經濟與市場
2021年秋季課程大綱
踏入新學年，歡迎莘莘學子重返闊別已久的校園！為了減少新冠病毒傳播，同時減低過度飲酒和相關不當行為，您不得參加任何五人以上的集體活動1。由於去年線上學習期間85%的學生成績普遍下降2，因此我們將您的課業內容增加了一倍，您在本學期需要修畢八門課程。您的2021 年秋季課程大綱如下所示。資料更新：原定由彼得·達紮克(Peter Daszak) 教授任教的生物BI66「新冠起源」課程已經取消，後續安排將會另行通知。目前暫無其他資訊提供。
[1] 成癮行為 AN103（解剖學）：前額葉皮層和外部刺激
鑑於聯儲局即將放慢購債速度，加上美國股市中對流動性狀況相比經濟增長更加敏感的股票越來越多，學生將會探究股票市場對聯儲局流動性的成癮性後果。參考資料包括佔美國國債市場30%的外國央行對美國國債的需求數據，以及銀行、養老基金和保險公司基於監管和債務管理需要而購買國債的需求數據；這些需求或會緩解聯儲局減少購債對長期利率造成的衝擊。
柱圖顯示主要交易商對聯儲局月度購債規模的預期，單位為十億美元。柱條代表主要交易商中值預期。聯儲局於2021年第一季度購債1,200億美元，預計在2021年第三和第四季度的購債額度皆為1,200億美元。我們預計購債力度將於2022年第一、第二和第三季度分別下降至約950億美元、約550億美元及約250億美元，自2022年第四季度開始不會購債。
線圖顯示了自1970年以來美國股市的敏感度分析，反映了兩種敏感傾向的美股佔比。線圖顯示自1970年以來，超過50%的美股對經濟增長高度敏感，但該佔比自21世紀初開始下降，近期更降至剛剛低於40%水平。線圖也顯示了對流動性高度敏感的美股佔比，從1970年的5%左右穩步增長至 20世紀90年代後期的15%，其後在2000年攀升至45%，但於21世紀初驟減至20%。自2010年起，對流動性高度敏感的美股佔比從2010的10%平穩上漲至近期35%左右的水平。
[2] 機械工程ME89（工程）：螺旋彈簧動力學
學生將會重溫胡克定律(Hooke’s Law)3 及其在美國經濟增長、支出、庫存和通脹的應用。一些領先指標近期有所減弱，反映市場上存在了嚴重的供應鏈問題，包括暫時性的半導體供應嚴重短缺問題4。不過從大局來看，工資持續上漲、政府轉移支付和疫情問題提振了被壓抑的消費支出，從庫存增長低迷與高銷售增長引發的庫存銷售差距數據判斷，市場上被壓抑的需求巨大，情況前所未見。這兩根螺旋彈簧最終都會回彈。住房市場也是如此，目前主要是受到房價不斷飆升加上市場供應面對自1990年以來最緊張的情況所限制（2-3 個月）。雖然消費者不願見到耐用品、汽車和房屋價格上漲，但考慮到家庭財務狀況改善，美國消費支出早已蓄勢待發，恢復健康態勢指日可待。隨着供應限制拖累和德爾塔變種病毒最終將會逐步消退，美國和全球增長將會受到經濟重啟動力、庫存補充和資本支出激增而獲得支撐。
雖然這些動力無不清楚反映，隨着產量增加以滿足需求，GDP增長將會因而走高，但由於價格未能跟隨上漲，庫存與銷售之間的差距實在難以縮窄。許多公司都同意這一點，例如接受問卷調查的小型企業中，正在計劃漲價的小型企業佔比高達45%，創下歷史新高。
線圖顯示超額支出潛力，以萬億美元為單位、連續4個季度超額消費蘊藏的支出潛力。圖表顯示超額支出潛力於1972年開始直至2017年是處於0美元或以下的位置，而在2019年底驟升達到了5千億美元。在2020年，超額支出潛力激增至超過2萬億美元，並在2021年第一季度超過3萬億美元。超額支出潛力預計將於2021年第二季度下滑至大約2.3萬億美元。
線圖顯示自1998年以來全球製造業的交貨時間。新冠疫情相關的供應鏈問題導致製造業錄得從下單到交貨有史以來最長的時間。
