La nueva realidad llega con de tasas de interés elevadas, recesiones continuas, problemas de suministro y revolución tecnológica. ¿Necesita un nuevo marco de referencia para sus inversiones?
Joe Seydl, Senior Markets Economist
Jonathan Linden, Executive Director, U.S. Equity Strategist
¿Hacia dónde va la economía estadounidense?
En lo que va de 2023, la economía del gigante americano no ha entrado en recesión todavía. Además, la antigua "receta para invertir” durante ese tipo de coyunturas, como vender acciones para comprar bonos y tener más efectivo, no ha sido particularmente útil. Es fácil ver por qué: el crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB) sin ajustar por inflación se ha estabilizado entre 7%–7,5%. Asimismo, los márgenes de ganancias operativas de las empresas del S&P 500 también se han mantenido, en promedio, ligeramente por encima de sus niveles previos a la pandemia (gráfico a continuación).
Estas no son dinámicas típicamente recesivas, sino más bien consistentes con una economía que funciona demasiado1. No es de extrañar que los activos de riesgo hayan tenido un buen desempeño hasta la fecha. El Índice S&P 500 ha subido más de 15% y los diferenciales de los bonos de alto rendimiento se redujeron a mediados de julio de 20232. Esto es lo que vemos: bajo la superficie de las métricas generales del mercado, algunos sectores se están debilitando, mientras que otros experimentan una fuerte demanda en medio de la escasez. Los estrategas de renta variable tienen un término específico para calificar este fenómeno: “recesiones sectoriales continuas”. Por lo general, ocurren debajo de la superficie de mercados amplios, lo cual es consistente con los patrones que identificamos y evaluamos a continuación.
Crecimiento nominal del PIB de Estados Unidos y márgenes de ganancias corporativas siguen resistentes
%, CAE* % cambio, interanual, SAE**
Surgen sorprendentes disparidades de desempeño en sectores clave
Retorno acumulado hasta la fecha para automóviles, construcción de viviendas, bancos regionales y bienes raíces comerciales (oficinas), %
Navegar recesiones continuas y sectoriales en una macroeconomía que sigue creciendo sólidamente en términos nominales (de nuevo, sin incluir la inflación) requiere de un análisis cuidadoso y matizado por parte de los inversionistas.
Nuestro objetivo es proporcionar un marco de referencia para comprender estas marcadas diferencias sectoriales y, en la sección final, explorar cómo encaja la inteligencia artificial (IA), a medida que comienza a impactar en la economía real y a impulsar las ganancias corporativas. Nadie sabe exactamente cómo se desarrollará esta revolución tecnológica, pero la tendencia es clara: para el mes de julio, las acciones relacionadas habían subido 37%4.
Invertir en un mundo de escasez y excesos
¿Qué fuerzas del mercado actúan en los sectores afectados tanto por la falta como por el exceso de oferta? Y, lo que es más importante, ¿cómo puede ayudar a informar la estrategia de cartera la comparación entre ambas? Examinemos los impulsores fundamentales que afectan a la vivienda, automóviles, bancos regionales y bienes raíces comerciales (específicamente las oficinas) de Estados Unidos.
Las diferencias son más obvias que las similitudes, pero tanto la vivienda como los automóviles aún operan en un estado de escasez: sus niveles de inventario son insuficientes para satisfacer la fuerte demanda. Por el contrario, los bancos regionales y edificios de oficinas tienen problemas de exceso de oferta.
Escasez de oferta: vivienda
Según nuestros cálculos más recientes, Estados Unidos tiene una escasez de 2-2,5 millones de unidades residenciales en relación con las presiones demográficas.5
La escasez ha elevado considerablemente el valor de la oferta de nueva construcción, especialmente en un contexto de altas tasas hipotecarias que disuaden a los dueños de unidades existentes de vender. La tasa de mercado actual para una hipoteca fija a 30 años es poco menos de 7%, cifra significativamente más alta que el promedio de 3,5% que tienen los propietarios de viviendas en Estados Unidos. Por estas razones, las unidades nuevas representan una gran parte mayor de las ventas que en la década de 2010.
