作者:
王然, 全球市場策略師
馮兆邦, 股票策略部亞洲主管
吳安瀾(Alex Wolf), 亞洲投資策略部主管
陳緯衡, 全球市場策略師
跨資產策略
隨着第三季度財報季拉開帷幕，股市持續震盪，部分大型科技公司財報與業績指引不甚樂觀，拖累指數在幾輪上漲後下跌。目前為止企業盈利數據喜憂參半，不同行業與公司業績表現各不相同。儘管部分板塊走勢疲弱，但部分公司表現良好，尤其是受到美國強勁消費提振的公司數據喜人。從技術層面來看，降低股票持倉也可在震盪的市場中起到一定緩衝作用。隨着市場波動性攀升，略微緩和的市場開始討論聯儲局鷹派論調是否會出現一些緩和——即「收益率見頂論」，與此同時，一些聯儲局官員警告稱需警惕過度緊縮的風險，導致聯邦基金利率峰值預期從上周的逾5%回落至4.85%左右。此外，美元指數目前較高點下跌了幾個百分點，目前處於一個月以來的最低水平。與此同時，加拿大央行加息50個基點，不及預期的75個基點。未來幾個月，市場將繼續面對貨幣政策收緊與經濟增長放緩的雙重壓力。
亞洲市場則經歷了更為不平靜的一周。中國共產黨第二十次全國代表大會於10月22日閉幕，隨後中國資產出現歷史性拋售。本周初，MSCI中國指數跌逾8%，恒生指數跌逾7%，恒生指數一度失守15,000點，跌至2008年金融危機以來最低水平。國內市場也未能幸免，滬深300指數下跌4%左右。人民幣兌美元進一步貶值2%以上。儘管這些資產目前已經有所回升，但對於全球投資者而言，中國近期宏觀經濟挑戰及其長期政策方向仍存在諸多不確定性。本周《亞洲策略周報》中，我們將着重探討有關中國市場的幾大核心問題，並分享我們對中國經濟與資產的最新觀點。
策略聚焦：解析關於中國市場的疑問
要點一覽——我們如何看待中國相關投資?
就中國資產而言，我們對風險資產（股票與債券）持中性態度。我們認為，核心債券收益率或會走低，而人民幣兌美元將進一步貶值，美元兌人民幣匯率年底預期在7.3左右。股票方面，MSCI中國指數目前接近11年低點，估值為約8.5倍的遠期市盈率，低於歷史均值以下1個標準差。儘管目前估值較為吸引，但是可能到 12月的中央經濟工作會議，或2023年3月的兩會才會出現更多寬鬆。短期內，情緒與流動性外流可能將繼續主導市場走勢，但持有大量現金、對中國股市布局較少的投資者應繼續着力提高投資組合整體質量，從低質量、高價格股票轉向高質量股票。鑑於流動性外流壓力較低，且國內消費和工業板塊（尤其是國防與自動化板塊）權重較大，我們繼續看好中國A股市場（今年迄今表現相對優於離岸市場）。
從基本面角度，我們認為企業盈利預期仍然堅挺，但是鑑於經濟面臨的種種不利因素與政策不確定性，市盈倍率繼續收縮的可能性依然存在。由於風險溢價已經上升，我們將MSCI中國指數2022年年末／未來12個月展望分別下調至50-53和52-56（之前為58-61和63-67），對應9倍的預期市盈率（均值以下1個標準差）與0.9倍的市淨率。此外，我們還將2022年／2023年每股收益預期小幅下調1-2個百分點，2022年每股收益與市場普遍預期相符，但2023年每股收益比普遍預期低7%。我們2023年9月展望在悲觀／樂觀情形下也相應下調，目前為43-46和62-66水平。我們還下調滬深300指數展望，從4,200-4,400調至3,800-4,000水平。
導致本周市場波動的原因是什麼?
中國股市（尤其是離岸市場）周一出現大幅下跌，MSCI中國指數下滑8%。恒生指數也錄得史上最大單日跌幅，交易量陡增，當日收跌6.4%。具體而言，過去二十年以來，股票市場單日跌幅僅有六次超過目前水平，並且全部發生在2008年。目前指數已經回補部分損失，但較上周收盤仍下降約4%。低迷的市場情緒也反映在美元兌離岸人民幣匯率上，匯率走弱接近2%，短暫觸及7.36水平。
鑑於市場波動較大，很多投資者想釐清全球市場情緒背後的驅動因素。在短期內往往難以確定拋售的主要原因，政策方向、廣東出台的最新抗疫措施、結構性產品行權導致重大技術性拋壓等都可能對其產生影響。市場似乎一度期待更多疫情解封或更多經濟刺激，然而這兩個問題在會議期間均未被直接提及。這其實並不足為奇，因為黨代會焦點向來主要集中在人事變動，而非短期經濟政策。市場因經濟下行壓力累積而抱有希望看到更多刺激政策，當然最後並沒有實現。此外，從遠超紀錄水平的貨幣緊縮速度，到最近美國半導體出口限制措施的進一步實施，今年市場面臨諸多不利因素。這些挑戰對全球市場情緒和資金流造成不利影響，自2月份以來，流入中國股市的淨資金流明顯下降。
近期的GDP和經濟活動數據傳遞了什麼資訊?
