主題：貨物供應瓶頸初現緩解跡象；美國勞動力短缺問題或將延宕更長時間；中美台兩岸三邊的條約更迭和半導體產能；美國負債最嚴重的州近況更新
《需要幫助》。我們預計未來幾個月內半導體、汽車和其他貨物的供應瓶頸問題將會自行解決，至於如何解讀經濟數據持續下降，我們認為這只是供應衝擊造成的暫時影響，而市場並非釋放出需求不足的訊號。因此，經濟增長應該會在2022年反彈，對於能源、價值和周期性板塊等一些受益於再通脹的持倉，應該會帶來利好。然而，雖然貨物供應瓶頸將會逐步消散，但美國仍將面臨勞動力市場緊張和工資不斷上漲問題，而聯儲局當前實施的政策卻無助於緩解這一問題。
在上一篇報告中，我們重點分析了半導體、汽車、貨物、運輸和其他導致未來兩個季度增長預測下調的瓶頸。現在，我們終於開始看到改善的跡象：在洛杉磯／長灘等待卸貨的集裝箱船數量略有減少，運費亦從峰值水平逐步回落，商業鐵路運期延誤從8月的14天大幅減少到3.5天，而台灣8英寸晶圓（通常用於汽車系統）產量較今年1月增加了20%。在接下來的幾個月裡，瓶頸問題有望逐步改善。謹此提醒，導致當前形勢的根本原因是美歐商品支出相對於服務支出的激增，這是一種與疫情有關的異常變化，而供應鏈對此尚未做好準備。西方國家需要進口的半導體商品數量巨大，加之亞洲對新冠疫情的嚴格防控措施，多重因素疊加導致供應鏈遭受嚴重衝擊。隨着亞洲mRNA疫苗接種率上升和社區傳播有所下降，對於工人聚集的限制以及其他疫情防控措施應該會逐漸放鬆。
線圖顯示美國商品支出激增，展現連續5個季度增長率差值，以商品的增長率減去服務的增長率計算。圖表展現了自19世紀50年代以來，商品增長率相對於服務增長率保持在-10%至5%到10%的水平。然而，該增長率在2021年勁升至20%。
線圖顯示歐洲商品支出激增，展現連續5個季度增長率差值，以商品的增長率減去服務的增長率計算。圖表展現了自2002年以來，商品增長率相對於服務增長率保持在-4%至2%的水平，而該數字於2021年激增至差不多14%。
圖表顯示發達市場和新興市場的封城防控嚴格程度與疫苗接種率的關係。封城防控的嚴格程度以指數形式於y軸呈現，其中100代表最嚴格水平。已接種疫苗人數佔總人口的比例則以百分比形式於x軸呈現。圖表展現了新冠疫情防控在多數新興市場仍然十分嚴格，而疫苗接種率低。在美國和瑞典等發達國家，疫情防控措施寬鬆而疫苗接種率相對較高。
線圖顯示自2019年1月以來從中國至洛杉磯／美國西岸的集裝箱運費（以40英尺整箱的美元價格為單位）和泊港的集裝箱船數量。自2019年，集裝箱運費約為每40英尺整箱2,000美元，於2020年末運費開始上漲。從中國至美國西岸的集裝箱運費穩步上揚至每40英尺整箱20,000美元，儘管近期出現輕微下滑，曾經回落至17,000美元。WCI上海至洛杉磯指數攀升至近期大約13,000美元。泊港集裝箱船數量亦從歷史低位穩步增長，在10月達到了60艘左右的最新水平。
線圖顯示社交距離影響的行業支出（持卡交易），展現了相較於2019年的開支變化。在2020年初，相較於2019年的開支變化下跌至-70%。自那以後，該數據穩步上升至近期水平，較2019年高出10%。
線圖顯示基於門卡／門禁系統數據得出的各大都市區的寫字樓利用率。所有都市區的寫字樓利用率都於2020年初的100%驟跌至10-20%。自那時起，利用率一直穩定增長。奧斯汀、休斯頓和達拉斯等德克薩斯州城市的寫字樓利用率攀升至50%左右水平，而費城、華盛頓特區、洛杉磯、芝加哥、紐約、聖何塞和舊金山等城市的寫字樓利用率則徘徊在20-35%之間。