Venta de viviendas nuevas en Estados Unidos representa gran parte del total
Venta de viviendas nuevas como porcentaje del total
Antigüedad de viviendas en Estados Unidos es históricamente alta y sigue creciendo
Edad media de activos fijos residenciales privados (1925-2021), por año
Ninguno de estos factores de mercado sugiere que veremos un auge de la construcción residencial en Estados Unidos similar al de la década de 1950, pero la dirección general sigue siendo la misma. La única forma de abordar la actual escasez y reducir la antigüedad de las unidades existentes es que se construya más. Ya vemos evidencia de esto, por lo que es probable que finalice el bajo desempeño del sector que caracterizó la década de 2010 y empiece una nueva y mejor etapa.
Las acciones del sector de la vivienda (es decir, de las empresas vinculadas al sector de la construcción de una manera u otra) no parecen particularmente caras. A pesar del sólido desempeño en lo que va de año, cotizan a una relación precio/valor contable adelantado de 1,6x, que supone un descuento de 16,5% respecto al diferencial promedio del Índice S&P 500 en los últimos 10 años.
Escasez de oferta: automóviles
Las medidas de confinamiento por COVID y subsiguientes interrupciones en la cadena de suministro generaron la falta de automóviles que comenzó a mediados de 2020. En 2021, la escasez mundial de semiconductores redujo aún más la producción. Tan pronto como el gobierno de Estados Unidos levantó las restricciones de viaje, los consumidores salieron a la carretera y el mercado de autos usados, que era la principal fuente de oferta, se disparó (el estímulo fiscal y monetario, así como un aumento en los patrones de migración regional también impulsaron las compras).
Cuantificar la escasez de automóviles es más complicado, pero podemos comparar las ventas antes y durante la pandemia. Previamente se vendían alrededor de 17 millones de vehículos ligeros al año—sin embargo, con la llegada de COVID, esta cifra cayó a 14.5 millones en 2020, 14.9 millones en 2021 y 13.8 millones en 2022.
Si supusiésemos que la pandemia nunca existió y proyectáramos la tasa de producción hacia adelante, los datos arrojan una insuficiencia acumulada de casi ocho millones de vehículos ligeros. Esta es una simplificación que probablemente exagera la escasez, porque no tiene en cuenta los costos más altos de los componentes automotrices, que también ha afectado las ventas en los últimos años6.
Otra forma de evaluar la escasez de automóviles tiene que ver con los inventarios de los concesionarios. El siguiente gráfico muestra el número de días de venta necesarios para agotar los suministros. Antes de la pandemia, los distribuidores normalmente tenían los vehículos en venta por 60 o 70 días—actualmente esa cifra se ubica en 20 días. Esperamos que la industria alcance un nuevo equilibrio de 45 a 55 días a mediados de 2024. Las mejoras esperadas en la productividad (como la reducción de la complejidad de los vehículos y una mayor automatización del proceso de producción) indican que es poco probable que el sector regrese al equilibrio previo a COVID.7
Concesionarios de automóviles en Estados Unidos con inventarios históricamente bajos
Inventario de automóviles en concesionarios: número de días de venta
Cuando se trata de la valuación de las acciones automotrices, Tesla, que actualmente cotiza a un múltiplo de precio/ganancia (P/G) adelantado de 65x, es la más destacada. Su alto múltiplo se puede atribuir al potencial de crecimiento en un contexto de transición energética global de combustibles fósiles a energías renovables, así como al cambio a los vehículos eléctricos8. Ford Motor Company y General Motors (cuyas acciones habían subido 33,8% y 13,5% en el año a mediados de julio, respectivamente) no tienen valuaciones caras, algo muy parecido a lo que vemos en el sector inmobiliario. La primera cotiza con un descuento de P/G adelantado de 3,5%, mientras que la segunda lo hace al 22,5%9.
En cuanto a hacia dónde pueden dirigirse los sectores automotriz y de vivienda, es importante destacar lo rápido que terminó la escasez de suministros relacionada con la pandemia de productos para el hogar (es decir, bienes producidos por empresas como Procter & Gamble, Clorox y Colgate-Palmolive).
