中國經濟復甦是否會推動大宗商品價格上漲？

跨資產策略

周三公布的美國4月CPI符合預期，其中具體細節釋出利好信號。整體CPI同比增長4.9%，低於上月的5%。核心通脹最大貢獻因素的租金通脹已呈現緩和跡象。在旅遊和休閑行業的推動下，核心服務通脹也有所降溫。市場對數據反應積極，股票上漲，債券收益率下降。值得注意的是，以科技股為主的納斯達克100指數在大型科技股的帶動下上漲1.1%。

我們認為，雖然基礎通脹仍居高不下，但正愈發趨於穩定回落。單獨來看，該通脹數據與我們的基本假設情形一致，即5月份聯邦公開市場委員會會議上的加息是最後一次加息。但我們注意到，這只是聯邦公開市場委員會會議之間發布的其中一項重要數據，而另一項重要發布（即上周强勁的就業報告）則指向不同的方向。在6月份會議召開之前，還有一個月的就業和CPI數據值得期待，這將使聯儲局的政策路徑更加清晰。正如我們在上一篇文章所討論，隨著聯儲局即將轉變政策方向，投資者可能需要仔細考慮再投資風險，因為短期國債的利率可能將進一步下行。因此，相對於現金等價物，我們仍更看好較長存續期的核心債券，因為其過往的收益率具有吸引力，而且在未來幾年具有價格上漲和投資組合緩衝的機會。

策略聚焦：中國經濟復甦是否會推動大宗商品價格上漲？

中國經濟持續復甦，一個關鍵問題也隨之而來，中國的經濟復甦將如何影響全球經濟——特別是哪些國家、行業和企業將受益最大？某個國家對全球經濟周期發揮影響的關鍵方式之一通常是通過貿易，比如該國在其他國家的進口和消費體量。

中國有兩個主要貿易渠道，其一是海外旅遊（服務進口），我們已在近期的一篇文章中討論過，其二是我們今天將要談及的大宗商品需求。中國的大宗商品消費（其中大部分靠進口）可能是中國影響全球經濟周期的主要方式。原因很容易理解。中國是主要的消費國，更是重要的進口國。如下圖所示，中國進口了全球70%以上的鐵礦石貿易份額、72%的鋁以及超過60%的銅和大豆。因此，中國消費的任何變化都可能對全球產生影響。我們實際上在過去也看到過此類情况：例如中國在全球金融危機後的刺激措施，在2012年歐元區債務危機期間放寬貨幣政策，或者在2015年出台刺激政策，每次都導致大宗商品價格飆升並推動全球工業周期。大宗商品不僅就本身而言非常重要，而且實際與很多國家甚至新興市場指數在某種程度上高度相關。因此，如果中國的經濟復甦提振需求和價格，就會對全球產生明顯的影響。耐人尋味的是，在中國重新開放的早期階段，令許多人感到失望，原油價格主要在70美元至80美元／桶之間波動。在今天的文章中，我們將探討中國經濟復甦的相關進展趨勢，以及這樣的復甦是否會為大宗商品領域帶來提振。

為何本次復甦有所不同

2023年中國經濟增長復甦似乎與過去的周期大不相同。而過去引領周期的房地產市場，2023年仍處在去槓桿模式中。相反，本次復甦是由退出新冠清零防疫政策以及封控限制措施放開後服務業的正常化所帶動。我們已看到了一些初步的復甦。例如，五一勞動節期間，高鐵車票瞬間售罄。但是，也有跡象顯示，有許多工作尚待開展。服務業就業率遠低於疫前水平，涉及批發／零售、餐飲、酒店、建築、商業服務以及租賃、配送新經濟部門。由於航線、許可證以及續簽護照和繁瑣漫長的簽證手續等方面的瓶頸，國際旅遊約為疫前水平的三分之一。相比之下，房地產、出口以及基礎設施等行業則面臨較多不利因素。房地產行業仍在去槓桿。儘管部分市場（如二手房、部分一、二線城市）的交易量出現了初步企穩跡象，但還遠未實現全面復甦。出口行業面臨更大的周期性風險，如果我們對美國經濟衰退和全球經濟放緩的預期成為現實，出口行業有可能進一步放緩。最後但同樣重要的是，基礎設施投資表現相對良好——但地面施工活動明顯滯後。我們認為，鑒於政府收緊財政紀律，實施大規模財政刺激的可能性很小。權衡消費復甦與不利因素之後，我們預計2023年GDP增長約為4%。鑒於第一季度的部分强勁勢頭，我們預計今年剩餘時間的增長將較為平緩。 