線圖顯示實際最終銷售額和私營庫存的年同比變幅。圖表顯示自1960年以來，庫存變化除了有少許滯後外，基本上與需求變化相同。然而，最終銷售額增長與庫存水平之間目前存在前所未見的巨大差距。
線圖顯示實際最終銷售額和私營庫存的年同比變幅。圖表顯示自1960年以來，庫存變化除了有少許滯後外，基本上與需求變化相同。然而，最終銷售額增長與庫存水平之間目前存在前所未見的巨大差距。
[3] 軍事戰略HS233（歷史）：孫子兵法
學生將會學習到科技和通訊服務公司如何征服美國股市。參考資料包括大衛·奧托爾(David Autor)的《勞動份額下降和超級明星公司異軍崛起》(“The Fall of the Labor Share and the Rise of Superstar Firms”)（麻省理工學院，2019年）。對投資者的啟示包括，專注於軟件和其他勞動強度較低的高利潤率業務的成長型股權和風險資本投資，具有表現出色的風險回報特徵。
行業集中度空前，引發反壟斷關注。但科技／通訊服務提供的機會遠遠不止這五家巨無霸企業：我們在《2021年度展望》中曾經討論長期增長科技股今年取得了與大盤股不相上下的表現，並且背負的反壟斷包袱要少得多。只要工資仍然佔整體業務支出的最大比重（參見最後一張圖表），企業部門就會尋求科技公司幫助以降低單位勞動力成本並且提高勞動生產率。換言之，我們預計市場對科技產品和服務的強勁需求將會持續，預計行業利潤率不會出現任何均值回歸。
線圖顯示大型企業對美國總市值的貢獻。圖表顯示排名前20大企業對美國總市值的貢獻從1990年剛剛超過25%上揚至當前超過40%。排名前5大的企業（蘋果、微軟、亞馬遜、Alphabet、臉書）從佔約10%美國總市值增加至2021年8月的25%。
線圖顯示科技行業是美國利潤率擴張的主要推手。圖表反映標普500公司連續12個月平均運營利潤率，這些公司涵蓋資訊技術、通訊服務以及非必需消費品、必需消費品、醫療保健和工業等行業。資訊科技行業的經營利潤率自2003年約2%上升至最近的22%左右。非必需消費品、必需消費品、醫療保健和工業行業的平均經營利潤率相對穩定地保持在10%左右的水平，但是近期下跌至8%附近。通訊服務行業最新的經營利潤率約為17%。
柱圖顯示15家規模最大企業在1969年、2000年以及2021年的收入佔美國國內生產總值的百分比。圖表反映科技／電信／電子／商務公司的整合總值已超過1969年的峰值。
線圖顯示各類企業開支佔總產值百分比。圖表包括員工薪酬、購買服務、材料、稅收和能源。自1990年以來，薪資一直佔企業開支的最大比重，目前佔總產值的27%。
[4] 中國歷史CH04（歷史）：創造更加公平公正的社會環境
學生將會探究「大躍進」和「文化大革命」等先例，了解中國領導人在追求社會目標過程中作出的巨大犧牲。在實施新法規和政府對互聯網發表批評性評論之後，許多中國股票遭受重創5，涉及的產業領域包括電子商務、營利性教育培訓機構、數據共享、海外股票上市、加密貨幣、線上金融、房地產、勞動實踐、反壟斷和競爭、藥品價格、食品披露以及追星、社交媒體和遊戲等腐蝕性的西方頹廢文化。
由於中國政府將網絡遊戲描述為「精神鴉片」，學生還需重溫關於1840年代鴉片戰爭的材料，了解這場戰爭帶來的嚴重後果：吸毒者和鴉片煙館數量迅速飆升、貪腐和其他犯罪行為激增、公共道德淪喪以及由於鴉片成癮導致白銀外流。當時，大約25%的中國成年男性吸食鴉片，如此大規模成癮水平在以往或此後任何國家都前所未見6。從1820年到1870年間，中國佔全球產出比例減半，從33%顯著下降到14%。