Los márgenes de ganancia bruta para estos sectores revelan la dinámica en juego en cada sector: aumentaron como resultado de la falta de viviendas y automóviles, pero todavía están muy por encima de los niveles prepandémicos. Por el contrario, en el caso de los productos para el hogar, el incremento de la producción (combinado con el enfriamiento de la demanda) alivió rápidamente la escasez, lo que resultó en una compresión del margen a un nivel por debajo al contexto pre-COVID.
Escasez de productos para el hogar se ha resuelto mucho más rápido que la de los sectores de la vivienda y automóviles
Márgenes brutos de ganancia por sector (promedio móvil de cuatro trimestres, 04 2019 = 100)
De cara al futuro, esperamos que los márgenes de los automóviles se normalicen más rápidamente que los de la vivienda. No nos sorprendería ver que los de ésta última se mantengan por encima de los niveles previos a la pandemia hasta bien entrado 2024 e incluso hasta 2025.
Exceso de oferta: edificios de oficinas
En nuestro reciente análisis de los bienes raíces comerciales, exploramos la tesis de que el sector de oficinas está experimentando un exceso de oferta en relación con la demanda de ocupación10.
Ese desajuste continúa presionando al alza las tasas de desocupación. Aunque es probable que veamos un exceso de oferta en el sector, incluso si la pandemia nunca hubiera llegado (dado el impacto de la antigüedad del parque de propiedades), el inicio de la pandemia, el abrupto cambio hacia el trabajo remoto y los despidos en el sector tecnológico han tenido un gran peso en el último año. Todos están contribuyendo al colapso de los valores de mercado de los bienes raíces comerciales con alta exposición a oficinas.
Sin embargo, no todos los activos de oficinas son iguales: las propiedades más viejas en los distritos comerciales centrales de las principales ciudades de Estados Unidos se han visto mucho más afectadas que las ubicadas en los suburbios. Mientras que en el caso de las primeras el número de vacantes continúa aumentando, en el de las segundas en realidad ha descendido en los últimos trimestres. Las oficinas representan aproximadamente el 15% de todos los bienes inmuebles comerciales y los distritos comerciales del centro tienen aproximadamente el 60% de las oficinas, por lo que un 9% de los bienes raíces comerciales enfrenta el desafío de la desocupación como resultado de la pandemia. Esta dinámica subraya qué tan específico es el problema que enfrenta el sector11.
Tasa de desocupación en edificios de oficinas del centro han crecido drásticamente desde 2020
Tasa de desocupación en sector de oficinas: distritos comerciales vs. suburbios
Exceso de oferta: bancos regionales
El sector bancario estadounidense también está experimentando algo parecido a un exceso de oferta. A pesar de la dramática disminución del número de bancos en los últimos 30 años (el total se ha reducido en más de 70% desde principios de la década de 1980), Estados Unidos sigue siendo un caso atípico en el contexto internacional más amplio12.
Sistema bancario estadounidense está mucho más saturado (y menos concentrado) que la mayoría de los grandes mercados
Bancos per cápita y concentración de depósitos (Estados Unidos vs. países seleccionados) Depósitos en los tres bancos más grandes (%) por bancos per cápita (millones)
¿Qué está impulsando la reciente ola de consolidación bancaria? Los depósitos no asegurados por el sistema aumentan los riesgos operativos; los cambios en la tecnología hacen más fácil que nunca mover fondos instantáneamente con aplicaciones para teléfonos inteligentes; la información (sobre vulnerabilidades específicas de los bancos) viaja a una velocidad sin precedentes a través de las redes sociales; y el sector bancario se está viendo afectado por una volatilidad inusualmente alta en el ciclo de tasas de interés13.
Al compararla con el PIB de Estados Unidos, la ola de consolidación parece similar a otras, como la crisis de ahorros y préstamos de finales de la década de 1980/principios de la de 1990, y la crisis financiera global de 2008–2009.
Ha comenzado una tercera ola de consolidación del sistema bancario estadounidense
Activos totales de bancos asistidos y en quiebra asegurados por la FDIC (% del Producto Interno Bruto potencial de Estados Unidos)
Aunque la fase aguda de la actual crisis bancaria estadounidense parece estar llegando a su fin, no se pueden descartar nuevas quiebras. En los próximos trimestres y años, los participantes del mercado pueden seguir cuestionando la viabilidad de ciertos modelos comerciales en un entorno de regulación más estricta y mayores costos de financiamiento14.
