Análisis del mercado: Nada es tan bueno como dicen

Si resulta que la Reserva Federal simplemente reacciona a los datos de inflación, estamos en un patrón de espera. Sin embargo, ¿qué pasa si hay un elemento de proactividad, para garantizar que “tasas altas por más tiempo” no arruinen a la economía? Si estuviera sentado en la mesa de las autoridades, querría asegurarme de controlar la inflación y no frenar demasiado el crecimiento. El trabajo del banco central es contener los precios y mantener el pleno empleo.

“¿Por qué la prisa?”. Es un buen argumento para cuando la Reserva Federal comience a flexibilizar sus políticas. Sin embargo, Estados Unidos se prepara para un ciclo electoral. El banco central es neutral, pero, así como nada es tan bueno como se dice, tampoco nadie es tan apolítico. Las autoridades son conscientes del rol que juega la política, tienen que serlo.

Si bien los rendimientos actuales no me sorprenden ni preocupan, la velocidad con la que hemos llegado a estos niveles sí. Si suben marcadamente, los activos de riesgo pueden verse impactados. Pero hasta ahora, no ha sucedido.

¿Entonces, existe una posibilidad? Siempre. A medida que el entusiasmo ante potenciales recortes de tasas de la Reserva Federal disminuye, el Banco Central Europeo (BCE) estaría dispuesto a iniciarlos a partir de junio. (Gráfico 2). De hecho, su presidenta, Christine Lagarde, señaló que el BCE depende de los datos, no de lo que haga el banco central estadounidense. Es así, hasta que no lo es.

Estimo que el BCE recortará más rápido que la Reserva Federal. Esta es en parte la razón por la que hemos mantenido más exposición en dólares estadounidenses en las carteras no denominadas en esta moneda. También fue un elemento para fijar nuestra exposición a la renta variable europea en febrero. El BCE no depende explícitamente de la Reserva Federal, pero sí le importa el ritmo y cantidad de flexibilización que aplique. Lo mismo ocurre con los inversionistas.

Creo que el camino hacia la reducción de la inflación estará lleno de obstáculos. El tramo más simple, de lograr que bajase desde los máximos, ya ha quedado atrás. Los datos respaldan el patrón de pausa de la Reserva Federal, con una eventual tendencia hacia la flexibilización. Esta visión del caso base es fundamental para explicar por qué las carteras están posicionadas de manera procíclica.

Los mercados de acciones y bonos podrían beneficiarse de una pausa. Demasiado impulso nunca es saludable. El “exceso” de exuberancia ha atenuado la “irracionalidad” (Alan Greenspan), debido al grito de precaución del mercado: el exceso es menos agudo que irracional. A medida que se supere el crecimiento máximo de las utilidades, los múltiplos no podrán mantener el ritmo reciente.

Es comprensible que el año pasado hablaban de recesión y gritaban “agáchate y corre” ahora moderen el tono negativo de sus mensajes. También se justifican revisiones más altas de los analistas sobre objetivos "demasiado bajos" del mercado de valores. Pero estamos entrando en un mundo en el que cada vez que fijamos un nuevo máximo, las previsiones se revisan aún más al alza.

He comenzado a ver pronósticos para el S&P 500 que llevan poco a poco hasta 6000. Claro que podemos llegar allí. La codicia es buena, hasta que no lo es. En ese momento, los mercados habrán pasado de ser una máquina de pesar a una de votación. Si corremos rápidamente hacia 6000, volveremos a 1999.

Excepcionalísimo dólar. Recientemente, muchos titulares han aludido a un potencial declive del dólar. He seguido de cerca los mercados de divisas, específicamente al yen. Anteriormente, ya he explicado por qué creo que la moneda estadounidense sigue siendo “el tuerto en el país de los ciegos”. (Gráfico 3). La Reserva Federal está en pausa, pero otros bancos centrales se están preparando para flexibilizar sus políticas. Por su parte, el Banco de Japón parece estancado.

¿Por qué preocuparse por el yen? Es una moneda de reserva primaria que, fácilmente, puede sacudir a los mercados globales. Japón es el mayor tenedor extranjero de bonos del gobierno estadounidense, con más de 1.1 billones de dólares en títulos del Tesoro. Algo para tener en cuenta.

Este año, Japón se alejó de tasas de interés negativas y la pregunta ha sido si las aumentará aún más. La debilidad del yen continúa fomentando el debate.

La intervención directa del yen puede bloquear su riesgo de brecha con el dólar. Esto es a lo que me refiero cuando hablo del peligro de que los inversionistas se inclinen en una dirección: vender en corto el yen. Una intervención causa dolor inmediato a quienes apuestan. No les impide vender, simplemente les frena.

El trasfondo son los diferenciales de tasas de interés. Si Japón quiere que el yen se estabilice, éstas deben subir, pero no parece que vaya a suceder pronto. Dado que se estima que el BCE recorte antes que la Reserva Federal, también es de esperar que prevalezca la actual debilidad del euro.

Un momento de pausa. Las utilidades siguen sorprendiendo al alza. Dicho esto, hemos visto una dispersión cada vez mayor. Dentro de las carteras, seguimos privilegiando tácticamente a los sectores financiero, tecnológico y salud. Específicamente: bancos grandes y aseguradoras, semiconductores, software, biotecnología y ciencias de la vida.

Constantemente, nos reunimos con empresas para comprender mejor sus negocios y las perspectivas del tren gerencial. A nivel global, mantenemos más de 300 reuniones cada año, las cuales aportan información importante para nuestro proceso de gestión de inversiones e informan nuestras opiniones macroeconómicas.

Seguimos posicionados de forma procíclica en las carteras. Tenemos más exposición en acciones financiadas con bonos centrales, mercado de valores estadounidense y crédito ampliado, incluyendo deuda de los mercados emergentes.

Los inversionistas siguen del lado correcto de la exuberancia racional. A medida que los mercados han aumentado el entusiasmo, éste se ha ido construyendo una base sólida. Las utilidades y balances en su conjunto son sólidos y los datos técnicos del mercado son favorables, con recompras corporativas y pagos de dividendos en alza.

Los mercados tienen en cuenta muchas buenas noticias, como debe ser. Esto podría atenuar el creciente escepticismo sobre la durabilidad del ciclo macro y de mercado. Las valuaciones en los mercados de acciones y crédito siguen teniendo sentido. Sin embargo, es necesario reducir las expectativas de retorno.

Estamos equilibrando intencionalmente las inclinaciones tácticas en las carteras. Actualmente, no quiero mantener ninguna posición de gran riesgo. Las valuaciones de mercado y el entorno macroeconómico no lo justifican. Esto nos deja con la capacidad de agregar riesgo de manera oportunista ante una corrección del mercado, en caso de que ocurra.

Al precio correcto, somos compradores de activos de riesgo y duración, pero actualmente no es el caso. Los bonos parecen estar bien valorados y los activos de riesgo no son lo suficientemente baratos como para agregar más exposición. Parece que nos esperan unos meses agitados. Activos, pero, con suerte, con un rango amplio. Un tiempo de pausa sería muy útil para los inversionistas. Parece estar funcionando para la Reserva Federal.