對於具備耐性的長期投資者來說，這一形勢提供了一些別具吸引力的機會，但關鍵在於審慎選擇。儘管中國股市慘遭大幅拋售，但由於中央採取打擊行動之前中國股市的交易倍數更高，因此目前中美兩國的估值差距（見最後兩張圖表）已經有所減少。我們使用企業價值來預測自由現金流，以儘量減少地區會計差異造成的影響，並且試圖了解新法規對未來公司利潤產生的影響，儘管從現在來看預期分析師將會全面調整他們的預測可能為時過早。
柱圖顯示自2月8日新監管法規出台規範市場以來中國股票指數的總回報率。大多數股票指數呈現負回報。恒生科技股、五大中國科技股、富時中國科技股和中國ADR均暴跌30%或以上。
線圖顯示從1818年至1858年，輸入中國的鴉片箱數和流入英國和印度的白銀數量。
線圖顯示了富時中國科技、MSCI中國資訊科技和標普500資訊科技的企業價值／2021財年EBITDA。儘管中國股票經歷大幅拋售，中美兩國的科技股估值仍非常接近。
柱圖顯示了美中兩國巨無霸企業的企業價值／2021財年EBITDA。美國企業包括了Visa、微軟、亞馬遜、蘋果、谷歌和臉書。中國企業包括拼多多、美團、京東、騰訊、小米、阿里巴巴和百度。
[5] 電影中的進步主義 FA08（藝術）：突襲聖殿糧倉
學生將會重溫塞西爾·布朗特·德米爾(Cecil B DeMille)的《十誡》中，摩西率眾襲擊聖殿糧倉這一電影史上最具進步意義的場景。然後，課程內容將轉向現任政府的進步計劃，即提高公司稅以滿足基礎設施建設和其他舉措的資金需求（清潔能源和電動汽車補貼、兒童保育、事假、學前班教育和奧巴馬醫改計劃擴大保費）。準備本課程提綱時，民主黨人仍然未能就相互衝突的各種願景達成共識。最有可能出現的情況是，民主黨人將會提出一項基礎設施法案新增開支約1萬億美元，以及另一項立法協商法案以新增開支約2萬億美元。
學生將會評論公司稅的基本情況：25%的公司稅率（原為21%）；適用於低稅收管轄權區的有效稅率由13%增至18%-19%（全球無形資產低稅收入稅(GILTI)）；對美國大型公司徵收至少15%的帳面稅，鑑於現在廣泛施行的有效稅率，徵收帳面稅不太可能造成太大影響（參見第二張圖表）；以及混合一部分外國稅收抵免。基本論點是2022年標準普爾指數企業的每股盈利小幅下降5%，而科技、醫療保健和通訊服務的稅收略有增加。雖然稅收對標普指數企業盈利造成的影響似乎不大，但學生將需評論兩項法案的總體成本（包括對個人和收入傳遞實體徵繳的稅收增加），與戰後時代的稅收法案相比，所需成本巨大；參見第三張圖表「基礎設施+議定立法協商法案」和第四張圖表關於各國邊際有效公司稅率，以及擬議法案可能帶來的影響。
院長提示：我們不能保證主修電影專業的學生未來可以享有任何穩定財務收入；您只能依靠中大獎來碰碰運氣。舉個例子：根據哥倫比亞大學最近一屆畢業並申請學生貸款的電影專業研究生中，債務中位數為181,000 美元，兩年後當他們獲得碩士學位時，一半畢業生的年收入低於30,000美元。與任何主要大學碩士課程畢業生的收入相比，哥倫比亞大學近年電影專業畢業校友的負債最高 [《華爾街日報》，《蹣跚人生》，2021 年 7 月 8 日]。
柱圖顯示拜登稅改提案對標普500每股盈利的潛在影響。法定稅率和最低外國和帳面稅的變化會導致2022每股盈利輕微下跌5%。
柱圖顯示不同行業的有效稅率分布。圖表反映大部分行業的有效稅率已經超過了15%的擬議全球最低稅率。
柱圖顯示主要稅收法案的收入影響佔GDP的比率。圖表反映拜登的全部議程將會是有史以來規模最大的稅收法案，佔GDP的比率超過1.5%。然而，目前看來最有可能出現的結果是基礎設施+議定立法協商法案，差不多佔GDP的1%。
