年中展望的焦點問題摘要

作者：陳緯衡、王然、崔保強、唐雨旋

市場動態

本周有多項數據發布，當中以6月份美國消費物價指數最受矚目，數據顯示了通脹普遍放緩。整體通脹率環比上漲0.2%，同比僅上漲3.0%，為2021年3月以來的最低漲幅。核心消費物價指數環比上漲0.2%，同比上漲4.8%，為2021年10月以來的最低漲幅。住房是推高通脹的重要因素，但該類別通脹也已持續放緩。聯儲局最看重的「超級核心」通脹指標，即除住房外的核心服務通脹率，已逐步下降至約3%，該指標是追蹤勞動力市場對通脹影響的重要數據。報告發布後美國國債收益率快速走低，10年期美國國債收益率相比上周高於4%的峰值水平下跌超過20個基點，而兩年期收益率波動更大，期間從高於5.0%下跌至4.7%。美元也遭到拋售，美元指數下跌近3%。股市在利好消息的推動下，從上周的低點上漲約2%。關於經濟衰退和軟著陸之間的重要爭論越演越烈，目前看來較多人相信「軟著陸」的看法。

全球經濟顯然仍在應對新冠疫情所帶來的影響，使得商業週期分析變得前所未有的困難。步入今年下半年之際，我們列出年中展望提出的焦點問題，並就如何部署難以預測的週期闡述我們的觀點。

聯儲局會否繼續加息？

這在很大程度上取決於美國經濟會較大機會步入衰退，還是朝著軟著陸的趨勢發展。市場普遍預期顯示，未來12個月經濟出現衰退的可能性為65%，與全年預測保持一致。然而，面對聯儲局的緊縮政策，經濟的韌性比我們預想的要強，尤其是就業市場——過去3個月平均每月新增20多萬個就業崗位，而且近期新房建設活動也有所回升。然而，聯儲局已持續實施18個月的緊縮政策，對經濟帶來的滯後影響正逐漸顯現：1）設備資本支出同比錄得小幅下降，惟嚴格的貸款標準預示著未來將更為疲軟；2）消費者信用卡拖欠率雖然偏低，但正在上升；3）勞動力需求正在放緩。失業率和首次失業救濟申請人數雖然接近歷史低點，但呈上升趨勢。

我們的基準情況預測與市場一致：即美國經濟將於年底左右開始收縮。考慮到經濟槓桿水平低於全球金融危機前水平，目前尚無證據顯示即將發生金融危機。但我們預期會出現由貨幣政策導致的經濟增長放緩。

聯儲局正努力平衡經濟增長／就業和通脹問題；即放慢經濟增長，使其能夠將通脹降至目標水平。從樂觀的角度來看，近期通脹數據低於我們的預期，且勞動力市場並未呈現疲軟跡象——這表明聯儲局可能無需將經濟增長放緩至此前預期的低位，也能降低通脹。聯儲局主席鮑威爾最看重的趨勢通脹指標（除住房外的核心服務通脹率）近期有所降溫（年化增長率為3%，而三個月前為5%）。從悲觀的角度來看，近期美國新屋開工及銷售量回升，加上金融環境趨於寬鬆（股市上漲和信用利差下降），表明通脹放緩過程未必能使通脹重回2%（如果情況更壞的話，通脹率可能回升）——這預示著為了降低通脹，聯儲局可能必須將經濟增速降至低於此前預期的水平。另一個促使採取風險管理方針的因素，就是全球通脹持續高企。隨著消費物價指數走弱，進一步加息的風險略為下降，但我們依然預計聯儲局將於7月份最後一次加息。

在此環境下，投資者可能持有過多現金，卻持有太少債券。如果短期內5%的收益率具有吸引力，可以考慮投資較長期限來鎖定收益率。再投資風險確實存在。如果加息週期已接近尾聲，那麼距離聯儲局降息就不遠了。聯儲局通常會在經濟陷入衰退後的12個月內降息約300個基點。縱觀過去七個加息週期中，於最後一次加息後的24個月內，較長存續期債券的表現平均能高出貨幣市場 14%。歷史數據顯示，存續期越長表現越好。儘管起始收益率較低可能限制總回報難以達到歷史水平，但我們預計較長存續期的債券會持績表現優異。