此番經濟增長前景將如何影響對大宗商品的需求？

從基本面角度來看，前景展望表明近期需求復甦將是緩步推進，而且可能因相應商品的敞口不同而存在很大差異。以石油為例，市場共識預期¹ 2023年中國將佔石油需求增量增長的很大一部分，達到每天100萬桶，而今年預計的總增長為每天260萬桶，屆時出行活動將完全恢復至疫前水平。截至目前，中國的石油需求復甦似乎大致符合此假設。但鑒於國際旅行的各種瓶頸，目前還無法確定年內是否能實現全面復甦。對於銅、鐵礦石等工業金屬，房地產市場低迷帶來的周期性不利因素很可能最終成為一個更大的挑戰。經過兩年的急劇收縮（2021年為-11%，2022年為-40%，見下圖）後，第一季度新住宅開工同比下降18%。鑒於新的槓桿規則和銷售放緩，房地產開發商無法也不願購買土地，這意味著未來的建設活動將減少。銷售活動已反映這種疲軟趨勢。儘管房地產行業在取消新冠疫情限制後出現短暫的爆發，但隨著該行業繼續去槓桿化並從多年的過熱中恢復平衡，銷售活動在低於2019年趨勢水平有所下降，而這可能是銷售活動減弱的「新常態」。

我們的展望假設2023年和2024年住房建設活動溫和收縮。至少在本輪復甦的初期，這些因素只會導致固定資產投資溫和增長。

房地產對於金屬，尤其是鐵礦石（一定程度上也包括銅）而言是至關重要的行業。基礎設施投資往往與大宗商品進口無關，且對大宗商品的需求程度遠低於住房。由於房地產建設前景依然低迷，基礎金屬可能相對較少有支撑。

雖然經濟出現周期性復甦和不利因素，但中國政府仍非常注重確保經濟繼續沿著實現減碳目標前進。對地方政府開展能耗指標考核監測過去幾年，圍繞排放、污染控制、能源效率的整體監管結構正逐漸收緊。因此，未來幾年，政府對高污染和能源密集型工業活動的限制和控制（如金屬和採礦業），很可能變得更加嚴厲。整體來看，這些供給側的變化給成本帶來了上行壓力，由於房地產行業低迷以及監管機構頻繁進行價格干預，這對價格的總體影響非常有限。整體綠色轉型可能需要在電氣化和相關基礎設施方面進行大量進一步的投資，但由於該過程將持續多年，周期性影響可能會佔主導地位，至少目前如此

但黃金正在反彈並可能進一步上漲

目前環境下，黃金享有多重利好因素。美元的實際收益率和强勢表現通常是黃金的主要基本面驅動因素，目前兩者都表現出支撑性。隨著聯儲局暗示近期加息可能是最後一次加息，收益率正明顯處於下降趨勢；美元有望從去年形成的歷史性過度高估中回落。黃金的避險特性也正在回歸，自3月份以來，黃金因美國區域性銀行危機而反應激烈。隨著經濟進一步進入周期後段，脆弱的風險情緒可能將繼續助長投資者買入黃金，增加投資多元化水平。  

從需求方面來看，央行購買是焦點所在。第一季度已報告的全球央行黃金儲備規模同比增長34%，為有紀錄以來最强勁的一年開局。世界黃金協會認為，短期內央行仍將是淨買方²，這可能對金價帶來堅實支撑。第一季度，中國央行一直是主要買方，買入58噸儲蓄黃金。

另一方面，對沖基金、大宗商品交易顧問和散戶投資者的需求依然低迷。託管資金持倉水平仍較2019/2020年水平低約50%，顯示仍有很大的增加空間。

美國正在上演的債務上限爭論也凸顯了分散投資的重要性，尤其是對美元投資者而言。在2011年債務上限事件中，國會等到「X日」前幾天才決定調高上限，隨後美國債務信用評級下調，大量資金從美元流向其他避險貨幣／資產。值得注意的是，在債務上限相關的波動中，金價反彈了約10%。我們看好黃金作為戰術對沖工具和策略配置工具的前景，可通過現貨／衍生品策略進行配置。

¹ https://www.cnbc.com/2023/03/23/wood-mackenzie-chinas-oil-demand.html

² 世界黃金協會、國際貨幣基金組織、各國央行，截至2023年3月。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2023年 5月 11日，來自彭博財經和 FactSet。

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指數定義

納斯達克100 指數是一隻經修改的市值加權指數，包含100家在納斯達克股票市場上市且按市值計算規模最大的當地和國際非金融公司。任何證券的權重都不能超過24%。該指數以1985年2月1日為基期，且基期指數定為125點來衡量當前市值。1998年12月21日之前，納斯達克100指數為市值加權指數。