柱圖顯示不同國家在新投資上的有效公司稅率以及有效公司稅率的改變對美國的影響。它展現了美國在2016年的稅率約為35%，而在TCJA實施以後，有效稅率下降到了23%。如果拜登的基礎設施法案和議定立法協商法案最終成為法律，邊際有效稅率將會上升至30%。
[6] 1970年代美國文學AL400（英語語言文學）：《懼飛》
學生首先需要討論艾瑞卡·瓊（Erica Jong）於1973年第二波女權主義浪潮期間發表的女權主義小說《懼飛》，然後分析消費者對德爾塔變種病毒的反應，到目前為止他們的反應同樣顯示出心底內對飛行存在的深切恐懼7。酒吧、餐館、酒店、公園和劇院等其他需要保持社交距離的行業板塊股價也開始下跌，但跌幅不大。因此，隨着德爾塔變種病毒引發的新一波疫情逐漸消退，加上疫苗加強針注射人數漸增，第三張圖表中顯示「新冠疫情死灰復燃」相關題材個股急劇下跌，或許為投資者提供了一個值得留意的投資機會。儘管需要保持社交距離的行業領域支出數據清楚表明，美國人在這些領域的人員流通和支出基本上已經恢復到疫情爆發前水平，但誠如最後一張圖表所顯示，他們仍然表現出對辦公室環境的明顯厭惡。
航空業方面，除了人們對飛行存在恐懼帶來不少挑戰外，目前企業採用各類網絡遠端辦公也減少了市場對飛行的需求。根據彭博進行的一項問卷調查顯示，84%的公司預計將會縮減航空支出，而相關支出預算將會減少兩到四成不等。雖然企業客戶通常只佔乘客總數的12%，但他們為航空公司貢獻的利潤卻高達75%。由於虛擬會議取代了四分之一的企業差旅量（主要是不涉及拜訪客戶的內部出行），酒店收入或會下降15%-20%。美國經濟諮商會的一項問卷調查將商務出行減少列為疫情最有可能造成的長期影響。
線圖顯示從新冠疫情爆發至今，航空支出相對於2019年的變化。航空支出在6月完全恢復到了疫情前水平，然而其後又下滑至相對於2019年水平的-40%。
線圖顯示相對於2019年，保持社交距離的行業支出中刷卡交易的支出變化。自2020年下跌至相對於2019年水平大約-70%的低位，近期支出水平穩定增長至相對於2019年水平的10%。需要保持社交距離的行業包括零售、酒店、餐飲、公園、劇院和其他娛樂服務。
線圖顯示新冠疫情死灰復燃與標普500的走勢比較，指數於2021年1月設定為100。圖表反映新冠疫情國內死灰復燃的水平約為112，全球新冠疫情死灰復燃水平為100，以及美國消費復甦約為95水平。
線圖顯示了各大都市區的寫字樓利用率。奧斯丁、達拉斯和休士頓大約恢復到50%的利用率，而其他地區的利用率依舊保持在約20-30%水平。
[7] 有機生物基礎課程BIO50（生物學）：物競天擇及其罕見偏差
學生將會探討物競天擇的一些例子（斑點蛾、滑鼠蛇、加拉帕戈斯地雀、兵蟻）和違背物競天擇規律的一些罕見例子。所謂違背物競天擇規律，是指物種會適應完全背離自身生存需要的行為。美國抵制接種新冠疫苗的社區就是違背物競天擇規律的明顯例子，在這些社區裡，未接種疫苗群體和年輕人的住院率同樣急劇上升。美國熱點疫區的死亡率現在處於全球最高水平，與馬來西亞和伊朗不相伯仲，比其他發達國家的死亡率甚至高出10倍。在美國各州中，佛羅里達州目前的死亡率最高，略高於密西西比州和路易斯安那州。
線圖顯示25個死亡率最高的州和國家的資料。美國熱點疫區的死亡率為全球最高，接着是馬來西亞和伊朗，它們的死亡率均為全球其他發達國家的10倍。在美國國內，佛羅里達目前的死亡率最高，而密西西比和路易斯安那緊隨其後。
線圖顯示美國新冠熱點疫區內18-39歲及40-59歲年齡組上一日新冠疫情住院人數情況。40-59歲年齡組上一日住院人數已經上升至約1,600，遠高於一月份出現的峰值900。18-39歲年齡組的上一日住院人數攀升至800，同樣大幅高於一月份的峰值400。