¿Cómo encaja la inteligencia artificial (IA) en este ámbito de escasez y exceso?
La revolución de la IA es actualmente vista como una expectativa en los mercados financieros, es decir, aún no impacta los datos económicos reales. Si realmente lo estuviera haciendo, la inflación sería lo que menos preocuparía a los economistas, porque las ganancias de alta productividad aliviarían rápidamente la escasez en la economía real.
Dicho esto, los mercados de capital están valorando un punto de inflexión, después del cual la adopción de IA puede afectar profundamente las ganancias corporativas. Este enfoque nos permite incluir una consideración en nuestro análisis: el desempeño superior de las acciones relacionadas con la IA, que a julio habían aumentado 37% en el año, puede verse impulsado por la escasez percibida de la infraestructura necesaria para impulsar la revolución.
¿Hemos visto esto antes?
En una palabra: sí. El ejemplo más reciente sería la revolución de la computación en la nube, que comenzó con el lanzamiento de Amazon Web Services (AWS) en 2006. Entre 2011 y 2012, la empresa reportaba un crecimiento de ingresos acelerado y no tenía competencia real. Google y Microsoft Corporation no comenzaron a acumular ganancias significativas en esta área hasta 2015.
En ese momento, el mercado asignó a la empresa matriz de AWS, Amazon.com, una valuación precio/ganancia adelantada de 70x–80x en reconocimiento a su nueva tecnología (que, gracias a las economías de escala, prometía reducir sustancialmente los costos del servicio de datos para las corporaciones). Amazon también se benefició de una importante ventaja de ser el primero: AWS tenía una brecha competitiva, lo que impulsó las perspectivas de ganancias de la empresa matriz.
Si bien en ese momento el múltiplo de Amazon puede haber parecido sobrevaluado, en retrospectiva comprobamos que no fue así. El mercado simplemente estaba valuando al ganador dominante de una revolución comercial generada a partir de una nueva tecnología15.
Múltiplo precio/ganancia de Amazon se disparó en los primeros años de la computación en la nube
Múltiplo precio/ganancia de Amazon vs. ingresos de AWS* (% interanual)
Entre los fabricantes de chips GPU, Nvidia domina en los centros de datos
Cuota de mercado de GPU en centros de datos, %
Actualmente, Nvidia cotiza a un múltiplo precio/ganancia adelantado de 50x, más bajo que el de Amazon en 2012-2015. Además, podría decirse que su ventaja es incluso mayor que la de Amazon. El diseño de chips de GPU implica una laboriosa investigación y requiere décadas de conocimiento y creación de patentes. La computación en la nube puede requerir de más capital, pero el nivel de investigación y desarrollo son menos intensivos17, 18.
¿Cómo están percibiendo los inversionistas a Nvidia? El primer trimestre de 2023 fue decisivo. La compañía superó las estimaciones ya elevadas de ganancias en más de un 30%, lo que indica que la demanda acelerada relacionada con la IA de los centros de datos es real y probablemente continuará.
Otra analogía: después de que Apple lanzara su primer iPhone a finales de 2007, el crecimiento de las ganancias se disparó y, sin embargo, los participantes del mercado no pudieron apreciar todas las implicaciones del producto. En todos los trimestres entre 2009 y 2012, Apple superó constantemente las estimaciones de ganancias en más de 20%. Durante ese período, los ingresos del iPhone aumentaron de 13 mil millones de dólares anuales a 79 mil millones de dólares (una década más tarde, en 2022, ascendieron a 205 mil millones de dólares)19. En 2009, Apple cotizaba a una relación precio/ganancia adelantada de 30x y, al igual que Amazon en 2012-2015, no estaba sobrevaluada.
