「拉斯普京效應」：闡釋經濟和股市為何在歷來央行最快的加息週期下仍能保持韌性；住房存量過剩導致中國經濟重啟遇阻
傳說中，俄羅斯貴族為了終止拉斯普京(Rasputin)對沙皇的過大影響力，而曾經對他下毒、兩次槍擊、虐打，最終將他丟入河中溺斃。在思考全球韌性時，我想到了這則故事（可能只是訛傳）。儘管美國和歐洲已通過快速加息400-500個基點實施貨幣收緊政策（自2021年以來，全球約95%的央行都有上調利率，幅度甚至超過1970年代的通脹衝擊時期），而且中國經濟只有緩步復甦，但預計全球經濟體第三季的國內生產總值(GDP)增長仍會達2%左右，而MSCI世界股票指數今年漲幅會達18%。
我們如何解釋這種現象？首先我們會從顯而易見的方面探討：通脹意外下行及相關指標下降（包括消費者價格通脹的核心、經調整、粘性和中值等指標；紐約聯儲相關通脹指標；「truflation」數據；全球供應鏈壓力指數、「就業與勞動力差值」(jobs-workers gap)等）。隨後我們還會研究同樣值得關注的6個其他因素，這就是本月報告的主題。
[1]「收益率曲線倒掛->經濟衰退」一說為時尚早。誠然，如左圖所示，經濟衰退前，收益率曲線往往會出現倒掛走勢。但為什麼會出現如此一致的信號？在以往的經濟衰退前（新冠疫情除外），收益率曲線的倒掛反映出實際政策利率具有限制性（即相對於通脹而言）。這一次，如右圖所示，美國的緊縮政策幾乎沒有任何限制性。雖然單從分析收益率曲線的話，結論是經濟會陷入衰退，但從美國企業部門的健康狀況所見卻並非如此：企業部門的財務仍有盈餘，而這種狀況從未在以往的經濟衰退期前出現（見下圖）。
[2]各央行在2020/2021年創造了11萬億美元的全球流動性，目前只減少三分之一左右。換句話說，綜合考慮第1點和第2點，系統中仍有充足的流動性且資金成本還不算過高。
[3]拜登的產業和財政政策抵銷了政策利率上升造成的部分拖累。下圖顯示製造業中建築業的反彈，以及與半導體、基建和能源賬單相關的直接政府支出和稅務優惠。值得注意的是，美國財政政策又再變得非常寬鬆：最新的財政赤字離2009年金融危機期間的赤字峰值不遠。我們的經濟師同事最近在一份報告中詳細闡述了這一點1。
拜登經濟學、阿片類藥物和《黑獄亡魂》。我對拜登經濟學的長期通脹影響心存疑問。讓我舉兩個例子：美國在半導體生產最終成本方面與台灣的對比情況；以及能源系統成本（即在擁有大量可再生能源的同時仍需要大量後備火電及／或儲能）。此外，僱用國稅局代理人就能籌集到足夠的資金來支付能源賬單，並減少赤字這種說法在我看來完全難以想像。但有一件事值得樂觀地看待：美國製造業因中國加入世界貿易組織後而遭受冷遇，惟產業政策可能在一定程度上重振美國製造業。此前，我曾寫過關於中國加入世貿後對外匯的干預、美國製造業失業率上升和美國阿片類藥物成癮率間的關聯（見2021年7月13日的《放眼市場》）。有關「電池帶」（生產電池的重要區域）將從密歇根州延伸到喬治亞州，貫穿俄亥俄州、肯塔基州和田納西州的消息，將令許多社區歡欣鼓舞。
我從不在媒體上露面，但我在7月接受了一個名為《The Compound》的視頻播客邀請，該視頻播客由資金管理人喬希•布朗(Josh Brown)主持。我接受邀請的原因是：這是一個90分鐘的長視頻，可進行深入的探討，而我在其他任何媒體上都未曾見過這樣的形式。他們在節目結束時請我推薦一本書和一部電影。我提到了帕特裡克·基夫(Patrick Keefe)所著的《痛苦帝國》(Empire of Pain)（此書描述捲入阿片類藥物危機的家庭）以及1949年的電影《黑獄亡魂》(The Third Man)。兩者之關聯在於：在摩天輪場景中，奧森·威爾斯(Orson Welles)向約瑟夫·科頓(Joseph Cotton)描述他如何合理化自己不道德的青黴素計劃。
