跨資產策略
通脹居高不下和央行反應驅使市場走勢持續震盪。在上周高於預期的CPI數據及此前一周強勁的就業數據公布之後，11月聯邦公開市場委員會會議宣布加息75個基點似乎已成定局。市場預期聯邦基金利率將於明年5月底前達到5.0%的峰值，相比數據公布前高出40個基點。
除此之外，英國局勢持續動盪。迫於來自國會議員與市場的壓力，卓慧思政府撤回了此前提出的財政預算案。財政大臣關浩霆上任僅38天便遭解職，而侯俊偉接受任命成為新任財政大臣——這使他成為幾個月來擔任該職位的第四人。另一方面，卓慧思上任僅45天便辭任首相職務，保守黨黨魁選舉預料將會在10月28日舉行。英國央行宣布將在月底恢復量化緊縮計劃。在此之前，由於政府公布的迷你預算案（目前已經撤回）引發市場強烈反應以及債市持續震盪，英國緊急實施了為期兩周的寬鬆政策。央行持續採取緊縮政策在所難免—— 根據英國最近一次的CPI數據顯示，通脹率依然穩居40年來高位，價格同比上漲10.1%（前一個月同比增長9.9%，預期為10%）。英國持續存在不確定性，本周我們闡述我們對英國整體形勢的看法。
策略聚焦：英國養老金是否會構成全球金融穩定風險?
9月底，英國國債收益率急劇走高，上升速度與規模前所未見，30年期國債漲勢最為迅猛，收益率在短短幾天之內大幅上漲了1.5個百分點。從統計數據來看，這幾乎相當於10個標準差的變化。這場衝擊幅度龐大，衝擊了英國養老金負債驅動型投資(LDI)策略 ，帶來了金融穩定風險。
我們認為英國LDI問題本身不會構成全球系統性危機。儘管如此，該事件清楚地向我們展示，如果全球政策制定者像現在這樣大幅快速地收緊政策，風險便會產生。
流動性衝擊的催化劑：財政舉措不合時宜加之市場信心日益疲弱
即使在9月底發生一連串事件之前，英國不論國內外的融資脆弱性已經顯而易見。進出口結構嚴重失衡，政府入不敷出。英國的「雙赤字」約佔GDP的8%。美國也有類似的雙赤字問題，但有一大關鍵區別，那便是美元在全球扮演的獨特角色。如果外國投資者開始要求為不斷增長的財政與貿易赤字提供「折扣」，巨額的雙赤字可能導致該國貨幣走弱，政府借貸成本上升。
在此背景下，再加上通脹不斷升高，9月23日，新上任英國政府提出一項幾乎沒有資金支持的財政刺激方案（又稱「迷你預算案」）。自那以來，英國局勢清楚向我們展示，當一個嚴重依賴外國資金的巨額貿易赤字國家，在不合時宜的財政舉措之下，失去全球投資者信心之時將會出現的嚴重後果。儘管債券收益率急劇上升，可能有助於吸引全球資金，但英鎊兌所有發達市場貨幣均有所貶值。英鎊兌美元匯率表現創下有史以來新低。儘管英國政策制定者目前正在撤回財政刺激方案建議，但修復已經失去的信心並非易事。
背景分析：LDI常見問題解答
什麼是負債驅動型投資(LDI)?
LDI是一種投資策略，通過該策略，養老金計劃的資產有望與負債（私營部門固定收益計劃）更好地匹配。該策略的目的是，通過使用利率互換或通脹掛鉤互換等衍生金融工具，以最低的資本，用資產匹配並對沖負債端的通脹及利率風險。
現代版LDI為何出現? 如何運作?
在上世紀80年代末至90年代初發生一系列養老金計劃醜聞後，監管機構收緊了固定收益養老金計劃規定，並要求養老金計劃在資產負債表上報告養老金赤字。
於是，精算師開始將未來養老金義務視為本質上與債券類似的債務，因為它基本上是一系列具有不同程度通脹保護的遠期生效現金流。固定收益養老金計劃的未來現金流依賴一系列因素，比如，養老金計劃受益人的預期壽命與通脹。因此，這些預期現金流便可通過長期利率進行折現得到現值。因此，當利率走高時，養老金義務減少，反之亦然。因此，養老金的目標是將其資產久期與負債久期相匹配，從而保證利率波動不會造成資金充足率大幅變化。
英國LDI市場規模有多大? 如何配置資產?