Implicaciones de inversión
Muchos observadores del mercado anticiparon que 2023 sería un año impulsado por factores macro, incluida la posibilidad, de una recesión en Estados Unidos a principios de año. Esto no ha sucedido, pero han surgido grandes disparidades sectoriales en los mercados de capitales estadounidenses. Usar un marco de referencia que enfatice el papel de la escasez frente a los excesos en la economía real puede ayudar a los inversionistas a entender por qué estamos viendo desempeños tan dispares según el sector.
Si bien la IA promete ser un nuevo e interesante tema de inversión, ¿se está adelantando el mercado en lo que respecta a sus potenciales beneficios? La respuesta es "probablemente no", según nuestro análisis de los patrones comerciales históricos y cambios de valuación de avances tecnológicos previos (computación en la nube y iPhone).
La IA ciertamente promete impulsar la productividad en los próximos años. Sin embargo, la oportunidad más interesante vendrá de su intersección con la economía real: ¿podría ayudar a aliviar la escasez acumulada debido a años (y en algunos casos décadas) de inversiones insuficientes? Esto se aplica no solo a la vivienda y automóviles, sino también al sistema energético e infraestructura de Estados Unidos (ésta última, por cierto, parece estar destinada a beneficiarse del nuevo enfoque de la política industrial del país 20).
En los próximos meses, los inversionistas deberán permanecer alertas ante la posibilidad de que cambios en los patrones de oferta y demanda puedan afectar de manera diferente a los sectores de la economía. Pueden aparecer nuevas carencias y también revelarse excesos de oferta fundamentales. Es posible que más recesiones sectoriales continuas sean inevitables si las tasas de interés continúan aumentando, pero también que algunas industrias sigan beneficiándose de una demanda sólida y estable. Los cuatro sectores que hemos identificado, sin mencionar el enorme impacto potencial de la IA en toda la actividad corporativa, ofrecen señales de cuán cuidadosos y selectivos deben de ser.
1Esto no quiere decir que los riesgos de recesión en Estados Unidos sean actualmente bajos, continúan siendo elevados en relación con las normas históricas y permanecerán así hasta que haya más claridad en torno a las posibles pérdidas de empleos (a medida que el mercado laboral continúa reequilibrándose en medio de una política monetaria restrictiva). Además, cuando decimos que la economía se está calentando demasiado, nos referimos al proceso de inflación más que a la actividad económica real. Esta última ha estado funcionando durante el último año a un ritmo por debajo del potencial de 1%. Ver: Banco de la Reserva Federal de Nueva York, Índice Económico Semanal, junio de 2023.
2Los diferenciales de alto rendimiento sobre los bonos del Tesoro de Estados Unidos se habían reducido en el año en aproximadamente 70 puntos básicos a julio de 2023.
3Los retornos de la industria automotriz han estado fuertemente sesgados por la duplicación del precio de las acciones de Tesla en lo que va de año (al 23 de junio de 2023). Si se excluye, el sector del S&P 1500 había subido 18% en lo que va de año al 23 de junio de 2023, por encima de los retornos generales del mercado.
4Fondos globales X fondos cotizados de tecnología e inteligencia artificial.
5Joe Seydl, Dan Alter, “¿Quiere comprar o vender una casa en EE.UU.? Repasamos algunas singularidades” Banco Privado de J.P. Morgan, 17 de abril de 2023. Más específicamente, asumimos que el mercado inmobiliario estaba en equilibrio en 1996, luego consideramos la diferencia entre el promedio de unidades empezadas/terminadas y la tendencia de formación de hogares desde 1996 hasta el presente, y asumimos 200 mil unidades perdidas cada año debido a la antigüedad.
6El costo promedio ponderado de las materias primas utilizadas para producir un automóvil aumentó 116% interanual en 2021, el máximo histórico. Desde entonces, ha disminuido, pero sigue siendo significativamente elevado en comparación con los niveles previos a la pandemia. Además, los costos de la cadena de suministro de productos no básicos también son elevados. Es probable que los costos laborales suban con los contratos del Sindicato de Trabajadores de la Industria Automotriz que se renovarán este mes de septiembre.
7Ryan Brinkman y Rajat Gupta, “CMD desarrolla estrategia de expansión de márgenes 2023. El trabajo se ajusta al modelo, pero creemos que Pro puede cumplir”, Investigación de Valores de J.P. Morgan, 23 de mayo de 2023.