然而，美國勞動力市場可能需要一段時間才能恢復正常。根據一項針對企業進行的問卷調查顯示，由於目前難以填補職位空缺而計劃給工人加薪以及計劃漲價的企業佔比都達到了歷史新高。加薪現在正在侵蝕整體商業市場的樂觀情緒；從歷史上來看，右下角的圖表往往能夠很好地追蹤標準普爾利潤率的變化，儘管情況並非總是如此。
線圖顯示難以填補職位空缺的美國小型企業，以受訪小型企業中的佔比表示。自1985年，難以填補職位空缺的美國小型企業佔比在10%至40%之間波動。然而，該比例於2021年9月攀升至50%。
線圖顯示計劃給工人加薪的美國小型企業，以受訪小型企業中的佔比表示。圖表展示該類企業的佔比總體保持在0%至25%的區間，但是於2021年9月上揚至30%。
線圖顯示從1990年至2021年計劃漲價的美國小型企業。目前該數據達到了歷史新高。
線圖的左軸顯示小型企業的樂觀情緒因計劃加薪而受到動搖，右軸則顯示標普500的12個月遠期EBIT利潤率變幅的百分比。樂觀情緒-計劃加薪可作為預測利潤率的指標，並能預見在未來12個月出現下跌趨勢。
工人都去哪兒了? 這是個好問題。下面就讓我們估算自疫情爆發以來勞動市場損失的工人總數1。
- 疫情之下領取失業保險(UI)福利對勞動參與率造成的影響目前尚不清楚。雖然在 7月和8月由於有關福利到期而導致失業工人的求職率增加，但勞動參與率並無因此提高。無論如何，我們首先估計一下截至9月1日為止領取失業保險福利超過其先前工資的人數（在530萬領取失業保險福利的人數中大約有270萬）。
- 在疫情期間，與之前穩定的線性趨勢相比，退休人數比正常水平增加了150萬人。一些研究表明，股市和房價同步上漲會提高退休率，但從2020年3月開始退休人數突然激增，反映了新冠疫情是推動這次退休率上升的主要催化劑。
柱圖顯示因失業保險福利收入高於以前工作，約有270萬人退出勞動市場。
柱圖顯示約有150萬超出正常水平的退休人員，並因此退出勞動市場，與此同時有270萬人的失業保險福利收入高於以前工作的收入。
- 疫情期間，移民和非移民臨時工的簽證基本停發。雖然美國現在開始恢復審批簽證，但疫情期間簽證數量下降導致勞動力供給量縮減了大約700,000人。總體而言，疫情造成的簽證缺口導致大約100萬人的就業類簽證出現了積壓。關於移民數據需要補充的是，符合資格獲得綠卡且接受高等教育的移民平均需要等待16年才能獲發綠卡。另一方面，特朗普削減了家庭優先綠卡的數量，使得就業類綠卡數量增加了12.2萬。但在9月30日的最後期限前，只有4萬人獲發綠卡。如果國會不採取行動，其餘綠卡資格可能會永遠喪失。
- 自僱人士增加也發揮了一定作用。雖然勞動力統計數據仍然計入這批個人，但疫情襲來之際，很多人馬上換了工作，導致自僱人士激增了80萬人。規模最大的工作調整流向，在於人們離開製造業和農業轉投建築業和運輸業（即叫車服務）。因此，有關商品和食品生產短缺問題部分歸因於這種趨勢。
柱圖顯示約有70萬臨時工和移民簽證數量減少，導致累計勞工短缺人數高達490萬人。
柱圖顯示自僱人數增長約為80萬，導致累計勞工短缺人數高達570萬人。
其他所有人。另有 170 萬人在疫情期間基於上述原因以外的緣故而離開了勞動力市場。導致這些人不工作的原因包括：