市場一致意見認為，英國LDI市場總規模約為1.5萬億英鎊。1.5萬億英鎊相當於：
- 英國機構資管市場規模的40%
- 英國GDP將近一半
- 甚至高於英國政府未償債務總額（除央行持有的金邊債券）
固定收益資產（尤其是英國國債）持倉佔比最大，但增長型和非流動資產也佔有較大比重。有趣的是，近年來持有現金水平不斷下降，甚至為負，這意味着使用了槓桿。
形成流動性衝擊的因素：利率上升速度過快，LDI基金欠缺足夠的流動性抵押品
在理想情況下，LDI計劃通過持有政府債（或其等價物）來匹配負債久期，風險按理應當降至最低。然而，近十年來，出現兩大問題，使得該邏輯難以為繼。
- 首先，固定收益養老金計劃資金不足。養老金需要尋求一種方法更加有效地對沖利率風險，同時獲得一些額外回報。隨着過去幾十年來債券收益率持續下降，該策略無法完美匹配負債與資產。由於利率下降，用較低的貼現率折現得到的現值增加，因此負債端價值上升。2020年，英國養老金監管機構估計，英國國債收益率每下降0.1%，英國養老金計劃的負債就會增加約237億英鎊，這意味着到2020年12月為止，10年期國債收益率走高將使英國養老金負債增加約9,600億英鎊（佔GDP的40%）。
- 由於自由流通的英國國債規模（約1.2萬億）小於LDI資產規模（約1.5萬億），因此嚴格的政府債券資產組合並不可行。
為應對這些挑戰，使用LDI策略的養老金作出兩個重大調整，直接造成其對國債收益率顯著上漲至歷史新高準備不足。
- 他們逐漸購入更多風險更高、流動性更差的資產類別，如股票、實物資產、私募股權和貸款抵押債券(CLO)等，以獲得更高回報，為養老金補充資金。
- 他們引入槓桿操作，用更少的資金，完成資產與負債的久期匹配。基金經理甚至利用其國債持倉，在回購市場上獲得現金，用來購買更多資產。此外，他們還運用利率衍生工具，只繳納初始保證金，模擬長久期敞口，因此釋放部分資金用來進行其他投資，同時仍能確保養老金維持在適當的久期水平。儘管從理論上來說，英國利率大幅上升造成養老金計劃的負債和資產規模同步降低，但由於保證金已被耗盡極待補充，資產端面臨流動性問題。
流動性衝擊給LDI策略基金經理帶來兩大後果。
- 由於國債市場跌幅過大過快，槓桿策略迅速失去價值，且LDI基金經理需要流動性來滿足其追加保證金的要求。由於利率上升速度過快，基金經理需要拋售手頭資產，以獲得流動性來籌集保證金。這給其他資產也造成蔓延風險。
- 廣泛使用「集合賬戶」中央清算造成更多強制拋售。根據2019年養老金監管機構進行的一項調查，約30%的LDI計劃將資產部署在此類基金當中。集合LDI賬戶管理着多個小型養老金計劃的資產，並經常採用槓桿操作。如果集合LDI賬戶基金經理需要快速獲得流動性以滿足保證金要求，他更可能通過賣出資產來獲得流動性，因為規模較小的企業擔保人不太可能有多餘的流動性為養老金提供資金。
短期解決方案：英國央行
長期國債收益率突然大幅上升使得LDI基金需要快速重新平衡組合，要麼通過出售國債（或其他流動性較低的資產）實現，要麼向企業擔保人要求更多現金／抵押品（可能性較低）。對於集合LDI基金來說，問題尤為嚴重。由於該類型基金聚集大量小規模投資者，其風險在於，向一個無法消化的市場拋售國債將導致債券價格下跌，這進一步增加了出售國債的壓力，形成自我強化的惡性循環，最終可能導致爆倉。
關鍵問題在於，流動性衝擊並非償付能力衝擊。事實上，在利率上升的背景下，資金充足率大幅上漲，這對LDI基金經理來說是件好事。儘管利率上升降低了LDI策略持有的資產價值，但負債端久期更長，這意味着以當前的標準計算，利率上升將使得這些負債價值下降幅度大於資產。
為了提供流動性，英國央行作為最後貸款人介入。央行表示將在14天內購買最多650億英鎊的長期國債與通脹掛鉤債券。央行注入流動性為LDI計劃爭取了時間與空間，養老金可在此視窗期內籌集現金／抵押品，並趁機處置部分風險更高、流動性更低的資產持倉。長期來看，投資組合結構或會出現更多變動。
全球風險傳播渠道有哪些?
我們認為英國的LDI問題本身不會構成全球系統性危機。儘管如此，該事件清楚地向我們展示，如果全球政策制定者像現在這樣大幅快速收緊政策，風險便會產生。事態往往會開始失控，而這可能會造成骨牌效應。以下是我們目前觀察所得的情況：
1. 英國將持續經歷強制拋售。儘管英國央行已採取行動，但英國利率已經幾乎回到迷你預算案公布後水平。這預示着流動性需求可能尚且無法得到滿足，更多拋售在所難免。
2. 資金壓力。 每當全球主要市場跌幅與速度超過歷史水平，市場現金持有量（尤其是美元）通常會快速增加，並以懲罰性的借貸成本作為預防措施。我們觀察到，市場開始出現為取得短期美元融資而支付較高代價的跡象，但公平而言，歐洲面臨的其他壓力以及年末活動也起到一定作用。
3. 全球不確定性將進一步加劇金融環境緊縮。美國市場方面，我們利用聯儲局長期聯邦基金利率預期與9年後隔夜指數掉期(OIS)市場定價之間的利差來大致反映不確定性。目前利差為90個基點，為2012年聯儲局開始提供預測數據以來的最高水平，這表明不確定性高企。
對英國經濟與資產有何影響?
該事件代表英國金融環境明顯收緊。9月底，根據英鎊隔夜平均利率指數曲線顯示，英國11月將加息140個基點，到了12月再加息100個基點。迷你預算案公布之後，市場預測終點利率大幅上升，2023年中期利率預期幾乎達到6%的峰值，但目前已經降至5.6%。利率上升衝擊將給貸款和對利率敏感的經濟活動帶來挑戰。在英國，大約三分之一的住宅由戶主直接擁有，三分之一是出租住房，另外三分之一為有抵押貸款。英國83%的抵押貸款是固定利率（但固定期限要短得多），而在美國這一數字約為93%。 英國25%的抵押貸款明年需要再融資，因此利率敏感性較高。貸款損失準備金已經持續增加，但可能還需要進一步加大。由於高通脹導致生活成本居高不下，消費方面也存在阻力。
投資方面，鑑於政策風險持續和國內市場疲軟，儘管英國資產將出現大幅重新定價，我們對英國股票指數與英鎊（年末展望為1.03至1.07水平，而2023年第三季度則為1.13至1.17水平）仍然保持審慎。
除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2022年10月20日，來自彭博財經和 FactSet。
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