8Otra forma de ver la valuación de Tesla sería considerar su relación precio/ganancia/crecimiento adelantada (1,96), que es inferior a la de otras empresas de rápido crecimiento como Apple (2,22) y Microsoft (2,04).
9Definimos el descuento precio/ganancia adelantado como el diferencial promedio frente al Índice S&P 500 durante los últimos 10 años.
10Joe Seydl, Jay Serpe, Ryan Asato, “¿Son los bancos vulnerables a una crisis en los bienes raíces comerciales?”, Banco Privado de J.P. Morgan, 12 de abril de 2023.
11Decimos “como resultado del impacto de la pandemia” porque hay otras áreas de los bienes raíces comerciales que están en dificultades, como los centros comerciales minoristas más antiguos, debido a la penetración de las compras en línea. Sin embargo, la angustia minorista no es nueva y no ha sido el foco principal de los inversionistas en los últimos trimestres.
12Debido a la historia de su sistema bancario, Estados Unidos tiene muchos más bancos que otros países. Hasta 1994, varias regulaciones financieras impedían que las instituciones financieras operaran a escala nacional o, incluso, a través de las fronteras estatales. Sin embargo, la Ley de Banca Interestatal Riegle-Neal de 1994 eliminó todas las restricciones. Desde entonces, la cantidad de instituciones ha disminuido a una tasa de ~3% anual. (Fuentes: Marc Rubinstein, "Estados Unidos paga el precio de tener demasiados bancos", Bloomberg, 29 de marzo de 2023 y "Por qué Estados Unidos tiene tantos bancos", The Economist, 26 de mayo de 2023).
13El ciclo de tasas es importante, pero debe entenderse en el contexto de la aceleración de las inusuales salidas de depósitos en algunas instituciones que carecían de una base "fija". No existe una razón inherente por la que el sistema bancario en su conjunto deba ser especialmente sensible a tasas de interés más altas, dado que los valores de las franquicias de los depósitos tienden a aumentar para compensar las pérdidas de valor de los activos cuando aumentan las tasas de interés. Consulte: Itamar Drechsler, Alexi Savov y Philipp Schnabl, "Banca de depósitos: transformación de vencimientos sin riesgo de tasa de interés ", The Journal of Finance, junio de 2021.
14Desde una perspectiva regulatoria, es probable que aumenten los requisitos de capital y financiamiento. También notamos un creciente apoyo político bipartidista para reducir el umbral regulatorio de los bancos de importancia sistémica mundial (entre 250 mil millones de dólares y 100 mil millones de dólares), pero es probable que ese cambio no se promulgue hasta después de las elecciones presidenciales de Estados Unidos de 2024).
15Otra forma de ver esto sería considerar el desempeño de las acciones de Amazon después de que alcanzó su múltiplo precio/ganancia adelantado máximo en febrero de 2015. Desde entonces, el retorno total de sus acciones ha alcanzado 582%, mientras que el del S&P 500 ha sido 152%.
16A diferencia de las anteriores, la IA generativa produce resultados novedosos similares a los humanos en forma de texto, imágenes y modelos tridimensionales. En algunos contextos ha demostrado que puede igualar o superar los puntos de referencia humanos.
17Kunjan Sobhani y Oscar Hernandez Tejada, “Expansión del mercado total de Nvidia”, Bloomberg Intelligence, 22 de mayo de 2023.
18La ventaja competitiva de Nvidia también se puede atribuir a las ofertas de software relacionadas con la IA de la empresa (además del diseño de chips). Por ejemplo, Nvidia proporciona un conjunto de servicios en la nube, modelos de IA pre-entrenados, motores de inferencia optimizados e interfaces de programación de aplicaciones (API) para aplicaciones empresariales específicas, incluidas aquellas para la robótica, automoción y la salud.
19David Curry, "Estadísticas de Apple 2023", Business of Apps, 2 de mayo de 2023.
20Joe Seydl, Jessica Matthews, Ian Schaeffer, “Estados Unidos renueva su política industrial. ¿Oportunidades a la vista?”, Banco Privado de J.P. Morgan, 1 de junio de 2023.