如果投資者錯過最佳入市點，收益率往往會提供大量緩衝。美國投資級債券收益率必須上漲超過80個基點，投資者12個月總回報才會跌至負值。儘管如此，在本次加息週期中，預期的最終聯邦基金利率和長期美國國債之間具有高度相關性。對於希望以更具戰術性的方式增加存續期的投資者而言，這種相關性說明5.3%（再一次加息）的預期最終利率與10年期美國國債3.8%的收益率相一致。預計每加息25個基點，10年期美國國債的隱含收益率就會增加約18個基點。

中國經濟復甦是否停滯不前？

中國經濟增長的復甦之路並不平坦。尤其是，第二季度經濟活動普遍大幅放緩，部分原因是一些早期提前預訂的訂單所造成的影響。好消息是，展望下半年，我們認為此問題造成的拖累將會緩解。事實上，我們認為環比放緩的過程已過去大半，下半年可能觸底重回環比增長。這可能將轉化為整體經濟活動數據逐步復甦。短期內，經濟數據可能仍較為疲弱。採購經理指數等領先指標顯示7月份新訂單增長放緩且預期值低迷。

但我們預計今年晚些時候經濟將進一步復甦。我們提出的論點，其關鍵在於服務業，我們認為服務業會帶動經濟實現更能自我維持的復甦。服務業在新冠疫情期間受創尤深，雖已強勁反彈，但仍有較大的復甦空間。隨著產能利用率提高，我們預計勞動力需求可望提升。勞動力市場好轉可轉化為更樂觀的收入前景，有助於減少預防性儲蓄，也進一步支持消費。可能將對製造業產生積極的溢出效應，特別是在庫存已觸及多年低位的情況下。中國市場短期內可能出現區間波動，但隨著經濟增長態勢變得更加明朗，上行潛力將會提高。

政策方面，我們認為首要目標是維持穩定而不是刺激經濟。近期地方政府面臨的壓力顯示地方財政空間縮小。我們預期中央政府不會採取大規模政策措施提供支持。相反，財政支持可能會一如既往地具有針對性，並重點關注電動汽車和白色家電等行業。貨幣政策方面，央行可能進一步降息，但整體步伐和幅度可能有限，特別是在考慮到需要保持貨幣預期和銀行穩定的情況下。這或會促使人民幣匯率在短期內維持穩定（在7.0至7.2左右），如果明年人民幣與美國的利差並無收窄，反而維持較大差距甚至進一步擴大，則人民幣存在加劇走軟的風險。我們偏向於使用人民幣作為融資貨幣，而非根據該貨幣將進一步大幅走軟的預期作出部署。與發達國家貨幣相比，人民幣利率偏低的時間較長。

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美國股市已大幅上漲，為何現在入手？

雖然美國股市在2023年強勢反彈，且距離我們2024年6月標普500指數4,450至4,550點的展望僅有小幅上漲空間，但漲幅高度集中在少數6至7只股票中。展望未來，我們認為美國股市的反彈將可能需要493至494只股票的廣泛參與，這些股票今年只錄得較低個位數的合計漲幅。若要凸顯此差距，可參考接近歷史低點的標普500等權重指數和標普500指數（市值加權）的相對市盈率。我們認為，這些指數的表現有很大縮短差距的空間，股票結構正好充份把握這一機遇。此外，我們持續注意到大量的主題和個股投資機會，表明在美國股市中相對於貝塔收益，超額回報的重要性日益增加。

日本市場能否繼續「高歌猛進」？

由於日本疫情後經濟持續復甦，通脹可能會居高不下，從而夯實長期以來針對通脹所奉行的舉措和心態。儘管對日本央行政策轉變的預期有所下降，鑒於美國國債收益率可能會下降，我們依然認為日圓或將略微走強。雖然我們依然認為日圓此後可能會走強，但如果沒有日本央行方面的助力，日圓升值則只能由美元收益率下降來推動，這意味著上行潛力較小。我們目前對10年期美國國債收益率的展望表明美元兌日圓或將在今年年底和2024年年中分別達到135和130。日本股市仍能保持充分估值，目前我們對大盤持堅定的中性態度。儘管如此，我們會繼續尋找個別超額回報機會，其存在於諸多與國內經濟復甦相關但明顯滯後於大市的子行業中，包括半導體行業中的部分公司。隨著波動率的上升，對於希望增加日本股票配置的客戶而言，具有上行參與和可觀下行保護的股權結構可作為首選。