線圖顯示美國各州目前的住院患者人數與疫苗接種人數的比較。通常低接種率伴隨着更高的住院率，反之亦然，除了佛羅里達。佛羅里達目前每百萬人口住院人數高達約750，而疫苗接種率約為53%，情況特別。
散點圖顯示完成疫苗接種人口百分比，對比投票支持特朗普的人口百分比，其中每一個點代表了美國的一個縣市。這些點反映了特朗普支持者越多的縣市，接種率通常較低。
[8] 詩歌課程PY51（英語語言文學）：艾米莉·狄金森與死亡
學生將會分析狄金森的名詩「因為我不能停步等待死亡」。對於大多數已經接種疫苗的人來說，您至少也不需要根據最新的疫苗功效數據。雖然有證據表明疫苗效力會隨着時間的推移而下降，但此類數據必須要通過仔細分析以免出現合併悖論。換句話說，接受問卷調查的異質人群具有一些「隱藏」變數，而這些變數能夠更準確地解釋結果，如果不認真考慮這些變數，反而可能會產生誤導性結果8。就新冠疫情問題而言，年齡就是其隱藏變數。
最有用的疫苗功效資訊來自特定年齡組數據的研究分析。誠如下圖所示，來自以色列和英國的特定年齡組數據顯示，疫苗對德爾塔變種病毒的防護效能還是很高，對於住院和嚴重感染的防護率可以達到85%-95%；但這些研究分析中的總人口結果具有誤導性（由於上述悖論，紅色陰影值存在誤導）。 即便如此，與其他疫苗一樣，新冠疫苗似乎也需要三針方案才能發揮最大功效。我建議您如果符合條件應該立即接種加強針，原因在於來自以色列的早期證據表明，與兩針注射方案相比，加強針可將感染風險降低10倍，同時相關研究還顯示，輝瑞疫苗對防止60歲以上人群受到嚴重感染的隱含功效從80%顯著增至93%。
1 2019年，33%的美國大學生酗酒（對於男性而言，在2小時內飲酒5杯以上）。自 1990 年代初以來，雖然大學酗酒的人數已經有所下降，但取而代之／隨之而來的是吸食大麻用量持續增加。
線圖顯示了自1980年來大學酗酒和吸食大麻問題。圖表反映自20世紀90年代初期以來，大學生吸食大麻佔比從27%左右的水平持續上升至近期約43%。酗酒問題從1990年約為43%的水平下跌至最近約33%的水平。
2 Inside Higher Ed，2021年1月。
3 胡克定律：彈簧的彈力和彈簧拉長的長度成正比。
4 半導體短缺。絕大多數晶片短缺僅涉及汽車、電腦、顯示器、筆記型電腦、電視、冰箱和洗衣機中使用的比較陳舊且簡單的200毫米矽晶片。疫情期間，隨着人們在家工作和相關項目轉移到家中進行，導致許多物品的需求猛增。不過，由於利潤微薄，建造新的200毫米晶片工廠的經濟動力有限；2022年只有少數幾個新廠計劃。即便如此，一些企業仍然投資數十億美元將現有工廠的產能擴大約20%，在這種情況下，到2022年第二季度，半導體供應壓力應會有所緩解。汽車製造商與2級供應商也正在討論可能會激勵他們建立200毫米新產能的長期合同。半導體供應短缺帶來的一個副作用是，福特同意加快向客戶交付貨品，但前提是客戶同意「降低功能內容」，意味着他們將會使用更少的半導體產品。
5 方興東（浙江傳媒學院互聯網與社會研究院院長）解釋了當中的動機：中國政府需要防止互聯網平台「打破現有制度框架，挑戰國家權力和治理能力」[資料來源：龍洲經訊]
6 Alfred McCoy，威斯康辛大學麥迪森分校東南亞研究中心
7 我上周飛往加拿大進行了為期3天的鱘魚垂釣。從紐約市到溫哥華的直飛航班已經停飛，因此我必須在蒙特利爾或多倫多轉機。我還要預先做好準備，以備萬一因為疫情防控類文件核查耗時太久而錯過轉機。此行我最大的收穫是在霍普鎮附近釣到一條體型巨碩且長達9英尺的弗雷澤河鱘魚。
8 詳細內容請參見我們2021年8月19日發布的《放眼市場》專欄文章《特殊目的收購公司與疫苗猶豫》