- 根據9月人口普查家庭問卷調查，有大約300萬個受訪者表示，擔心感染或傳播新冠病毒是他們無法工作的原因，這大約是2020年末疫苗接種前的一半水平，但數字仍然巨大。
- 在同一項調查中，即使當時學校已經重新開放，有大約400萬人因為需要照顧孩子。換言之，人們不工作是因為要照顧無法上學或去托兒所的子女。9月份開學後，這一數字下降了大約一半。
柱圖顯示約有270萬人因其他原因離職，導致累計勞工短缺人數高達740萬人。
線圖顯示目前正計劃重返職場的工人數量。圖表反映目前約有6百萬人正在尋找工作。
根據美國勞工統計局的調查和我們的估計，在減少的750萬工人中，約有200萬人打算在某個時候再次尋找工作，而我們也確實預計到年底勞動力供應將會增加。即便如此，可能也還不足以恢復勞動力市場在疫情爆發前本已非常緊張的供需平衡。因此，工資壓力和勞動力短缺問題可能是後疫情時代下美國經濟的一個普遍特點，並會在明年年中之前一直對聯儲局構成壓力。注意：關於工作不匹配問題，根據最新的數據表明，目前這主要在於地理問題而不是行業問題，北卡羅來納州、佐治亞州、印第安那州和威斯康辛州的職位空缺最多。
順便一提，雖然聯儲局方面和美國聯邦公開市場委員會與會專家上調了近期的通脹預測，但仍然預期2022年通脹將放緩。聯儲局預測，2022年通脹率將回落至 2% 以下，且到2024年才會回升到2%。對此我不敢苟同。提醒一下，在過去十年的大部分時間裡，聯儲局對政策利率作出的預測最終都不準確：
圖表顯示聯儲局預測與實際聯邦基金利率的比較，以兩條曲線展示：FOMC對聯邦基金利率預測中值（數據源自每次FOMC會議）以及有效聯邦基金利率。圖表顯示大約自2018年起，FOMC對聯邦基金利率預測中值皆高於有效聯邦基金利率。
《需要幫助》之二：美國可能為台灣提供保護傘的時代早已一去不返
2020年，世界半導體指數的市值最終超過了世界能源指數的市值，表明全球對科技的依賴程度逐年上升。台灣佔全球半導體產能的21%，佔比最大，其中高附加值邏輯晶片產能份額更高達50%；而台灣台積電的市值相當於英特爾的兩倍以上。不過，對於中國限制台灣半導體供應而採取的任何行動，美國可以採取的應對措施並不是保護台灣本身，而是重建美國半導體產能（目前僅佔12%的份額），當然，這是一個漫長且耗資巨大的過程。
鑑於台海局勢日趨緊張，許多客戶都在詢問有關台灣的問題。根據最新消息，大陸方面派出數量創紀錄的噴氣式飛機進入台灣空域，習主席表示祖國完全統一的歷史任務「一定要實現，也一定能夠實現」，並且警告中國人民有反對分裂主義的光榮傳統。台灣國防部長則表示，目前是40年來兩岸局勢最嚴峻的時刻。
需要明確的是，美國沒有條約義務保護台灣免受攻擊。美國與台灣當局於1955年簽署生效的《共同防禦條約》確實要求美國有義務保衛台灣，但該條約於1979年被美國永久廢除，以換取中國與美國建立外交關係，以及中國支持美國在共產黨統治的阿富汗採取行動（當時美國為阿富汗聖戰者提供武裝）。美台《共同防禦條約》被1979年的《台灣關係法》所取代，該法規定美國有義務向台灣提供「足夠的防禦能力」。雖然2019年美國對台軍售達到110億美元，創下有史以來的新高，但如果發生軍事衝突，這些軍售可能發揮不了太大作用。
針對工資差異和購買力進行正常化調整後，中國的軍費開支已經達到美國水平的90%左右。作為今年的前景展望專題之一，我為此與蘭德公司中國軍事能力報告的作者交流。蘭德公司的分析表明，中國已經改變了該地區的力量平衡，即使美國選擇保衛台灣，美軍保衛台灣的能力也已大大削弱。
