者旨在轉變經濟增長驅動模式,從依靠房地產行業轉向依靠創新與綠色轉型。

房地產市場放緩加之消費意願減弱,給2023年增長帶來壓力。此外,我們認為,由於2023年同期美國與歐元區可能陷入經濟衰退,全球需求(尤其是生產日用品)或將有所減弱。在當前的全球經濟與金融市場背景之下,2023年的政策權衡可望將比以往更加艱難。

除另有註明外,所有市場和經濟數據均截至 2022年10月27日,來自彭博財經和 FactSet。

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美元指數衡量美元兌一籃子六個海外計價貨幣的價值。

MSCI中國指數:追蹤代表中國H股、B股、紅籌股和民企股的大中盤股。該指數共有144隻成份股,涵蓋中國該股市總體約85%的市值。

恒生指數:一項挑選香港交易所上市公司表現的自由流通市值加權指數。

滬深300指數一項自由流通加權指數,包括300隻於上海或深圳證券交易所上市的A股

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一般來說,我們優先選擇摩根大通管理的策略。以現金和優質固定收益等策略為例,在遵守適用法律及受制於賬戶具體考慮事項的前提下,我們預計由摩根大通管理的策略佔比較高(事實上可高達百分之百)。

雖然我們的內部管理策略通常高度符合我們的前瞻性觀點,以及我們對同一機構的投資流程、風險和合規理念的熟悉,但是值得注意的是,當內部管理的策略被納入組合時,摩根大通集團收到的整體費用會更高。因此,對於若干投資組合我們提供不包括摩根大通管理的策略的選擇(除現金及流動性產品外) 。

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美國,銀行存款賬戶及相關服務(例如支票、儲蓄及銀行貸款)乃由摩根大通銀行(JPMorgan Chase Bank, N.A.)提供。摩根大通銀行是美國聯邦存款保險公司的成員。

在美國,投資產品(可能包括銀行管理賬戶及託管)乃由摩根大通銀行(JPMorgan Chase Bank, N.A.)及其關聯公司(合稱「摩根大通銀行」)作為其一部分信託及委託服務而提供。其他投資產品及服務(例如證券經紀及諮詢賬戶)乃由摩根大通證券(J.P. Morgan Securities LLC)(「摩根大通證券」)提供。摩根大通證券是金融業監管局證券投資者保護公司的成員。保險產品是透過Chase Insurance Agency, Inc(「CIA」)支付。CIA乃一家持牌保險機構,以Chase Insurance Agency Services, Inc.的名稱在佛羅里達州經營業務。摩根大通銀行、摩根大通證券及CIA均為受JPMorgan Chase & Co.共同控制的關聯公司。產品不一定於美國所有州份提供。

德國,本文件由摩根大通有限責任公司(J.P. Morgan SE)發行,其註冊辦事處位於Taunustor 1 (TaunusTurm), 60310 Frankfurt am Main, Germany am Main,已獲德國聯邦金融監管局(Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht,簡稱為「BaFin」)授權,並由 BaFin、德國中央銀行(Deutsche Bundesbank)和歐洲中央銀行共同監管。在盧森堡,本文件由摩根大通有限責任公司盧森堡分行發行,其註冊辦事處位於European Bank and Business Centre, 6 route de Treves, L-2633, Senningerberg, Luxembourg,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司盧森堡分行同時須受盧森堡金融監管委員會(CSSF)監管,註冊編號為R.C.S Luxembourg B255938。在英國,本文件由摩根大通有限責任公司倫敦分行發行,其註冊辦事處位於25 Bank Street, Canary Wharf, London E14 5JP,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司倫敦分行同時須受英國金融市場行為監管局以及英國審慎監管局監管。在西班牙,本文件由摩根大通有限責任公司Sucursal en España(馬德里分行)分派,其註冊辦事處位於Paseo de la Castellana, 31, 28046 Madrid, Spain,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司馬德里分行同時須受西班牙國家證券市場委員會(Comisión Nacional de Valores,簡稱「CNMV」)監管,並已於西班牙銀行行政註冊處以摩根大通有限責任公司分行的名義登記註冊,註冊編號為1567。在意大利,本文件由摩根大通有限責任公司米蘭分行分派,其註冊辦事處位於Via Cordusio, n.3, Milan 20123, Italy,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司米蘭分行同時須受意大利央行及意大利全國公司和證券交易所監管委員會(Commissione Nazionale per le Società e la Borsa,簡稱為「CONSOB」)監管,並已於意大利銀行行政註冊處以摩根大通有限責任公司分行的名義登記註冊,註冊編號為8076,其米蘭商會註冊編號為REA MI 2536325。在荷蘭,本文件由摩根大通有限責任公司阿姆斯特丹分行分派,其註冊辦事處位於World Trade Centre, Tower B, Strawinskylaan 1135, 1077 XX, Amsterdam, The Netherlands。摩根大通有限責任公司阿姆斯特丹分行已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司阿姆斯特丹分行同時須受荷蘭銀行(DNB)和荷蘭金融市場監管局(AFM)監管,並於荷蘭商會以摩根大通有限責任公司分行的名義註冊登記,其註冊編號為72610220。在丹麥,本文件是由摩根大通有限責任公司哥本哈根分行(即德國摩根大通有限責任公司聯屬公司)分派,其註冊辦事處位於Kalvebod Brygge 39-41, 1560 København V, Denmark,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司哥本哈根分行(即德國摩根大通有限責任公司聯屬公司)同時須受丹麥金融監管局(Finanstilsynet)監管,並於丹麥金融監管局以摩根大通有限責任公司分行的名義註冊登記,編號為29010。在瑞典,本文件由摩根大通有限責任公司斯德哥爾摩分行分派,其註冊辦事處位於Hamngatan 15, Stockholm, 11147, Sweden,已獲德國聯邦金融監管局 (BaFin)授權,並由 BaFin、德國中央銀行和歐洲中央銀行共同監管。摩根大通有限責任公司哥本哈根分行同時須受瑞典金融監管局(Finansinspektionen)監管,並於瑞典金融監管局以摩根大通有限責任公司分行的名義註冊登記。在法國,本文件由摩根大通銀行巴黎分行分派,其註册辦事處位於14,Place Vendome, Paris 75001, France,在巴黎商業法院註冊處的註冊編號為712 041 334 ,已獲法國銀行業監察委員會(Autorité de contrôle prudentiel et de resolution (ACPR)) 批准,並受ACPR及法國金融市場管理局 (Autorité des Marchés Financiers) 監管。在瑞士,本文件由J.P. Morgan (Suisse) S.A. 分派,其註冊辦事處位於rue du Rhône, 35, 1204, Geneva, Switzerland,作為瑞士一家銀行及證券交易商,在瑞士由瑞士金融市場監督管理局(FINMA)授權並受其監管。

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