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應該加倉黃金嗎？

考慮到我們在週期中所處的位置，以及從長期戰略角度來看，我們仍看好加倉黃金的策略。實際利率和美元通常被視為在週期中推動金價的主要因素，從目前來看，兩者似乎皆有利於支撐金價。進入週期後段，由於聯儲局越來越接近加息週期尾聲，利率可能逐步走低。美元已明顯達到頂峰，並且很可能會從去年形成的過高估值持續回落。此外，今年黃金在面對美國地區銀行風波和債務上限時表現強勁，充分展現其避險資產特性，因此黃金通常在晚週期受到市場青睞。

從長遠來看，黃金可助力投資組合分散化。尤其是，黃金可以有效對沖長線投資者最擔心的一些問題。許多投資者擔心全球地緣政治緊張局勢加劇，以及發達國家結構性通脹上升及通脹更加起伏不定，但發現這些風險較難在投資組合中進行對沖。對此，各央行的舉措頗具啟發性。近年來，包括中國、俄羅斯和土耳其在內的全球各大央行大舉購買黃金，以創紀錄的速度積累黃金儲備。根據世界黃金協會（World Gold Council）的數據，24%的央行計劃在未來12個月內增持黃金。投資者可以考慮逢低現金加倉或通過結構性工具增持黃金，以利用市場波動帶來的機會。

為何現在我仍然應該投資於另類資產？

雖然當前市場環境依舊籠罩著不明朗因素，但我們從股權、信貸和房地產等私募投資中發現許多逆勢投資機會。對於中長期投資而言，我們要留意時機，可以利用具有吸引力的入市估值倍數，並投資長期增長領域。我們主張跨策略和跨地域的多元化方法，因為暫時的市場錯位會帶來機會。私募經理人較少依賴市場走勢或貝塔系數，因此可通過主動型管理產生超額回報。我們重點關注三個高確信度的領域：

• 私募債：近期利率可能將在高位徘徊，並且大量企業信貸將在未來3年內到期。銀行可能面臨更嚴格的監管以及更高的資本要求和成本，從而導致銀團貸款活動減少和高收益債券發行量下降。在公共債務市場貸款條款紀錄不足和流動性壓力下，可能為直接貸方締造以較有利條款提供融資的入場機會。
• 增長型私募股權：我們正在風險投資、中型公司控股權收購和二級市場交易等領域挖掘傳統私募股權機會。過去12至18個月，風險投資的估值已下降約30-50%。雖然未來幾個季度可能仍會繼續這種估值調整，但重大技術創新層出不窮（例如在人工智能領域），我們在軟件和硬件TMT（科技、媒體和通訊）行業中發現機會。基於過去30年的類似市場週期，我們預計2023年至24年將是投資私募股權最理想的年份之一。
• 基本面股票對沖基金：公開股票市場的表現日益分化，從而為基本面股票對沖基金創造了一個產生超額回報的更理想環境。可通過經驗豐富的基本面長倉／短倉股票對沖基金經理人，謹慎參與此區間內波動市場。市場會日益關注公司基本面和現金流，股票對沖基金能夠在長倉和短倉倉位中產生超額回報或特殊回報。

除另有註明外，所有市場和經濟數據均截至 2023年 7月 13日，來自彭博財經和 FactSet。

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指數定義

標準普爾500指數是一項由500隻股票組成的市值加權指數，用於追蹤代表各大行業的500隻股票的總市值變化以衡量國內經濟的總體表現。該指數以1941-43年為基期，基期指數定為10。

標普500等權重指數是廣泛使用的標準普爾500指數的均等權重版本。此指數包含的成分股與市值加權的標準普爾500指數相同，但此指數中每家公司的成分證券比重將設定為均等，即在每個季度再平衡時佔指數總額的0.2%。