下面第二張圖表顯示了美國空中優勢與中國地空導彈系統對抗關係的演變。每條曲線上方和左側的區域代表蘭德對美軍獲勝頻率的估計，曲線是美國飛機導彈射程和可探測性的函數。例如，在1996年，只有配備短程導彈且高度可探測的美國飛機才會在戰鬥中戰敗。到2017年，由於中國防空系統改進，美國飛機需要大大降低可探測性，同時也需要大幅增強武器。與此類似的研究結果，假設戰役持續7天，在此過程中被美國潛艇摧毀的中國船隻比例從1996年的100%下降到2017年的40%，而在消耗戰的假設中，擊敗中國所需的美國空軍戰鬥機聯隊的戰力預計需要增加7倍。自蘭德發表相關研究報告以來，中國已經增加了更多的驅逐艦、巡洋艦、航空母艦和攻擊艦船，入役了更多高超音速和中程導彈，增強了反潛戰能力並裝備了更多遠程轟炸機。
堆積柱圖顯示中美在軍事方面各項類別的開支。圖表顯示了在硬件、架構和人員上的開支。據報導，中國的國防預算約為1,500億美元，大幅低於美國5,000億美元的預算。然而，經薪資水平和購買力平價調整後的中國國防預算接近於4,750億美元。
線圖顯示隨着時間的推移，美國飛機與中國防空系統對抗的建模評估。圖表展現基於飛機武器射程以及中國雷達系統對飛機的探測能力，得出對1996年、2003年、2010年和2017年的預測結果。線上／線左顯示美國飛機勝出，線下／線右顯示中國防空系統勝出。舉例來說，於1996年，飛機能在武器射程短（小於50公里）和雷達系統探測能力高的情況下勝出，而在2017年，美機需要在雷達探測能力極低的情況下或者武器射程特別長（150-200公里）才能勝出。
有關半導體行業的補充說明和數據請參見附錄
《需要幫助》之三：即使償債比率已有改善，債台高築的州未來仍然需要幫助
新冠疫情並沒有如一年前許多人所擔心般演變成市政災難。州收入比預期更具韌性，根據全美州政府預算部門協會的數據顯示，38個州報告2021財年的一般性資金收入高於初步預測。2020年3月的《冠狀病毒援助、救濟和經濟安全》(CARES)法案向州和地方政府提供了總值1,500億美元撥款；2020年12月又批准了1,250億美元；2021年3月，拜登提出《美國救援計劃》再向各州和地方實體提供了3,500億美元。綜觀全局，許多州和地方的財政負擔都轉移到聯邦政府身上。雖然不像聯邦政府需要拯救資金不足的養老金體系那麼明顯，但2020/2021年的法案仍然將財富從低負債州的公民向高負債州的公民轉移。
即便如此，我們仍然希望深入探討新冠疫情爆發前負債最嚴重的州（這是從各州合併年度財務報告中獲得的最新數據）。謹此提醒，我們的IPOD比率是在假設貼現率／投資回報率為6%的前提下，着眼于未來30年內用於償還債券債務和攤銷所有計提資金準備的養老金和退休人員醫療保健義務所需的州收入的所佔份額。誠如您在下文所見，自我們2017年進行的上次研究分析以來，大多數比率都已經有所改善，有些甚至出現明顯改善。
比率改善的原因因州而異，包括資產價值上升、稅收增加、退休人員醫療保健計劃覆蓋範圍縮少、用於養老金應計的工資上限以及向計提資金不足計劃的繳款（如欲了解更多詳細資訊，請參見附錄）。雖然伊利諾州的負債情況明顯改善，但是州級的公司稅和個人稅項還能增加幾次? 2020年，伊利諾州的人口連續第7年有所減少，無論以原始人數還是人口百分比計算，該州的人口流失規模都是二戰以來最大，在全美各州中亦名列第二。伊利諾州還是唯一一個在過去七年中人口流失每年都持續加速的州。