[4]利率上升的影響需要一段時間才會波及到企業利潤率和家庭資產負債表。相對於美國一些銀行在利率處於低位時做出延長資產久期這一極其錯誤的決定2，許多美國和歐洲公司則延長了負債久期，從而享有幾十年來最低的現金流利息支出。誠如下圖所示，企業利息支出隨著聯儲局加息而下降，這是有紀錄以來的第一次。美國家庭償債成本同樣處於低位。其中一個原因是：未償還住房按揭的平均票息約為3.5%，這使許多房主免受按揭利率飆升至約7%的影響。信用卡和車貸拖欠率正在上升，但仍處於低位，目前是從低位回升到2010-2020年的平均水平。
儘管加息對美國房地產業帶來相當大的打擊，但住房存量3 降至數十年來的最低水平卻抵銷了房價、建築許可和開工率原先可能出現的更大降幅。此外，緊張的美國勞工市場讓個人收入與支出得以平衡。雖然商品支出漸趨疲軟，但服務支出和汽車支出卻保持漲勢。自1月份以來，預期中的消費放緩時間和幅度如何偏離預期是值得我們注意的。根據《Challenger》的數據，科技行業的裁員人數較峰值水平減少50%-75%；對一些企業來說，人工智能熱潮來得正是時候。
請注意，美國政府對利率影響的抵禦力遠不及家庭或企業。淨利息支出佔GDP的比例已從2015年的戰後低位1.2%升至1.9%，到2029年將升至3.2%，這將與1991年所錄得的1960年代後的高位相當。有關美國聯邦債務、福利支出和利息長期難以通過可持續方式解決的問題，請參閱我們1月份的文章《美式哥特主義》（American Gothic）。
[5] 經濟要到今年晚些時候或2024年初才會轉弱，現在請稍安勿躁。貨幣政策緊縮的影響是存在滯後性的，更何況有關政策是在政府推行一輪前所未有的刺激舉措後才實施的。美國家庭的超額儲蓄預計將在2024年期間耗盡，且儘管當前經濟指標強勁，但世界大型企業聯合會的領先指標卻呈現疲軟跡象。
我們同時還監測下表所示的其他較長期指標。整體預測並無顯示美國經濟將會大幅收縮，只說明經濟狀況將在未來6-9個月溫和轉弱。此外，新訂單與庫存的差額（第5項）已連續三個月持續改善。我們密切留意這一指標，因為它是採購經理人指數(PMI)指數的先導信號，PMI指數是長期經濟增長和股市回報的有效預測指標。
[6]年初至今的美國股票回報因幾隻超大盤股估值走高而得到大幅提振，但大部分超大盤股今年的盈利預測卻完全未見增長。我們在6月份探討了這個問題，而摩根大通的全球市場策略團隊也就此主題發表文章4。
- 雖然英偉達和META的2023和2024年盈利預測都在上升，但微軟、谷歌、亞馬遜和蘋果的盈利預測卻持平。即便如此，後4隻股票今年的累計漲幅已達40%-60%。盈利預測較2022年下降約30%的特斯拉，今年的升幅已超過100%
- 目前股市的市值集中在少數幾隻股票，程度是1970年代初以來的最高水平，引領市場的股票數目甚至比2000年科網泡沫時期還要少。此外：市值集中在少數股票的情況加劇，剛好已達到60年來的最高水平
- 六大超大盤股（微軟、谷歌、亞馬遜、META、英偉達和賽富時(CRM)）貢獻了標準普爾500指數51%的表現，以及納斯達克100指數54%的表現
- 投資者高度集中成長因子投資的擁擠度已達到第97個百分位，僅低於2000年初的水平
- 股市市值集中度急劇上升和引領市場的股票數目較少的情況，歷史性地導致標普500等權重指數跑贏市值加權指數
結論是：多虧「無誤地」實現通脹減緩，加上充足的流動性，使市場的風險承受能力回升