從本周最新公布的GDP數據來看，在經歷了連續兩個季度收縮之後，中國經濟在第三季度企穩。消費支出水平在夏季曾大幅拖累經濟增長，如今再次成為經濟增長的推動力。投資增長提速，出口繼續保持堅挺。經濟趨穩反映夏天的幾個月出行限制措施有所放鬆，且一系列政策的出台，為不斷下行的房地產市場兜底。財政支出開始加速。全球增長與國內工業需求展現出韌性，對國內經濟增長也有所助益。
但實際上，就增長勢頭而言，9月份經濟活動與8月份相比有所放緩。最明顯的是家庭消費支出水平減少，9月同城與城際出行量也同步下降，且該趨勢一直延續至10月份。特別是，9月份外出就餐支出年同比收縮近2%。僅此一項就使整體零售總額的增長下降了1個百分點（增長率從8月的年同比5.4%下降到9月的年同比2.5%）。非必需消費品支出（如用於珠寶、大型家用電器等物品的支出）也同樣萎靡不振。房地產行業持續低迷，但下滑速度有所放緩。相比之下，製造業活動仍然強勁，基礎設施支出增長高達兩位數。但總體而言，工業部門的韌性似乎難以抵消消費支出與房地產板塊的低迷。
10月中上旬，全國上下實行了嚴格的出行限制，但在過去一周，出行限制略有放鬆。因此，我們預計10月消費增長或繼續保持在較低水平，未來兩個月內有望逐步復甦。但最近廣州部分地區收緊外出就餐的規定，預示着消費不太可能快速全面復甦。今年到目前為止，普遍而言，家庭更傾向於儲蓄而非消費。中國人民銀行的城鎮儲戶調查顯示，消費意願處於2020年3月以來的最低水平，投資意願也保持低落（請參閱下方圖表）。我們目前假設是，2023年零售總額增長將保持在疫情前約三分之二的水平。
隨着二十大落幕，政策是否會轉向?
隨着二十大落幕，政府也將進入今年的忙碌期。即將到來的重要事件包括通常於12月舉行的年度中央經濟工作會議、明年3月的全國人大以及明年4月及7月舉行的政治局經濟會議。這些會議將給出明年政策走向的訊號。我們預測的基本情形為政策回應將更為保守，貨幣政策保持適度寬鬆，財政支持力度擴大（但相較於經濟狀況，財政政策仍為中性而非擴張性）。儘管如果一個超大規模的刺激計劃，會有助於避免短期增長面臨的挑戰，但這將導致政府不願看到的部分領域（如房地產市場或影子融資市場）槓桿率提高，尤其是目前發達國家以相比以往更快的步伐收緊政策，全球流動性正在快速收縮。此外，超大規模刺激計劃也不利於堅守創新、綠色轉型的長期目標。
我們認為，在過去兩年匆忙實施重大監管改革之後，目前仍有放鬆監管力度的空間。換句話說，我們認為政策制定者會找到解決辦法，使GDP年增長率維持在年同比3%的水平，並維護金融穩定，但也僅將止步於此，因為政策制定者旨在轉變經濟增長驅動模式，從依靠房地產行業轉向依靠創新與綠色轉型。
房地產市場放緩加之消費意願減弱，給2023年增長帶來壓力。此外，我們認為，由於2023年同期美國與歐元區可能陷入經濟衰退，全球需求（尤其是生產日用品）或將有所減弱。在當前的全球經濟與金融市場背景之下，2023年的政策權衡可望將比以往更加艱難。
除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2022年10月27日，來自彭博財經和 FactSet。
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指數定義：
美元指數：衡量美元兌一籃子六個海外計價貨幣的價值。
MSCI中國指數：追蹤代表中國H股、B股、紅籌股和民企股的大中盤股。該指數共有144隻成份股，涵蓋中國該股市總體約85%的市值。
恒生指數：一項挑選香港交易所上市公司表現的自由流通市值加權指數。
滬深300指數：一項自由流通加權指數，包括300隻於上海或深圳證券交易所上市的A股
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