結論：即使市場環境的所有方面都能推動資產價值上漲，但負債最嚴重的州（其中大部分由民主黨立法機關和州長控制）仍然不得不將接近三分之一的州收入，用於無計提資金準備的養老金和退休人員醫療保健義務2。雖然金融抑制和聯邦轉移讓這些州得到了喘息的機會，但仍建議這些州的居民掙採納多元化的市政投資組合，即使需要購買州外債券來繳納州稅作為代價。
堆積柱圖顯示用於支付淨直接債務利息、本州在無計提資金準備的養老金和退休人員醫療保健負債中的份額以及固定繳款計劃付款所需資金在州收入中的佔比，假設在6%的計劃回報率和30年資金攤銷的情況下，各州必須於2017年和2020年支付的費用。其中絕大多數州正在支付的費用在收入中所佔份額的百分數比我們的假設要高得多。但是，多數州在過去三年取得明顯進步。
附錄
關於半導體板塊的一些論點和數據 [《SIA Semiconductor Factbook》、《IC Semiconductor Research》和《TrendForce》]
- 半導體類別包括微處理器和邏輯器件（佔銷售額的42%）、記憶體存放裝置（佔銷售額的25%）、將光、語音和觸摸類比訊號轉換為數字訊號的設備（佔銷售額的13%），以及通常用於生成或探測光的分立光電器件和感測器。
- 雖然美國佔全球半導體收入47%的市場份額，但只有約40%的美國產能位於美國，其餘分布在新加坡、中國台灣、中國大陸、歐洲和日本。
- 台灣的半導體產能佔比最高，達到21%，其次是韓國(20%)，日本和中國均佔15%，而美國則為12%。台灣的高附加值邏輯晶片產能所佔份額更高達50%。
- 按收入計算，台灣也控制着60%的半導體代工市場，這是指外包半導體生產（客戶包括AMD、蘋果、高通、英偉達和華為等公司）
線圖顯示各地區的半導體製造產能在全球產能中的佔比。圖表包括自1990年以來中國大陸、中國台灣、韓國、日本、美國和歐洲的產能佔比以及對2021年至2030年的預測。圖表反映了在2020年，中國台灣擁有最大的全球產能佔比，高達21%，以及歐洲佔比最低，約為9%。
線圖顯示從2004年以來台積電與英特爾的市值對比。在2004年，英特爾的市值約為台積電的5倍。然而，在2017年兩間企業的市值開始站在同一起跑線，並且此後台積電的增長速度遙遙領先於英特爾。台積電的市值自2007年實現三倍增長，突破5千億大關，遠超英特爾市值的兩倍以上。
2017財年至2020財年的市政IPOD比率變化背後各州特定的影響因素
- 伊利諾州：州個人稅從3.75%上調至4.95%，公司稅從5.25%上調至7.00%，推動收入顯著增長44%。此外，由於針對用於州養老金應計的工資設定上限，養老金負擔下降
- 新澤西州：由於修改福利期限（從終止到退休的前兩年而不是整個期間貸計利息），當前養老金負擔大幅下降；醫療保健計劃保障條款減少
- 夏威夷州：收入每年增長 10%，超過美國州的中值水平，同時也遠高於養老金支付的增長
- 肯塔基州：肯塔基州教師計劃的當期負擔大幅下降（原因尚不完全清楚）
- 賓夕法尼亞州：收入增長高於養老金支付增長，而退休後福利(OPEB)計劃的覆蓋範圍也同時縮小
- 西維吉尼亞州：州參議院法案現在要求該州每年向州退休人員醫療保健計劃大量繳款（將資助比率從21% 提高到38%）