聯儲局能夠「無誤地」實現通脹減緩令許多投資者始料未及，其中的一些人將2022年採取的保守配置改為在今年增加了風險敞口，解釋了股票在此背景下反彈的理由。但是：今年標普500指數的漲幅中，90%以上由估值上升貢獻，盈利增長則只貢獻了剩下的部分。在長期盈利增長預期沒有反彈的情況下，市盈率倍數仍在擴張。誠如左圖所示，這情況並不尋常。換言之，目前的定價水平已反映了許多利好消息，卻幾乎沒有為俄烏衝突或下一個冬季的全球能源／食品價格危機預備任何負面發展的空間。
以下都是顯示投資者樂觀情緒的更多跡象：
- 市場情緒處於景氣度的第95個百分位
- 標普500指數一年期95行權看跌期權的成本處於2008年以來最便宜的第85個百分位5
- 道瓊斯指數連升13天至7月26日，為1987年以來的最長連漲記錄
- 值得注意的是，尚無盈利的新創公司(YUC)正在再度崛起。電動航空公司JOBY的反彈就是一個典型的例子……詳細內容可參閱我們有關電動航空不明朗前景的能源主題文章
正如右圖所示，股市也是自2002年以來首次在固定收益收益率與股票盈利旗鼓相當的情況下走高。 就規避風險的投資者而言，部分固定收益機會提供的風險回報比相若的股票投資還具吸引力6。
受阻之後，等待轉機：中國經濟重啟因房地產過剩而受阻
繼《奇異冒險》、《光年正傳》、《阿姆斯特丹》和《巴比倫》在2022年票房失利後，中國經濟的盛大重啟也同樣在2023年受挫。中國經濟最新的問題源於對住宅房地產投資配置不當，多於來自工業產能過剩。中國的住房自有率約為90%（這個數字在美國從未出現，即便聯邦住房金融局曾一度熱衷於抬高此數據卻也從未達成），並有20%的中國家庭擁有超過一套住房。儘管目前已設定旨在提振槓桿和購房的低按揭利率，消費者信心卻依然低迷，空置物業仍相當於兩年以上的銷售額。
誠如我們在4月份撰寫關於美元作為世界儲備貨幣的文章中所討論，中國依靠大量較難外投的國內儲蓄來為自身經濟提供所需資金。中國增長經已放緩一段時間，股市市盈率處於10-12倍（遠低於發達市場水平），問題並不在於是否達致收支平衡或出現銀行業危機，而是由中國的住房狀況所致。中國政治局似乎表示有意出台更多刺激措施，但時間和力度尚未明朗。
1《2023年財政擴張奇聞》(The Curious Case of the 2023 Fiscal Expansion)，摩根大通北美經濟研究部，M. Feroli, 2023年7月26日
2 美國銀行業危機中發生了什麼情況？ 儘管貨幣市場利率約為5.0%，一年期存單利率為1.8%-2.6%以及存款利率約為0.5%，但經歷矽谷銀行事件和聯儲局獲得新的借貸額度後，市場認為聯邦存款保險公司會對未投保存款提供全面擔保，銀行存款外流因此銳減。下一個值得關注的問題是：擬議中的《巴塞爾協定3》規例會將大型銀行的資本規定提高1.5%-2.0%，此舉雖會增加對納稅人和存款人的保障，但也會促使更多的貸款流入私人市場／金融科技公司。
3 新房售價自1960年代末以來首次與現房大致相同。最可能的原因是：現有供應水平非常低。
4《市值集中度急劇上升，領跑股票數目減少，應用ML技術分析投資擁擠度以預測市場回報》（Steepest Rise in Concentration, Narrowest Leadership, ML Application of Crowding to Predict Market Returns)，摩根大通全球市場策略，2023年7月21日，Dubravko Lakos-Bujas和Marko Kolanovic
5一些媒體報道稱看跌期權的價格比2008年以來的任何時候都要低，但這存在一些誤導。期權溢價包含短期利率，而當利率上升時，期權溢價就會下跌。在根據標普500指數遠期價格（實際上已包含利率變化）分析行權的看跌期權溢價時，會看到其仍處於低位但不如基於標普500指數即期價格的溢價那樣低。
6 另一個例子：投資級別房地產投資信託(REIT)債券的收益率與REIT上限利率(5.8%)大致相同。
